【债券分析】转债你问我答系列之一：转债退市风险增加，怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年05月11日 【债券分析】 转债退市风险增加，怎么看？ ——转债你问我答系列之一 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】城投和二永，怎么挖？——4月信用债策略月报》 2023-05-09 《【华创固收】缺口压力不大，关注预期变化—— 5月流动性月报》 2023-04-27 《【华创固收】2023Q1新增71家首发债城投主体 —数据话城投系列之四》 2023-04-21 《【华创固收】城投债市场出现贷款替代效应了吗？——数据话城投系列之三》 2023-04-20 《【华创固收】年初配置好时点，“资产荒”再现 ——2023Q1信用债复盘》 2023-04-10 5月5日，*ST蓝盾收到深交所终止上市事先告知书，或将成为历史上第一支因正股退市而退市的转债，剩余债券能否清偿具有较大不确定性，转债市场的信用风险问题或需重新审视。 *ST蓝盾因何面临退市？是否有违约可能？ 公司触及3个退市情形：（1）经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元； （2）经审计的期末净资产为负值；（3）财报被出具无法表示意见。截止2023Q1 蓝盾转债余额为1亿，公司可用货币资金余额仅为0.52亿，无法覆盖。 还有哪些具有退市风险的转债？ 按照风险程度从高到低排序，搜特、红相、正邦、全筑被实施退市风险警示；此外，起步、花�、龙净被实施其他风险警示。 正股退市后，转债如何处理？ 根据沪深交所股票上市规则，正股被终止上市后，转债及其他衍生品种也应终止上市，相关事宜参照股票终止上市有关规定办理，因此转债退市后或将转入全国中小企业转让系统。在清偿问题上，若上市公司面临破产风险，结合转债定义并参照部分公司的处理办法，转债被视为无财产担保普通债券类型，清偿顺序靠后，违约风险较大。全面注册制背景下，A股退市将逐步常态化，对于转债而言，需要重视转债违约和退市风险。 转债正股将打破零退市记录，对市场有何冲击？ 结合过去转债面临信用事件扰动后的市场表现看，信用风险将成为短期内影响转债的关键因素之一，相关标的悲观情绪或将集中释放。一是，将冲击市场短期流动性，易致低评级、小规模、业绩差的转债资产抛售增加；二是，偏 债型、平衡型品种或将杀跌，偏股型转债在该阶段相对占优；三是，资质较弱的转债正股市场预期将有所下跌，债底保护性难免下降。 蓝盾转债或开启转债强制退市的序幕，转债市场的信用风险需要重新审视。第一，高收益率的转债或将受到估值压缩带来的风险，对于主体资质较差的转债需要更高的到期收益率进行风险补偿，意味着债性增强，转股溢价率可能会 折损。第二，转债信用分层或将加剧，资质较好包括评级较高、正股业绩良好的转债需求将会更高，相反评级低、连续亏损的企业将被抛售。第三，全面注册制下，转债的发行条件有所放松，创业板和科创板上市的转债没有连续盈利和ROE的要求，主板也删除了杠杆和担保的要求，意味着转债整体的信用风险提升，经营情况较差的新券破发概率提升。尤其是在蓝盾转债退市后，需重视资质较差的新券破发风险。第四，双低策略左侧布局难度提升，需将主体信用资质纳入组合考量。 从评级和业绩指标看，哪些转债的发行主体或有潜在信用风险？ 统计近一年主体信用或债项评级下调的转债，共有17支。其中城地、盛路、 航新、思创、亚药、科华、金农和鸿达评级与发行时相比，下调了至少2级。 从业绩情况看，统计符合“最近三个会计年度扣非净利润前后孰低者为负”条件的转债共有10支，除了已经被实施“其他风险警示”或“退市风险警示”的转债外，还有吉视转债、贵广转债、天创转债、湖广转债、小康转债、南航转债和游族转债，但这7只转债尚未被定性为持续经营能力存在不确定性。 风险提示： 流动性超预期冲击、估值压缩风险、正股基本面不及预期等。 目录 一、*ST蓝盾因何面临退市？是否有违约可能？4 二、还有哪些具有退市风险的转债？