彼得林奇六风格 VS 普林格六周期

普林格经济周期在国内市场的实践 和商品处于牛市状态还是熊市划分出六个阶段，分别是仅债券牛市（衰退期）、股债双牛（复苏前期）、股债商三牛（复苏后期）、仅债券熊市（过热期）、股债双杀（滞胀期）、股债商三杀（衰退前期）。其次，在中国市场的落地方面，上述阶段一到阶段六和理论本土化后于海外存在一定差异，2007年-2011年较为符合这一规律（其中2009年后阶段III和阶段IV顺序倒置），这段时间也是经济周期轮动较为符合理论规律的时期；2015年-2018年部分符合（其中阶段II和阶段III顺序倒置）。另外，我们结合普林格的方法和中国市场的实际情况，选取了货币指标、经济指标、通胀指标、技术指标等构建股债商晴雨表，用于判断当前所处的普林格经济周期。 彼得·林奇六分法的A股实践 彼得·林奇采取自下而上的方式将公司分为六大类。彼得·林奇认为公司的发展是一个动态的过程，从公司的初创期、成长期到成熟期、衰退期，公司的规模不断扩大，一般会经历从高速增长向低速增长的转变过程。所以，根据驱动公司盈利增长的动力因素和公司所处的增长状态，公司分为缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、困境反转型、周期型和隐蔽资产型。我们参考其方法，构建A股市场股票上述六类风格指数，并对其指数表现、行业构成进行分析，结果显示景气投资型风格指数优势突出，其次是困境反转指数。 彼得·林奇六风格VS普林格六周期 目前处在股票和债券牛市、商品熊市的复苏前期，按照历史经验适用于快速增长与景气投资风格，稳定增长和顺周期投资风格并非处在合适的宏观语境。我们对二、三季度投资风格和行业配置的思路如下：（1）二季度预计维持在债券和股票牛市、商品熊市的复苏前期（普林格经济周期中的阶段二），适合快速增长风格跑出超额收益，快速增长型风格公司含量最高的一级行业包括国防军工、计算机、食品饮料、社会服务、通信。（2）三季度前半阶段转向股债商三牛的复苏后期（普林格经济周期中的阶段三），宜采取困境反转策略，困境反转型公司含量最高的一级行业包括钢铁、有色金属、计算机、建筑材料、电子；（3）三季度下半阶段预计转向债券熊市、股票和商品牛市的过热期（普林格经济周期中的阶段四），宜采取景气投资策略，景气投资型公司含量最高的一级行业包括社会服务、非银金融、农林牧渔、房地产、公用事业。 风险提示：需要注意的是，经财务数据等研判困境反转和景气投资策略，所筛选出的标的在各行业中的占比不一，部分行业参考性有限。仅依靠这些标的所处的行业来实施相应的策略，可能会导致效果存在偏差，因此在实践过程中这些行业仅提供参考，仍要基于自下而上的微观个股筛选才能接近目标效果。 普林格经济周期在国内市场的实践 普林格根据对美国近200年的金融市场历史的回顾，发现股票、债券和商品市场峰谷的出现存在显著且相对稳定的时间先后关系，因此根据债券、股票和商品处于牛市状态还是熊市划分出六个阶段，分别是：阶段一，只有债券是牛市；阶段二，股债双牛；阶段三，债券、股票和商品都是牛市；阶段四，债券熊市，股市和商品是牛市；阶段五，只有商品是牛市；阶段六，债券、股票和商品都是熊市，理论中这六种情况依次出现，这与根据信用、增长、通胀划分的经济六阶段一一对应，而仅股票下跌和仅股票上涨这两个情况对应着违背理论且较少出现的两个情形。 图1：按照债券、股票、商品资产价格划分的普林格经济周期 图2：普拉格发现美国市场债、股、商存在先后轮动 图3：债、股、商的轮动周期与经济周期相对应 我们尝试依据资产自身表现划分中国市场的大类资产六阶段模型。在中国本土市场，阶段一到阶段六并没有像理论和美国市场中那样依次轮动，2007年-2011年较为符合这一规律（其中2009年后阶段III和阶段IV顺序倒置），这段时间也是经济周期轮动较为符合理论规律的时期；2015年-2018年部分符合（其中阶段II和阶段III顺序倒置）。