4月通胀数据解读：CPI会不会“破0”？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年05月11日 【债券日报】 CPI会不会“破0”？ ——4月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：刘珈言 邮箱：liujiayan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】专注化学防晒剂业务，产业链上游的领先供应商——科思转债上市定价分析》 2023-05-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230510》 2023-05-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230509》 2023-05-09 《【华创固收】进口承受量价拖累，出口回补转弱——2023年4月进出口数据点评》 2023-05-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230508》 2023-05-08 周四上午统计局公布数据显示，4月CPI同比上涨0.1%，预期0.4%，前值0.7%4月PPI同比下降3.6%，预期降3.3%，前值降2.5%。具体来看： 一、CPI：食品项为拖累项，非食品中服务价格和商品价格分化 1、环比为-0.1%：食品项为主要拖累项，非食品中服务和商品价格继续分化， 4月CPI环比约为-0.14%，主要影响CPI的因素从大到小依次是：服务消费 （0.14pct）＞其他消费品（-0.02ct）＞猪（-0.05pct）＞油（-0.07pct）＞菜 （-0.14pct）。 2、食品项：猪肉和蔬菜供给增加继续对食品项形成拖累，环比为-1%。 3、非食品项：出行类服务价格上涨，商品和房租价格下跌。环比回升至0.1%附近，其中油价小幅下跌；汽车降价潮略有缓解，但家具促销力度较大，商品消费价格延续下降；服务消费需求整体继续修复，出行类服务价格明显上涨，但就业结构性压力大，房租价格仍受抑制。 二、PPI：需求复苏边际放缓，高基数作用下，同比继续下行至-3.6% 1、PPI环比下行至-0.5%：采掘、原材料、加工、生活资料部门价格均下降。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下跌的行业数量大幅增加。（2）建材 （钢材、水泥）及能源（煤炭、燃气）相关行业是主要拖累项。 三、CPI会不会“破0”？ 1、总体来看，4月CPI延续3月数据分化的结构，即主要受供给扰动较大的食品项以及汽车降价促销活动这两个短期因素拖累，但中长期服务消费需求这一主线仍在持续修复，只不过在较高的基数作用下呈现偏低的同比读数。我们仍维持前期观点，在核心CPI环比向上修复、下半年低基数作用下CPI同 比可能再次走高，且物价总水平并未全面下降、货币供应量处于偏高增速的阶段，难以直接简单地将目前经济环境认定为“通缩”。 2、目前偏低的CPI数据不太可能直接触发宽松货币政策落地。（1）目前核心CPI、服务CPI、GDP平减等多项价格指数回升，经济复苏动能边际放缓、但方向并未转变的背景下，预计供给因素和高基数导致偏低的CPI数据难直接 触发宽松政策落地。（2）在4月召开的多场部委发布会上，监管也对价格问题允以正面回应，认为当前中国经济没有出现通缩，下阶段也不会出现通缩。3、尽管我们不认为经济已经步入“通缩”，但偏低的CPI读数也会对债市情 绪产生影响，后续CPI同比是否会进一步下行破0？我们认为答案是概率不 小，需要关注具体时间节点。 （1）中性情境：仅考虑季节性因素，7月份破0概率高。 （2）考虑猪价下跌和汽车促销因素后，6月份破0概率高。排放标准调整政策已正式落地，假设汽车在5-6月价格每月维持1%的降幅，则猪价仅跌1%便可能使6月份的CPI“破0”。 （3）总体来看CPI离临界点安全垫不高，若猪价、车价乃至油价超预期下跌，也可能导致“破0”提前至5月份，要持续关注高频数据的表现。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，总需求超预期反弹 目录 一、CPI：食品项为拖累项，非食品中服务价格和商品价格分化4 （一）食品项：猪肉和蔬菜供给增加继续对食品项形成拖累4 （二）非食品项：出行类服务价格上涨，商品和房租价格下跌4 二、PPI：需求复苏边际放缓，高基数作用下，同比继续下行至-3.6%6 （一）整体：PPI环比下行至-0.5%，各部门价格多为下降6 （二）分行业：建材及能源相关行业是主要拖累项7 三、CPI会不会“破0”？8 四、风险提示10 图表目录 图表14月CPI食品项环比为-1%4 图表2猪肉和蔬菜供给增加继续拖累CPI食品项4 图表3CPI非食品项环比回升至0.1%附近4 图表4旅游价格超季节性恢复，但油、车价格在下降4 图表54月交通工具环比降幅略有收窄5 图表64月家具降价促销力度较大5 图表74月CPI旅游环比超季节性上行5 图表84月CPI其他用品和服务环比超季节性上行5 图表92023年一季度16-24岁青年人失业率继续下行6 图表104月CPI租赁房房租仍在0附近6 图表114月CPI服务环比继续上行修复6 图表124月核心CPI环比继续上行修复6 图表134月PPI环比下行主要受生产资料部门拖累7 图表144月采掘、原材料、加工工业价格均为下降7 图表154月PPI价格下跌的行业数量大幅增加7 图表164月PPI黑色金属产业链价格由涨转跌8 图表174月PPI非金属矿物制品业价格环比回落8 图表184月PPI煤炭开采和洗选业价格跌幅走扩8 图表194月PPI燃气生产和供应业价格季节性下降8 图表202023年Q1GDP平减指数与通胀数据背离9 图表21M2仍处于偏高增速，货币供给量较快增长9 图表22前期监管对于“通缩”的看法进行回应9 图表23不同情景下对CPI同比的压力测试10 周四上午统计局公布数据显示，4月CPI同比上涨0.1%，预期0.4%，前值0.7%；4 月PPI同比下降3.6%，预期降3.3%，前值降2.5%。具体来看： 一、CPI：食品项为拖累项，非食品中服务价格和商品价格分化 （一）食品项：猪肉和蔬菜供给增加继续对食品项形成拖累 猪肉和蔬菜供给增加格局延续，4月CPI食品项环比为-1%。