业绩同比高增，产品结构持续优化

投资要点 业绩总结：2023]年一季度，公司实现收入2.9亿元，同比增长56.9%，实现归母净利润0.7亿元，同比增长103.5%。 营收与利润保持快速增长，公司持续加大研发力度。2023年一季度：1）营收端，公司实现收入2.9亿元，同比增长56.9%。2）利润端，公司实现归母净利润0.7亿元，同比增长103.5%。公司2023年一季度毛利率为45.3%，同比提升6.6pp；净利率为22.9%，同比提升5.2pp。3）费用端上，公司销售费用率为8.6%，同比下降0.5PP；管理费用率为10.7%，同比下降2.8PP；研发费用率为12.2%，同比上升5.3PP。 涂胶显影机实现 28nm 制程及以上工艺全覆盖。公司成功实现 28nm 及以上节点涂胶显影设备工艺全覆盖，设备与各主要节点的国际主流光刻机均实现联机量产， 28nm 制程设备下游客户端顺利导入中。目前公司可实现ArF、KrF、I-line和Offline设备配套式供应，未来有望凭借工艺突破持续放量，在手订单将保持快速增长，公司产品结构将向高端持续升级。 晶圆级封装与化合物半导体领域积累深厚。1）晶圆级封装领域：公司在3D封装领域具备深厚的技术储备，未来有望快速切入到Chiplet市场；2）化合物半导体：公司重点突破6英寸SiC前道工艺设备，推出联机产能大于100WPH的涂胶显影设备，未来有望受益于SiC市场需求爆发带动业绩增长。 清洗设备持续发力，未来有望打开第二增长曲线。公司前道物理清洗剂具备高产能、高颗粒去除能力，下游广泛应用于中芯国际、上海华力、青岛芯恩等一线晶圆厂中，成为国内晶圆厂baseline产品。此外公司单片化学清洗设备研发正稳步推进中，未来有望凭借清洗业务打开第二成长曲线。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为2.95元、4.16元、5.59元，对应动态PE分别为85倍、60倍、45倍，未来三年归母净利润复合增速有望达37.2%。我们给予公司2023年14倍PS，对应目标价303.96元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：半导体设备研发或不及预期，海外供应链断供风险。 指标/年度 1公司概况：国内涂胶显影龙头，积极推动业务多元布局 芯源微于2002年由中科院沈阳自动化研究所成立，主要负责半导体生产设备的相关研发、生产、销售与服务。公司在发展中不断加大研发投入，形成了专业的集成电路工艺开发和检测实验室以及半导体设备生产组装车间，具备较强的研发与生产实力。经过近二十年的发展，公司已围绕光刻工序在设备上形成深度布局，并且前后道工艺上已有关键设备量产的突破，在国产化替代大背景下成为国内半导体制造设备的领军企业。 图1：公司主要产品介绍 公司股权较为分散，国资背景股东为公司主要股东。报告期内，公司股权较为分散，无单一股东通过直接或间接的方式持有公司股权比例或控制其表决权超过30%的情形。从股东背景来看，公司股东以国资背景为主，包括中科院、辽宁国资委等。 图2：公司股权结构 公司主营业务包括：公司主营业务包括:光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备、其他设备。 从营收结构来看，2022年公司营业总收入为13.8亿元，同比增长66.5%。具体来看，光刻工序涂胶显影设备达7.6亿元，同比增长50.1%，占公司营业收入比重为55.1%，贡献公司主要营收；单片式湿法设备实现营业收入5.5亿元，同比增长89.9%，占公司营业收入比重为39.9%；其他设备达0.5亿元，占公司营业收入3.6%，同比增长184.3%。 从毛利结构来看，2022年公司毛利率为38.4%，实现毛利5.3亿元，同比增长68.5%。 主要业务中，光刻工序涂胶显影设备毛利率为34.7%，同比下降3.3PP，实现毛利2.6亿元，同比增长36.7%，毛利占比为49.3%；单片式湿法设备毛利率为39.2%，同比提升3.7PP，实现毛利2.2亿元，同比增长109.8%，毛利占比为40.5%；其他设备毛利率为69.8%，同比提升14.8PP，实现毛利0.4亿元，同比增长283.1%，毛利占比为7.0%。 图3：公司2022年营业收入结构 图4：公司2022年主营业务毛利占比 营收保持高速增长，利润空间快速释放。2018-2022年，公司营业收入由2.1亿元增至13.8亿元，期间四年复合增速达60.1%。其中2022年公司营业收入达13.8亿元，同比增长66.5%。从利润端来看，2022年公司归母净利润为2.0亿元，同比增长158.8%。2023年一季度，公司营收达2.9亿元，同比增长56.9%，归母净利润为0.7亿元，同比增长103.5%。 图5：公司2018-2023Q1年营业收入 图6：公司2018-2023Q1年归母净利润 费用控制明显，产品结构升级带动利润侧大幅改善。1）利润率方面：2018-2022年公司毛利率在38.1%至46.6%间波动，2022年公司毛利率为38.4%，较去年同期提升0.3pp； 同期间，公司2022年净利率为14.5%，同比提升5.1pp。2023年一季度，公司毛利率为45.3%，较去年同期提升6.6pp；净利率为22.9%，较去年同期提升5.2pp。 2）费用率方面：2022年公司销售费用率为8.2%，较上年下降1.3PP；同期间，公司管理费用率为10.2%，同比下降0.9PP；2022年研发费用率为11.0%，较去年同期下降0.2PP。 2023年一季度，公司销售费用率为8.6%，较上年同期下降0.5PP；管理费用率为10.7%，同比下降2.8PP；研发费用率为12.2%，同比上升5.3PP。 图7：公司2018-2023Q1年毛利率和净利率 图8：公司2018-2023Q1年费用率 在手订单充足，一季度备货导致经营活动现金流转负。2018-2022年，公司经营活动现金流净额在-2.2亿元至1.9亿元之间波动，2022年公司经营活动现金流净额为1.9亿元，主要因为公司在手订单增长引起公司购买零部件支付现金增加；2023年一季度公司经营活动现金流为-1.7亿元。 图9：公司2018-2023Q1年经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司为国内涂胶显影独供，伴随下游晶圆厂、封测厂扩充，公司将受益于国产化替代，未来增长确定性较强。我们预计公司在国内涂胶显影领域市场占有率在2024-2025年将提升至20%。我们预计未来三年公司销量将在产能逐步建成并释放的背景下增长28.0%/ 29.2%/ 27.8%，ASP提升9.1%/ 3.9%/ 3.8%。 假设2：公司单片式湿法设备与主流厂商技术差距不断缩小，设备已通过下游一线厂商的验证并实现出货。我们假设未来三年公司单片式湿法设备业务出货量同比增长37.5%/35.8% / 31.7%，ASP逐年提升11.4%/ 4.9%/ 3.8%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为20.1亿元、27.7亿元和37.1亿元，归母净利润分别为2.7亿元、3.8亿元、5.2亿元，EPS分别为2.95元、4.16元、5.59元，对应动态PE分别为85倍、60倍、45倍。 综合考虑业务范围，我们选取了半导体设备领域三家相近的公司作为估值参考，分别是华海清科、盛美上海、中微公司。 表2：可比公司估值 从PS角度看，2023年行业平均估值为14倍PS。公司涂胶显影设备研发稳步推动中，未来有望在先进制程节点取得突破，单片清洗设备取得突破快速放量，我们给予公司2023年14倍PS估值，对应目标价303.96元，首次覆盖予以“买入”评级。