珠宝首饰行业投资策略报告：景气延续，强者恒强

景气延续，强者恒强 珠宝首饰行业 2023年5月11日 景气延续，强者恒强 2023年5月11日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 投资策略报告 珠宝首饰行业 本期内容提要: 行业概况：2022年疫后较快修复、2023Q1高景气，乐观看待2023Q2及下半年表现。2022年限额以上单位金银珠宝零售额同比下滑1.1%，2023Q1零售额同增13.6%，实现疫情后较快复苏。我们认为黄金珠宝行 业景气度仍处上行周期，主要理由为：1）2022上半年疫后修复力度、速度均好于2020年；2）2022、2021年累计零售额分别为2019年的116%、117%，行业零售规模较疫情前有进一步增长；3）我们预计本轮疫情后将现需求回补，体现在2023Q2-Q4逐季修复。 金价持续上涨背景下，黄金消费热度不减。产品结构方面，2023Q1我国黄金首饰消费量189.61吨，同比增长12%，上海黄金交易所季度平均金价 同比增长9%，我们估算黄金首饰消费额同增23%、快于金银珠宝零售额的+13.6%。我们预计黄金消费的表现好于钻翠珠宝等其他品类，且此趋势自2018年以来总体延续。2023Q1黄金首饰消费量为2021、2019年同期的112%、101%，在1月上旬仍受疫情影响的情况下，一季度消费量恢复至超越疫情前水平、展现黄金消费高景气度。 板块业绩综述：龙头业绩表现优于行业，拓店为核心驱动力。2022、2023Q1重点黄金珠宝上市公司总营收同增5%、26%，快于金银珠宝零售额的-1%、 +14%。欧睿统计的中国市场珠宝公司集中度自2017年以来持续提升，CR3/CR5分别从2016年的13%/14%提升到2022年的23%/28%。2022年疫情下龙头仍延续较快拓店：FY2023（2022.4.1-2023.3.31）周大福珠宝在中国大陆净开店1631家，2022年老凤祥净开店664家、老庙+亚一 606家，市占率排名前三的品牌同样保持行业前三的拓店速度。 板块对比：传统黄金品牌2022年业绩表现更为稳健，2023Q1修复弹性更大。2022、2023Q1时尚珠宝板块营收分别同比-8%、-8%，传统黄金板块营收分别同比+5%、+28%。分季度，2021Q1-2022Q2时尚珠宝板块营收 增速持续快于传统黄金，而2022Q2-2023Q1则成长性走弱、传统黄金表现更为稳健、且2023Q1疫情后修复弹性更大。利润端，传统黄金板块毛、净利率较低，总体稳定，时尚珠宝板块2022Q2以来盈利能力波动较大。 行业展望：我们预计2-3年内渠道仍为核心竞争力，中长期将由门店扩张驱动转向同店增长驱动，品牌力越发重要。当门店数量已达到较高水平、渠道布局相对成熟之时，我们预计品牌将逐步转向存量门店优化调整阶段 以谋求同店接力增长。头部品牌周大福、老凤祥除具备门店数量优势以外，在店均销售规模方面同样领先同业，中长期看我们预计龙头优势更加突出。 投资建议：展望2023Q2及下半年，板块基本面及估值均有望进一步修复，给予行业“看好”评级。重点标的方面，建议关注具备渠道、产品竞争优势的周大福、老凤祥、周大生、潮宏基、菜百股份。 风险因素：金价波动不确定性，消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期。 目录 行业概况：黄金在消费端保值属性凸显，2022年疫后较快修复、23Q1高景气5 我们认为黄金珠宝景气度仍处上行周期，乐观看待2023Q2及下半年行业表现5 金价上行凸显保值属性，黄金消费热度持续走高5 板块基本面：集中度提升趋势不变，拓店为销售增长核心动能6 重点公司营收增速持续快于行业，集中度提升强者恒强6 拓店为品牌销售增长核心动能，龙头开店节奏受疫情影响相对更小8 板块对比：传统黄金品牌表现好于时尚珠宝品牌9 收入端：2022Q2以来时尚珠宝品牌成长性走弱，传统黄金表现稳健9 利润端：传统黄金板块毛、净利率较低，总体稳定，时尚珠宝板块2022Q2以来盈利能力波动9 营运端：存货及应收账款周转2022Q1以来总体放缓10 行业展望：我们预计2-3年内渠道仍为核心竞争力，中长期将由门店扩张驱动转向同店增长驱动，品牌力越发重要11 投资建议12 风险分析12 表目录 表1：重点黄金珠宝上市公司2022年报、2023年一季报业绩及产品结构统览6 表2：重点黄金珠宝上市公司盈利预测及估值（2023年5月11日收盘价）12 图目录 图1：金银珠宝零售额当月及累计同比（%）5 图2：2022年及2023Q1主要可选消费品限额以上单位商品零售值同比（%）5 图3：中国黄金首饰消费量季度值（吨）6 图4：上海黄金交易所95金季度平均金价及中国黄金首饰季度消费量同比（%）6 图5：上海黄金交易所95金收盘价（日度，元/克）6 图6：季度金银珠宝零售额及黄金首饰零售额同比（%）6 图7：重点黄金珠宝上市公司合计营收增速与金银珠宝零售额增速7 图8：重点黄金珠宝上市公司季度合计营收及增速（亿元，%）7 图9：中国市场珠宝公司市占率（%）8 图10：中国珠宝市场集中度（%）8 图11：重点黄金珠宝上市公司合计毛利及增速（亿元，%）8 图12：重点黄金珠宝上市公司合计净利及增速（亿元，%）8 图13：重点黄金珠宝上市公司期末珠宝门店数量（家）9 图14：重点黄金珠宝上市公司每年珠宝净开店数量（家）9 图15：时尚珠宝与传统黄金板块营收增速（%）9 图16：时尚珠宝与传统黄金板块季度营收增速（%）9 图17：时尚珠宝与传统黄金板块毛利额增速（%）9 