2005-2007年股权分置改革、2013年“钱荒”、2015年供给侧改革、2020年新冠疫情对大类资产轮动造成影响。 图4：中国债、股、商的轮动特征在2012到2015年不显著 图5：按照资产价格划分的中国市场普林格周期 普林格提出，通过构建债券、股票和商品各自的晴雨表，展示三个市场处于牛市还是熊市，确定当前的普林格经济周期阶段。晴雨表的构建基于12~15个成分指标，这些指标能够领先或同步于资产价格的变化，每个晴雨表将它的成分指标合成为0~100%之间的一个分数，当多数成分指标对该类资产发出积极的信号时，分数大于50%，晴雨表则移向看涨的模式。结合普林格的方法和中国市场的实际情况，我们选取了如下四类指标，包含货币指标、经济指标、通胀指标、技术指标。 在指标与目标资产价格正相关的情况下，如果指标当前值超过上期值的程度大于近六期标准差的1/2，则赋值为1，如果指标当前值相较于上期的变动介于正负1/2标准差之间，则赋值为0.5，如果指标当前值低于上期值的程度大于负1/2标准差之间，则赋值为0，如果指标与目标资产价格负相关则用相反的规则赋值，最后对各指标加权平均得到0~100%之间的一个分数。下表展示了用于构建股票、债券、商品晴雨表的底层指标。 图6：中国股、债、商市场晴雨表的宏观成分指标 图7：国内股市晴雨表与A股指数走势 图8：国内债券晴雨表与债券收益率走势 图9：国内商品晴雨表与商品价格走势 图10：中国债、股、商晴雨表 图11：按照晴雨表划分的中国市场普林格周期 彼得·林奇六分法的A股实践 和普林格自上而下界定六周期的思维范式异曲同工，我们熟知的明星基金经理彼得·林奇采取自下而上的方式，依据股票自身财务特征配合调查研究将股票分成六类，各类型的股票具有不同的特点和风险收益特征，而每一类股票都需要采用不同的投资策略，彼得·林奇为投资广泛的投资者提供了多样化的投资建议，并能通过六大分类平衡收益与风险，以达到投资目标。 彼得·林奇股票“六分法”简介 彼得·林奇是一名杰出的职业股票投资人，是麦哲伦共同基金的创始人，在其担任麦哲伦基金经理的13年间，基金资产增值了26倍，平均年化利率高达29%，使麦哲伦基金成为当时全球管理资产规模最大的基金。彼得·林奇认为公司的发展是一个动态的过程，从公司的初创期、成长期到成熟期、衰退期，公司的规模不断扩大，一般会经历从高速增长向低速增长的转变过程。所以，根据驱动公司盈利增长的动力因素和公司所处的增长状态，彼得·林奇将公司分为六大类，分别为缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、困境反转型、周期型和隐蔽资产型。 我们根据上述方法，构建A股市场股票风格指数，并对其指数表现、行业构成进行分析。 表1：彼得·林奇股票分类简介及A股指数构建方法 彼得·林奇股票分类指数复盘 （一）缓慢增长指数 缓慢增长型公司一般处于企业生命周期的成熟期，此类公司成立时间早、规模大、不易扩张或扩张意愿不足，通常保持与本国GDP增速持平的业绩增速水平（增速参考值为2%-4%），并且支付相对较高的股利。从A股市场来看，由于A股上市公司的股利支付水平和政策仍处于发展期，我们选择以PB和市值界定上市公司的成熟度，进而构建缓慢增长指数。 从行业结构来看，缓慢增长指数的分行业成分股比例保持相对稳定，其中，材料、工业、可选消费等A股相对成熟的行业成分股约占成分股总数的60%。从回报水平来看，各行业成分股收益率在指数收益率提升时趋于分散，在指数收益率下降时趋于收敛，但总体上随着缓慢增长指数的扩容，分行业收益率差异逐渐缩小。 图12：缓慢增长成分股数量及分行业成分股数量比例变化 图13：缓慢增长指数分行业年度收益率 （二）稳定增长指数 稳定增长型公司兼顾盈利和成长的特点，既保持稳定的盈利能力并分配一定的股利，也维持较高的增速水平（约10%-12%）。此类公司一般经营稳定，在公司股价因经济下行等原因下调时，持有此类公司股票可以获取一定的股息收入以及日后估值回归的资本利得。