强化锂钴镍资源保障，业绩逐步提升

事件：公司发布2022年报，22年实现营业收入630.34亿元，同比增长78.48%； 实现归属于上市公司股东净利润39.10亿元，同比增长0.32%；实现扣非净利润39.80亿元，同比增长3.29%；23年Q1实现营业收入191.10亿元，同比增长44.64%，环比增长33.43%；23年Q1实现归属于上市公司股东净利润10.24亿元，同比-15.10%，环比+13.52%；23年Q1实现扣非净利润9.96亿元，同比下滑16.32%，环比-6.18%。业绩符合预期。 减值拖累22年业绩表现。1）主要产品出货量大幅提升，毛利同比增厚45.35亿元：镍产品出货量约6.73万吨（含受托加工和内部自供），同比增长311.53%，华越公司2022年实现净利润22.62亿元（yoy+347%）；三元前驱体出货量9.89万吨（含内部自供），同比增长63.90%，前驱体板块实现毛利20.45亿元，毛利率由15%→21%，前驱体平均单吨利润约0.48万元/吨；正极材料销量8.92万吨，天津巴莫实现净利润14.53亿元，单吨利润约1.63万元/吨。2）投资收益同比增厚8.64亿元：新越科技权益法下确认投资收益7.02亿元，同比增长126%；正极合资项目浦华、乐友分别确认投资收益0.44和8.19亿元。3）减值损失减利13.71亿元：由于钴价在报告期内快速下行，且刚果金原料运输到国内存在3个月左右的时滞，计提资产减值损失12.92亿元，计提信用减值2.10亿元，钴价目前以及跌至25万元/吨左右，价格已经跌至历史底部区间，存货减值风险已经充分释放。 镍项目逐渐成为公司主要利润增长点。公司华越6万金属吨氢氧化镍项目目前已经实现全面达产，22年实现净利润22.62亿元，业绩表现亮眼；华科4.5万金属吨高冰镍项目于22年Q4投料试产，并于23年一季度末基本实现达产。目前规划镍项目总产能达到64.5万金属吨，一体化布局优势逐渐凸显。 Arcadia锂项目进展超预期。2022年4月，公司完成了对津巴布韦前景锂矿的收购，项目规划5万吨LCE的锂精矿产能。2023年3月，Arcadia开发项目全部产线已完成设备安装调试工作，并成功产出第一批产品，首批锂精矿于4月22日发运，其配套的5万吨锂盐项目正在建设中。锂项目从交割到投产，仅用时1年左右，体现了华友超高的执行效率。 盈利预测及投资建议：公司通过上控资源，向下拓展锂电材料市场，致力于成长为锂电材料行业领导者。我们下调2023-2025年钴价假设为25、20、20万元/吨，锂价假设为25、15、15万元/吨，镍价假设为2.0、1.8、1.6万美元/吨，预计公司23-25年归母净利润分别为72.86、98.68和112.97亿元（23-24年净利润预测前值91.96和133.37亿元），按照826.6亿元市值计算，对应PE分别为11.3/8.4/7.3X，维持“买入”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 减值拖累22年业绩，Q1凸显韧性 事件1：公司发布2022年报，22年实现营业收入630.34亿元，同比增长78.48%；其中22Q4单季度实现营业收入143.22亿元，同比增长14.39%。22年实现归属于上市公司股东净利润39.10亿元，同比增长0.32%；其中22Q4实现归母净利润9.02亿元，同比下滑40.99%。22年实现扣非净利润39.80亿元，同比增长3.29%，其中Q4单季度实现扣非净利润10.61亿元，同比下滑30.87%。 事件2：公司发布2023年一季报，23年Q1实现营业收入191.10亿元，同比增长44.64%，环比增长33.43%；23年Q1实现归属于上市公司股东净利润10.24亿元，同比-15.10%，环比+13.52%；23年Q1实现扣非净利润9.96亿元，同比下滑16.32%，环比-6.18%。 图表1：公司主要财务指标变化（亿元） 存货减值拖累22年业绩表现，22年全年实现归母净利润39.10亿元（yoy+0.32%），具体拆分来看： 毛利增厚45.35亿元，主要系：1）镍：华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目2022年上半年实现达产，华科4.5万吨高冰镍项目全流程于2022年四季度投料试产，镍产品出货量约6.73万吨（含受托加工和内部自供），同比增长311.53%，华越公司2022年实现净利润22.62亿元（yoy+347%）；2）前驱体板块：三元前驱体出货量9.89万吨（含内部自供），同比增长63.90%，前驱体板块实现毛利20.45亿元，毛利率由15%→21%，华友新能源22年实现净利润3.27亿元、华金公司实现1.03亿元、华友浦项实现净利润0.42亿元，前驱体平均单吨利润约0.48万元/吨；3）正极板块：正极材料产量9.49万吨，销量8.92万吨，单吨售价为28.87万元/吨，天津巴莫实现净利润14.53亿元，单吨利润约1.63万元/吨；4）刚果金铜板块：铜产量9.04万吨，销量7.83万吨，受托加工1.13万吨，据此测算，铜单吨售价由6.47→6.31万元/吨，单吨毛利由2.81→2.01万元/吨；5）刚果金钴板块：钴产量3.85万吨，销量2.31万吨，受托加工0.26万吨，自用1.12万吨，据此测算，钴单吨售价为41.28万元/吨，单吨毛利由10.09→9.53万元/吨。 