4 三、正股退市后，转债如何处理？7 四、转债正股打破零退市记录，对市场有何冲击？7 �、从评级和业绩指标看，哪些转债的发行主体或有潜在信用风险？11 六、风险提示12 图表目录 图表1蓝盾转债触及的财务类终止上市情形4 图表2退市风险警示转债梳理5 图表3其他风险警示转债梳理6 图表4辉丰转债在实施风险警示后一度跌破债底8 图表5双低个券收盘均价走势8 图表6高收益率个券均价走势8 图表7鸿达转债在违约风险事件后一度跌破债底9 图表8鸿达违约事件后偏债型和平衡型转债大幅下跌9 图表9偏股型转债在股、债均下跌的情况下大幅上涨9 图表10双低个券价格大幅下跌10 图表112020年年末和2021年初新券上市出现破发10 图表12信用风险事件后低平价转债价格大幅下跌10 图表13两组双低策略组合的收益率对比11 图表14近一年评级下调的转债汇总（除上述被实施退市风险和其他风险的转债）11 图表15连续三个会计年度扣非净利润前后熟低者为负的转债12 近期多支转债面临退市风险，5月5日，*ST蓝盾收到深交所终止上市事先告知书，或将成为历史上第一支因正股退市而退市的转债，剩余债券能否清偿具有较大不确定性； *ST搜特因业绩连续三年亏损且股价持续低于1元，触发股票财务类和交易类退市规则； *ST红相、ST起步相继被披露历史财务数据造假，转债市场的信用风险定价问题或需重新审视。 一、*ST蓝盾因何面临退市？是否有违约可能？ 5月5日，*ST蓝盾收到深交所终止上市事先告知书。公司此前发布被实施退市风 险警示后的首个年度财务会计报告，报告显示2022年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润为-17.57亿元，扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入为0.71亿元，经审计的期末净资产为-6.64亿元；同时公司2022年财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告。 2022年审计报告显示，公司归母净利润连续三年为负数，财务状况持续恶化。截止 2022年12月31日，公司不受限货币资金余额仅为0.10亿元，已逾期未偿还的短期借款 总额为18.67亿元，公司经营流动资金紧张，因未能按期偿还到期债务，涉及众多诉讼、 仲裁事项，导致公司大量银行账户、部分资产等遭司法查封冻结。截止2023年第一季度 末，公司剩余可转债票面总金额为1亿元，公司目前可用货币资金余额无法覆盖。 根据《创业板股票上市规则（2023年修订）》，公司已触及股票及可转换公司债券终止上市情形，公司股票及“蓝盾转债”已被决定终止上市交易，且已于4月26日起停牌。公司有权在收到告知书之日起的�个交易日内申请听证或在十个交易日内提交书面陈述 和申辩，若未提出申请，深交所将在提交期限届满后十�个交易日内形成审核意见、做出决定。 图表1蓝盾转债触及的财务类终止上市情形 具体情形 是否适用 经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，或者追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于1亿元。 √ 经审计的期末净资产为负值，或者追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值。 √ 财务会计报告被出具保留意见、无法表示或者否定意见的审计报告。 √ 未在法定期限内披露过半数董事保证真实、准确完整的年度报告。 资料来源：公司公告，华创证券 二、还有哪些具有退市风险的转债？ 根据沪深交所规定，上市公司出现财务状况或其他状况异常，或投资者难以判断公司前景时，会被实施风险警示，包括提示存在强制退市风险的风险警示和提示存在其他重大风险的其他风险警示，股票简称前分别冠以*ST和ST字样。 