我们以市值和ROE衡量A股上市公司的稳定盈利能力，选取ROE增速为正的稳定盈利公司构成稳定增长指数。 从行业结构来看，能源、电信、公共事业等行业公司的占比很小，这些行业的公司虽然保持稳定的盈利能力但增速水平受限；工业、材料的成分股占比稳定，表明A股较为成熟的制造业上市公司近二十年来保持较强的增长能力；信息技术、医疗保健的成分股占比逐渐增大，表明A股高成长性的高新技术公司的盈利能力不断增强。从回报水平来看，稳定增长指数的行业间收益率差异亦受指数的扩容趋于稳定。一方面，随着A股上市公司数量的增加，指数不断扩容，降低了各行业年度收益的波动性；另一方面，A股市场整体波动幅度减小导致指数年度收益波动更为平缓。 图14：稳定增长指数分行业成分股比例逐年变化 图15：稳定增长指数分行业成分股平均年度收益率 （三）快速增长指数 快速增长型公司一般处于企业生命周期的成长期，拥有较高的增速水平，约20%以上。投资此类公司的风险暴露水平较高，若增速可持续，则投资者可以在估值不断向上调整的过程中录得高额回报，但是，一旦公司增速放缓，公司估值亦会迅速回落。与缓慢增长指数相对应，我们选取以PB反应的估值水平较高的A股上市公司构成快速增长指数。 从行业结构来看，信息技术所占的比例逐渐扩大，已经成为成分股数量比例最高的行业。从回报水平来看，快速增长指数的长期表现并不优于缓慢增长指数，可见高估值的A股上市公司整体的增长可持续性较弱，即多数快速增长指数成分股不能保持长期的高增长状态，从而难以长期维持高估值水平，进而导致快速增长指数表现一般。 图16：快速增长成分股数量及分行业成分股数量比例变化 图17：快速增长指数分行业成分股平均年度收益率 （四）（顺）周期指数 周期型公司是指公司的业绩与经济周期高度相关，经济上升时期，公司业绩大幅提高，股价也随之上升；反之，在经济下行时期，公司的股价亦会下调。我们选取与经济周期高度相关的材料、资本货物、银行等行业的代表性公司构成顺周期指数，并且选取与经济周期相关性较弱的代表性公司构成逆周期指数。 从顺周期指数的行业结构来看，资本货物、材料占比较大，约80%，整体行业结构较为稳定。但从回报水平来看，虽然2010年前不同行业的年度收益率差异较大，但随着指数的扩容，行业间的收益率差异逐渐缩小，并趋于稳定。 图18：顺周期指数分行业成分股比例逐年变化 图19：顺周期指数分行业成分股平均年度收益率 （五）困境反转指数 困境反转型公司是指企业因为如行业市场收缩、财务状况恶化等诸多原因导致企业经营业绩急剧下滑，股价也因之下跌至极低水平。但是，一旦此类公司的脱离困境，如转型成功，则股价将会有爆发性的增长。我们选取能够综合反映公司财务和经营状态的ROE作为评价企业经营状况的评价指标。但由于困境公司经营状态是否反转只能事后确定，即实际ROE对公司困境反转的判定上存在滞后性，一旦公司的经营业绩迅速逆转，困境反转型公司的估值将会迅速修复，以实际ROE为标准构建的困境反转指数将不能准确反映企业经营业绩的逆转对公司股价极大的修复能力。因此，我们选取一致预测ROE作为困境公司经营业绩逆转的判断标准。考虑到A股各行业ROE的分化程度较大，且ROE与行业景气度、经济周期的相关性较大，我们最终选取一致预期ROE较困境状态公司最近一期滚动ROE的相对增幅来估计困境状态公司经营业绩逆转的概率，并过滤掉一致预期ROE较滚动ROE的绝对增幅低于阈值的公司。 从行业视角来看，各年度困境反转公司分行业成分股数量比例差异较大，收益率亦分化明显。近三年来，信息技术和日常消费的困境反转公司占比提升较大，可能与消费板块的复苏带动相应行业困境公司业绩改善相关。特别的，2022年困境反转指数分行业年度收益率前三行业分别为房地产、可选消费和材料，分别为74.72%、17.85%和9.90%。房地产行业困境公司估值的迅速修复可能是因为此前地产股受到新冠疫情和地产暴雷等风险事件的影响，地产股遭受“大洗牌”，绩优和财务状况良好的地产公司亦遭受“错杀”。而2022年上半年疫情调控有所放松，资本市