（1）猪肉：生猪供应继续恢复叠加终端消费处于淡季，4月猪价下降约3.8%，影响CPI下降约0.05个百分点。 （2）蔬菜：气温回暖推动蔬菜供给季节性增加，4月菜价下降6.1%，影响CPI下降约 0.14个百分点。（3）其他食品消费：整体变化不大，合计影响CPI上行约0.01个百分 点。 图表14月CPI食品项环比为-1%图表2猪肉和蔬菜供给增加继续拖累CPI食品项 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：出行类服务价格上涨，商品和房租价格下跌 4月CPI非食品环比回升至0.1%附近。其中： （1）油价小幅下跌。4月国内油价跟随海外调整，国内汽油和柴油价格均下降1.7%，拖累CPI下降约0.07个百分点。 图表3CPI非食品项环比回升至0.1%附近图表4旅游价格超季节性恢复，但油、车价格在下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）汽车降价潮略有缓解，但家具促销力度较大，商品消费价格延续下降。4月CPI消费品分项环比维持在-0.5%的偏低水平。其中，国六B标准执行影响下车企降价促销潮持续、力度略有缓解，燃油小汽车价格降幅由1.9%收窄为1%，CPI交通工具环比 降幅由-1.6%收窄为-0.9%。装修旺季家具迎来降价促销，CPI家用器具分项价格下降0.6%。图表54月交通工具环比降幅略有收窄图表64月家具降价促销力度较大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）服务消费需求整体继续修复，出行类服务价格和房租有所分化。分项来看，出行类服务消费价格明显上涨，清明、�一假期居民出行意愿较强，CPI旅游环比超季节上行至4.6%，交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿等分项价格最高涨幅达8.1%，包含宾 馆住宿的CPI其他用品和服务环比超季节性上行至1%。 图表74月CPI旅游环比超季节性上行图表84月CPI其他用品和服务环比超季节性上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 但就业结构性压力大，房租价格仍受抑制。2023年一季度16-24岁青年人口失业率为19.6%，仍处于偏高位置，抑制租赁市场需求，4月CPI租赁房房租环比维持在0附近。 图表92023年一季度16-24岁青年人失业率继续下行图表104月CPI租赁房房租仍在0附近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 服务消费需求整体继续修复，成为CPI的主要支撑项。4月CPI服务业环比上行0.2个百分点至0.3%，影响CPI上行约0.14个百分点；核心CPI环比上行0.1个百分点至0.1%，同比维持在0.7%。 图表114月CPI服务环比继续上行修复图表124月核心CPI环比继续上行修复 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综合来看，食品项为主要拖累项，非食品中服务和商品价格分化，4月CPI环比约为-0.14%，主要影响CPI的因素从大到小依次是：服务消费（0.14pct）＞其他消费品 （-0.02ct）＞猪（-0.05pct）＞油（-0.07pct）＞菜（-0.14pct）。 二、PPI：需求复苏边际放缓，高基数作用下，同比继续下行至-3.6% （一）整体：PPI环比下行至-0.5%，各部门价格多为下降 5月PPI环比下行至-0.5%，各部门价格多为下降。生产资料价格下降0.6%，其中采掘工业价格下降2.0%，原材料工业价格下降0.8%，加工工业价格下降0.4%，合计影响PPI下降约0.44个百分点；下游的生活资料价格小幅下降0.3%，影响PPI下降约0.07 个百分点。 图表134月PPI环比下行主要受生产资料部门拖累图表144月采掘、原材料、加工工业价格均为下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：建材及能源相关行业是主要拖累项 2023年4月，工业生产者行业中价格下跌的行业数量大幅增加。4月公布PPI的30 个行业中下跌的行业数量从13个增加至19个，价格持平的数量仍维持5个，价格上涨 的行业数量从12个减小至6个。 图表154月PPI价格下跌的行业数量大幅增加 资料来源：Wind，华创证券 （1）拖累项之一：建材相关行业。建筑下游需求不及预期，钢材、水泥等行业价格多为下降，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.0%，黑色金属矿采选业价格下降0.1%，水泥制造价格下降0.1%，非金属矿物制品业价格环比下行0.1个百分点至-0.1%附近。 图表164月PPI黑色金属产业链价格由涨转跌图表174月PPI非金属矿物制品业价格环比回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）拖累项之二：煤炭、燃气等能源行业。供给恢复格局下，煤炭开采和洗选业价格下降4.0%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降2.3%；供暖季结束后，燃气生产和供应业价格季节性大幅下降2.7%。 图表184月PPI煤炭开采和洗选业价格跌幅走扩图表194月PPI燃气生产和供应业价格季节性下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、CPI会不会“破0”？ 总体来看，4月CPI延续3月数据分化的结构，即主要受供给扰动较大的食品项以及汽车降价促销活动这两个短期因素拖累，但中长期服务消费需求这一主线仍在持续修复，只不过在较高的基数作用下呈现偏低的同比读数。我们仍维持前期观点，在核心CPI环比向上修复、下半年低基数作用下CPI同比可能再次走高，且物价总水平并未全面下降（一季度GDP平减指数小幅上升，与CPI、PPI出现背离）、货币供应量处于偏高增 速的阶段，难以直接简单地将目前经济环境认定为“通缩”。 图表202023年