陈果：今年A股是局部牛，AI下半年有核心催化，中特估依然重要

今年A股是局部牛 今年还是一个长久的开始，是一个小牛市、局部牛，慢慢向全面牛过渡。 我们在春季策略报告中提到“逐浪上行，把握牛回头”，尤其是两条线索。当时我们也重点提到AI、TMT和央国企，现在这些变成市场共识，市场的共识都是在讨论TMT和中特估，那会不会以至预期错了，下半年会不会有问题、会不会有新的投资主线？结论是新的线索会出现，但它是有条件的，这个条件下半年目前来看，要成立还是有难度的，需要观察。为什么是一个局部牛？两个条件：第一个熊市之后，它刚开始是一个存量环境；第二个疫情过后的信息修复相对缓慢，景气强劲改善的行业有限，这两个因素随着时间的积累会慢慢变化，带来新的投资线索。 但如果没有很强的外力，这个改变不会那么快，那外力是什么？ 第一个就是要看有没有明显的政策加码，如果有明显的政策加码，那么受益政策加码的方向可能在下半年有明显机会，比如在消费领域。 第二个就是海外环境会不会带来一些流动性的变化，包括外资流入，这里面很重要的就是观察美元走势，即美联储降息、美元的走势。 在这个环境不变的情况下，我们还是维持之前的核心看法，但进行了优化，因为现在市场确实共识上升。 第一，TMT还是很重要的方向，但是排序很重要。第二，非TMT行业我们也很关注中特估，当然也非常重要的是后面景气是不是有边际变化，所以大致上有7个行业，传媒、计算机、通信、半导体、中药、非银金融、建筑，这是下半年需要核心关注的。下半年可能看到企业盈利两位数的增长 我简单展开一下结论。 第一，现在经济环境和我们之前的判断一致，疫后快速复常之后是一个很缓慢的复苏。这种缓慢的复苏在需求端是慢慢积累的，供给端慢慢去化。因为刚开始GDP环比改善很快，但企业盈利改善没那么快。往后库存去化、需求慢慢改善，企业盈利也会有更明显的改善，但（星球/公众号：）这个过程相对比较缓慢。 大概到下半年我们能够看到企业盈利两位数的增长，股票市场本身的估值位置是合适的，你可以认为它估值大幅的扩张空间目前倒不明显，主要指数在过去5年、10年大概在50%分位左右，但不至于看空，尤其是如果你在考虑未来美债利率还有下行背景下。 要看到TMT、低估值行业的机会从资金的情况来讲，我们去年底的年度报告就提到，熊市之后市场也是休养生息，刚开始肯定是一个存量环境，存量的环境中出来的结构性机会一定是市场存量低配的行 业。这是为什么去年即使我们不看ChatGPT，我们也要看到像TMT这些行业，包括一些低估值的行业是有机会的，因为这是过去几年大家低配的。那什么时候有增量资金的变化？ 从历史来看，可能到下一年，比如2018年熊市之后，2019年的公募发行没有明显改善，到2020年年初又改善了，当然前提是2019年公募基金要正收益。 所以我觉得如果今年能做到一个正收益，明年公募的改善会出现。除了公募的改善，其他增量资金主要是绝对收益资金，有一部分是外资，有一部分国内的已经开始取得赚钱效应的资金，这个现在是在缓慢积累。 其中有一个变量像外资，因为国内的变化可能比较频繁，但如果海外出现很大变化，它有个相对比较，但这里面有很重要的观察变量，就是美联储什么时候进入降息，降息有人说不是好事，因为它在确认经济下行的信号。（这个观点）没有错，但这也是市场预期很久的，市场是在领先的，降息它有好的方面。 第一个方面也确认了，通胀得到控制，全球资产定价的锚——无风险利率的下行，而且对于相对比较稳定的中国经济而言（前提是不要发生全球性危机），美元降息周期会强化人民币升值，这对外资流入是有帮助的。 TMT边际加仓空间没那么大 对于外资流入，边际增量资金会很大程度影响市场风格。现在增量资金很少，可能就是一些绝对收益资金、一些量化资金围绕中特估、AI，但外资来了不一定是买AI、中特估。这会受到影响，但我觉得发令枪要先等联储降息再说。 如果国内经济是平缓的，你没有很强的刺激政策，海外没有变化，那这个环境就没有发生很强的变化，那变化的是什么？变化的是市场内部估值和结构。 结构上我们跟去年底有变化，就是市场已经显著调仓，加了TMT。去年底TMT是低配，现在TMT不能算低配，那么你继续推动它上涨的空间和动力是什么？ 空间我认为还是有，但是TMT边际上再加仓空间没有那么大。因为到了3月底，它的机构重仓股的市场已经超过20个点。跟历史相比，2015年到过29.9、30点，但那次特别极端；2020年二季度到了25，我觉得跟那个情况大致可比，还有一些上行的空间，但这个空间没有那么大。 所以后面的问题不是简单切到TMT，而是我切什么它会有分化。后续TMT能不能兑现基本面很重要 从后面角度来讲，TMT的基本面非常重要。根据历史统计规律，二季度以后市场的表现和企业盈利相关性会增强，今年我觉得更是如此。因为今年 一季度整体扣掉金融之 后，A股的盈利是一个负增长，后面是慢慢改善，所以后面的景气它有逐步做验证的过程，这时科技能不能兑现基本面就比较重要。 2019年的行情也是这样走，一季度是一波整体的行情，到了四五月份整固一下，后面科技股还有一波，这一波涨的股票就跟盈利相关性很强。那么现在科技股的景气今年有没有？是不是炒主题？去年底我没有看ChatGPT，我们也是看好TMT的，因为它今年有显著改善，去年太差了，像（加V：）白酒或有些消费去年还不算特别 差，所以它边际改善幅度不强。 叠加AI主题的几大行业，下半年还有扩张空间 今年一季度是一个验证，就是已经开始出现新一轮景气上行的信号，结合我们行业运营团队的判断，包括传媒、计算机、半导体、通信行业到下半年景气会有进一步改善，这个过程中能够叠加AI主题的，还有进一步扩张空间。 AI下半年也有变化，核心的催化，我们一方面要关注硬件，这是相对大概率的，就是算力层、硬件层订单是不是上升；第二个就是在某一些垂直应用是不是有进展。 第一步我们是要基于整个基本面的改善，如果再能叠加AI这个主题，它会变成一个非常强的线索，另外很重要的就是中特估。