截至目前，搜特转债、红相转债、正邦转债、全筑转债被实施退市风险警示，花�转债、起步转债、龙净转债被实施其他风险警示： *ST搜特公司2022年经审计的归属于母公司所有者权益为-15.52亿元，叠加因被出具带持续经营重大不确定性段落的保留意见审计报告及公司2020-2022年连续三年亏损 被实施其他风险警示。公司在4月26日-28日连续单个交易日内股票收盘价格跌幅偏离 值累计达15.7%，属股票交易异常波动；截至5月10日，转债收盘价连续13个交易日 低于1元，大概率会因触发连续20个交易日每日股票收盘低于1元将被终止上市。公司目前处于预重整阶段，但是否进入重整程序尚存在较大不确定性。 *ST红相公司2022年被出具无法表示意见的审计报告。因存在重要的前期会计差错，公司对2019-2021年的财务报表进行了更正，当年营收、归母净利润、归属于母公司股东权益均较更正前有所下降，后续有被证监会立案调查的风险。 *ST正邦公司2022年经审计的净资产为负值。审计报告中显示，公司2022年发生净亏损143.46亿元，年末归属于母公司股东权益为-87.31亿元，因流动性紧张、涉诉事项众多导致部分资产及银行账户被冻结，致使无法支付到期债务。公司已启动预重整,子公司被裁定破产重整、实质合并重整等，但是否进入重整程序及子公司破产重整进程与结果均存在不确定性。 *ST全筑公司2022年经审计的期末归属于上市公司股东的净资产为负值，且被出具无法表示意见的审计报告。公司2022年归母净利润-11.97亿元，截止年末归属于母公司所有者权益合计-2亿元。公司货币资金余额2.3亿元，除因诉讼、银行汇票承兑保证金及信用证保证金等因素被冻结的银行存款外剩余可自由支配的现金及现金等价物共1.22 亿元，期末流动负债共57.22亿元，其中短期借款本金部分共9.15亿元，部分短期借款已经逾期，表明公司短期偿债压力较大。同时，装饰公司作为公司重要子公司被破产清算，公司对其连带担保余额约4.6亿元，对装饰公司的应收款项约3.59亿元，可能面临大额连带担保偿付和应收款项无法收回的风险。 根据规定，上市公司同时存在两项以上退市风险警示、终止上市情形的，其股票将被终止上市交易。 图表2退市风险警示转债梳理 代码 名称 债券余额（亿元） 最新债项评级 股票交易价格日涨跌幅限制 警示原因及其他风险 128100.SZ 搜特转债 7.98 CCC 5% 1）2022年经审计的归属于母公司所有者权益为负值；2）因被出具带持续经营重大不确定性段落的保留意见审计报告及公司2020-2022年连续三年亏损被实施其他风险警示；3）收盘价连续13个交易日低于1元。 123044.SZ 红相转债 5.50 AA- 20% 1）2022年被出具无法表示意见的审计报告；2）因存在重要的前期会计差错，公司对2019-2021年的财务报表进行更正，当年营收、归母净利润、归属于母公司股东权益均较更正前有所下降，后续有被证监会立案调查的风险 128114.SZ 正邦转债 11.90 CCC 5% 1）公司2022年经审计的净资产为负值 113578.SH 全筑转债 3.84 B+ 5% 1）公司2022年经审计的期末归属于上市公司股东的净资产为负值；2）被出具无法表示意见的审计报告；3）公司可自由支配的现金及现金等价物共1.22亿元，短期借款本金部分共9.15亿元且部分短期借款已经逾期，短期偿债压力较大；4）装饰公司作为公司重要子公司被破产清算，公司可能面临大额连带担保偿付和应收款项无法收回的风险 资料来源：公司公告，华创证券；注：按照风险程度从高到低排序。 起步转债、花�转债、龙净转债被实施其他风险警示，正股分别在2020年、2022年、2021年被出具否定意见审计报告。 ST起步因未按规定进行信息披露、公章使用管理存在重大缺陷，截止2021年4月 29日，公司资金占用本息已全部收回、违规担保已全部解除，证监会于2022年1月17 日对其立案调查，目前尚在进行中。2023年5月10日晚，公司公告《关于收到行政处罚及市场禁入事先告知书的公告》，公司存在2018、2019年及2020年上半年度虚增营业收入、营业成本及利润总额情况，以及股份代持未披露行为，但公司公告称不触