图表2：公司收入构成（%） 图表3：公司毛利构成（%） 图表4：铜产品业务拆分 图表5：钴产品业务拆分 图表6：前驱体产品业务拆分 图表7：公司主要产品价格变化 图表8：公司主要子公司经营业绩 期间费用减利25.55亿元：其中研发费用由8.16亿元增长至17.09亿元，主要系研发投入、职工薪酬、材料耗用增加以及巴莫科技并表导致；管理费用由11.80→19.63亿元，增加约7.83亿元；财务费用由4.84→13.26亿元，增加约8.42亿元。 投资收益增厚8.64亿元：1）公司持有新越科技30%股权，其主要资产为WedaBayNickel，主要负责印尼镍矿山生产，2022年生产镍矿销量（含内部自用）2110万湿吨，同比增长2倍以上，镍铁产量3.66万吨（同比-6%），权益法下确认投资收益7.02亿元，同比增长126%；2）正极合资项目浦华、乐友分别确认投资收益0.44和8.19亿元，乐友公司实现净利润16.74亿元，按照其4万吨正极材料产能测算，单吨利润为4.18万元/吨。 图表9：新越科技镍产品产量 图表10：部分子公司投资收益情况（单位：亿元） 减值风险充分释放，减值损失减利13.71亿元：由于钴价在报告期内快速下行，且刚果金原料运输到国内存在3个月左右的时滞，计提资产减值损失12.92亿元，计提信用减值2.10亿元，钴价目前以及跌至25万元/吨左右，价格已经跌至历史底部区间，存货减值风险已经充分释放。 少数股东损益减利16.71亿元：1）华越项目公司持股57%，少数股东持有43%股权，确认少数股东损益9.73亿元；2）天津巴莫少数股东持股63.14%，确认少数股东损益9.18亿元。 图表11：公司少数股东损益情况（单位：亿元） 图表12：公司2022年业绩变化拆分 23年一季度行业整体整体处于去库存的状态，正极材料公司业绩普遍承压，公司Q1实现归母净利润10.24亿元，同比下滑15.10%，环比+13.52%，业绩仍具韧性，体现了公司一体化带来的竞争优势。随着公司镍项目、Arcadia锂项目的投产，以及减值风险的充分释放，公司业绩有望加速。 图表13：公司23Q1业绩变化拆分-同比（亿元） 图表14：公司23Q1业绩变化拆分-环比（亿元） 继续重申：锂电一体化布局进入兑现期，维持“买入”评级 印尼镍项目加速释放。公司目前规划镍项目达到64.5万金属吨，一体化布局进入兑现期：1）华越项目：公司持股57%，规划6万金属吨氢氧化镍产能，目前已经实现全面达产；2）华科项目：公司持股70%，规划4.5万金属吨高冰镍项目于22年Q4投料试产，并于23年一季度末基本实现达产；3）华飞项目：规划12万金属吨湿法氢氧化镍项目，预计2023年具备投料条件；4）大众合资项目：2022年3月23日，华友、青山与大众汽车（中国）达成战略合作意向，规划12万金属吨湿法冶炼项目；5）KNI项目：公司与淡水河谷、福特签署合作框架协议，公司持股66.4%，项目规划产能为年产不超过12万金属吨的氢氧化镍钴产品（MHP）项目，原料由Pomalaa矿山供应；6）华山项目：规划建设12万吨湿法氢氧化镍项目，持股68%，建设周期3年；7）2022年9月，公司与淡水河谷签署了合作框架协议，双方计划合作建设6万吨MHP湿法冶炼项目，本项目所需褐铁矿由淡水河谷印尼在印尼南苏拉威西的Sorowako矿山供应。 图表15：公司镍项目规划 锂：Arcadia进展超预期。2022年4月，公司完成了对津巴布韦前景锂矿的收购，项目规划5万吨LCE的锂精矿产能。2023年3月，Arcadia开发项目全部产线已完成设备安装调试工作，并投料试生产，成功产出第一批产品，其配套的5万吨锂盐项目正在建设中。 前驱体：根据目前公司产能扩张计划，在建项目建成后将形成三元前驱体产能32.5万吨（其中自有25.5万吨+合资7万吨），同时成立桐乡锂时代股权投资合伙企业、广西时代锂电新材料产业发展基金合伙企业两个产业基金，进行前驱体产能的布局。公司持续优化客户结构，与特斯拉签订三元前驱体供货框架协议，深化与孚能、当升、容百等企业的战略合作，主导产品进入LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等动力电池头部企业供应链，公司市场地位稳步提升。 公司通过上控资源，向下拓展锂电材料市场，致力于成长为锂电材料行业领导者。根据当前项目建设进度，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为72.86、98.68和112.97亿元（23-24年净利润预测前值91.96和133.37亿元），当前826.60亿市值，对应PE分别为11.3/8.4/7.3X，维持“买入”评级。 风险提示 主营产品价格波动的风险。公司目前主要利润来源为铜钴，未来镍将成为新的利润增长点，需求低于预期、供给端超预期释放、流动性等因素均会扰动铜钴镍商品价格走势，从而影响对公司盈利预测的判断。 下游需求不及预期的风险。公司产品下游主要为新能源汽车，电动车销量受宏观政策、流动性、消费者购买意愿、价格等多因素影响，销量不及预期或对商品价格造成扰动。 项目进展不及预期风险。公司目前储备项目较多，包括印尼镍项目、国内前驱体、正极材料等项目，受疫情等因素影响，项目进展存在不及预期可能性。 需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。 核心假设条件变动造成盈利预测不及预期的风险等。公司业绩对产品价格较为敏感，售价假设不能达到或造成公司业绩不及预期。 图表16：公司财务报表及预测（单位：百万元）