图18：时尚珠宝与传统黄金板块季度毛利额增速（%）9 图19：时尚珠宝与传统黄金板块净利润增速（%）10 图20：时尚珠宝与传统黄金板块季度净利润增速（%）10 图21：时尚珠宝与传统黄金板块季度毛利率对比（%）10 图22：时尚珠宝与传统黄金板块季度净利率对比（%）10 图23：时尚珠宝与传统黄金板块存货周转率（次/年）10 图24：时尚珠宝与传统黄金板块应收账款周转率（次/年）10 图25：时尚珠宝与传统黄金板块存货周转率同比变动（次/年）11 图26：时尚珠宝与传统黄金板块应收账款周转率同比变动（次/年）11 图27：重点公司直营店店均收入（百万元）12 图28：重点公司加盟店店均收入（出货额口径，百万元）12 行业概况：黄金在消费端保值属性凸显，2022年疫后较快修复、23Q1高景气 我们认为黄金珠宝景气度仍处上行周期，乐观看待2023Q2及下半年行业表现 根据国家统计局，2022年限额以上单位金银珠宝零售额3014亿元，同比下滑1.1%，其中3-5月、10-12月受疫情影响月度零售额同比下滑，1-2月春节销售旺盛、零售额累计同增19.5%，6-9月获益疫情后需求回补，特别是7月金价短期下跌刺激消费、当月零售额实现22%的较快增长。23Q1板块零售额同增13.6%，实现疫情后较快复苏。 我们认为黄金珠宝行业景气度仍处上行周期： 1）2022上半年疫后修复力度、速度均好于2020年。复盘2020年疫情后板块修复，疫情于1月中下旬爆发、 4月初武汉解封，其他地区封控时间短于武汉，零售额方面1-2月同降41.1%、3-6月延续同比下滑、降幅总体呈收窄趋势，7月增速回正、同增7.5%，金银珠宝需求修复慢于疫情解封约1个季度；2022上半年疫情上海于6月初逐步解封、6月当月零售额增速回正、同增8.1%，且在7月金价下跌（7月5日-7月21日上海金交所95 黄金价格累计降幅20元/克以上）催化下零售额同增22.1%，总体来看修复速度、幅度均好于2020年。 2）2022、2021年累计零售额分别为2019年的116%、117%，行业零售规模较疫情前有进一步增长。 3）我们预计本轮疫情后将现需求回补，乐观看待Q2及下半年行业表现。2020年疫情后于2020Q3-Q4现需求回补，2020Q3/2020Q4零售额增速分别为9%、14%，显著快于疫情前历史增速（2016-2019年金银珠宝零售额持续同比下滑，CAGR3为-4.5%）。金银珠宝需求中婚庆等刚需占比较高，我们预计本轮疫后同样会出现需求 回补，且在悦己需求崛起、古法金等品类升级、金价持续上涨等多因素驱动下，2023Q2及下半年有望延续2023Q1 的高景气。 横向对比其他可选消费品类，黄金珠宝在2023Q1成长性领先，2022年疫情下表现也相对更为坚挺。 图1：金银珠宝零售额当月及累计同比（%） 金银珠宝零售额当月同比金银珠宝零售额年度累计同比 图2：2022年及2023Q1主要可选消费品限额以上单位商品零售值同比（%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源:国家统计局，信达证券研发中心 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2023Q12022 资料来源:国家统计局，信达证券研发中心 金价上行凸显保值属性，黄金消费热度持续走高 我国黄金首饰主流以成本加成法定价，故可将销售额的增长大致进行量价拆分。根据中国黄金协会，2023Q1我国黄金首饰消费量189.61吨，同比增长12%，上海黄金交易所季度平均金价同比增长9%，在不考虑工费及零售金价折扣变动的情况下，我们估算终端黄金首饰零售额=黄金首饰消费量*季度平均金价，由此推算2023Q1黄金首饰零售额同比增长23%，快于金银珠宝零售额的同增13.6%。我们预计黄金消费的表现好于钻翠珠宝等其他品类，且此趋势自2018年以来总体延续，我们预计主要因为金价总体呈上行趋势，且黄金首饰主流按克计价、具备回购换款等消费场景，故保值属性凸显而受到消费者青睐。 从消费量绝对值来看，2023Q1黄金首饰消费量为2021、2019年同期的112%、101%，在1月上旬仍受疫情影响的情况下，一季度消费量恢复至超越疫情前水平、展现黄金消费高景气度，且量价均有贡献。 图3：中国黄金首饰消费量季度值（吨） 250 200 150 100 50 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 0 图4：上海黄金交易所95金季度平均金价及中国黄金首饰季度消费量同比（%） 黄金首饰消费量同比季度平均金价同比 100% 80% 60% 40% 20% 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 0% -20% -40% 黄金首饰消费量（吨）-60% 资料来源:中国黄金协会，信达证券研发中心 图5：上海黄金交易所95金收盘价（日度，元/克） 上海黄金交易所:收盘价:黄金:Au9995 资料来源:中国黄金协会，上海黄金交易所，信达证券研发中心 图6：季度金银珠宝零售额及黄金首饰零售额同比（%） 金银珠宝零售额同比黄金首饰零售额同比 500 450 400 350 300 250 2018-01-02 2018-03-16 2018-05-29 2018-08-06 2018-10-19 2018-12-26 2019-03-13 2019-05-24 2019-08-01 2019-10-16 2019