加密货币的持有价值

国际清算银行工作底稿 1087号 加密携带 迈克。史迈林,安德烈亚斯Schrimpf和 Karamfil托多罗夫 货币和经济部门 2023年4月 凝胶的分类:G12、G13G15。 关键词：加密货币，套利，期货基差，崩溃风险，比特币,Ethereum。 限制 国际清算银行工作文件由货币和经济成员撰写国际清算银行部，以及不时由其他 经济学家，并由世行出版。论文主题是 兴趣和技术性质。他们表达的观点是他们的观点作者和不一定BIS的观点。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上查阅。 ©国际清算银行2023。保留所有权利。简短摘录可能是复制或翻译，前提是注明来源。 ISSN1020-0959(印刷)ISSN1682-7678(在线) 加密携带∗ 迈克。史迈林安德烈亚斯SchrimpfKaramfil托多罗夫 歌德大学&期国际清算银行& 期 国际清算银行 schmeling@finance.uni-frankfurt.deandreas.schrimpf@bis.orgkaramfil.todorov@bis.org 这版本:3月24,2023 文摘 我们文档那的携带的加密期货,即。的区别之间的期货和 现货价格,可以成为非常大(来60%年利。)和不同强烈在时间。这行为是大多数一致的与的存在的一个高度挥发性加密方便收益率 那茎从两个主要力量:(我)trend-chasing和注意通过小投资者寻求杠杆上行曝光来加密资产在繁荣时期,和(2)的相对 稀缺性的“套利”资本采取的其他一边通过一个现金和携带的位置。引人入胜的在的后者是有风险的由于来峰值在利润率和清算在经费上。的相互作用之间的这些两个力量,和的涉及到高杠杆,可能帮助解释 为什么严重的市场崩溃是一个频繁的功能的加密市场。 冻胶分类:G12,G13,G15 关键词:加密,携带,期货基础上,崩溃的风险,比特币,Ethereum ∗我们是感激为有帮助的评论来阿戈斯蒂诺•Cappponi,Wenqian黄,《、Shihao余(讨论者),研讨会参与者在的国际清算银行和会议参与者在的2023ft东会议。我们也谢谢朱里奥Cornelli为优秀的研究援助。迈克。史迈林感激地承认金融支持 通过的德国科学基金会(DFG)。的的观点表达了在这纸是那些通过的作者和做不一定代表那些通过的银行为国际定居点(BIS)。 的“无风险”加密贸易是回来在一个大的方式(彭博社,810月2021] “最亲密的的事情来一个无风险的打赌有年又在的cryptocurrency市场作为交易员[...]报价向上的价格的期货。” 1.介绍 数字资产这样的作为比特币(BTC)和醚(乙)有获得了重要的注意从市场从业者,学者,和政策制定者在最近年由于来他们的极端的增长在市场资本化,交易体积,和的上升的产品和应用程序基于在 这些加密资产。这数字生态系统有成熟来一个点在哪里现金和导数仪器是现在积极交易这两个在本机加密交流作为好吧作为在传统的交流,即。的芝加哥商品交换(CME)。 对这背景下,的主要目的的我们的纸是来研究一个的的大多数突出特性的这些仪器在最近年–的大区别之间的现货和期货 价格,的所谓的期货基础或“加密带”。1加密携带封装的返回在 一个简单的“现金和套利”策略:会长在的现货市场,而销售向前的 相同量向前通过一个期货合同。如果携带是积极的,锁定在的更高的期货价格而持有的现货直到过期的的期货合同生成利润(损失如果 携带是负面的)。我们分析加密携带观察到的为的两个主要数字资产,比特币和Ethereum,流光在它的经济司机,和研究如何这些是连接来的 繁荣与萧条动力学一般观察到的在加密市场。 的第一个贡献的我们的纸是来提供程式化的事实关于加密携带,字符,工业区它的变异在时间和在各种各样的加密平台和传统的交流。一个 引人注目的功能的加密携带是它的的大小,平均关于10%年利。在交流从4月2019来1月2022.一个简单的现金和携带贸易将因此有产生了关于10%年利。而在的相同时间被对冲对价格波动在的潜在的资产。的携带 为BTC和乙是整体相当类似的在条款的它的水平和是高度相关在的两个资产在时间。携带是也高度相关在交流,与相关性 通常超过90%.那说,在那里是一些证据在市场分割之间的加密交流和的传统的金融系统(CME),与相关性的携带在的 1我们使用的条款加密携带和基础互换在这纸。 前和那在的芝加哥商品交易所被多较弱的(只有关于60-70%),看到的,如。马卡洛夫和舍布尔(为一个经验分析的价格效率低下在加密市场。加密携带是 也非常挥发性在低频率与最大(最小)值以上40%年利。(下图 -20%)在的长运行时,而它是相当持续的在更高的频率(作为每日)。 基于在这些事实,我们寻求来提供一个更深层次的理解的的经济部队开车加密携带。作为一个组织框架,我们依赖在的基本期货定价方程, 略改编来数字资产市场(见部分2.3为进一步细节): f我我我 t,t−年t代=t,tr−t,rt?+δt,t+εt, 在哪里f=日志F和年代=日志年代表示日志期货和现货价格,分别T是的马-可作为的的期货合同,和我索引交流。rt,t和rt?T表示短期感兴趣 利率为我们美元(美元)和为加密资产,分别。的部分原因不明的通过的 感兴趣微分从概念上讲由的两个部分:ε它表示一个特殊的(交换- 具体)定价错误,而δ在转可以是认为的作为一个总加密方便 收益率.更多的具体地说,我们表示通过δt,t的净(存储)方便收益率的持有的期货合同.2 这基本定价方程告诉我们那的变异在携带那我们观察在的数据必须阀杆来自:(我)感兴趣率差异之间的的加密世界和的菲亚特世界,(2)特殊的变异在定价错误具体的来交流(ε它),(3)的方便收益率的 持有的未来与的现货(δ). 解剖这些不同的渠道,我们第一个文档那感兴趣率差异只有捕获2%的携带的总变异。同样的,变异在交换固定影响只有捕捉 关于1%的变化在携带。这些事实建议那既不感兴趣利率也不特殊的定价错误开车一个重要的分享的加密携带。因此,变异在携带必须阀杆从波动在方便收益率。 会一个一步此外,我们运行回归来解剖运动在携带成变化在现货 2我们离开从的标准公约的定义的方便收益率作为指来持有现货(例如, 戈顿和Rouwenhorst,2006为原因那将成为清晰的后:也就是说,的方便的期货作为一个工具来参与在杠杆加密交易。方便收益率是所示来是重要的司机的价格也在资产其他比大宗商品:例如,江等艾尔。(使用货币转发来显示那外国投资者推导出一个方便收益率从持有美国国债。 利率和的期货溢价。我们做所以通过回归意识到现货和期货价格变化 在的当前的携带(F−年t代)t在的精神的法玛(和法玛和法国(的 逻辑的这回归是基于在的事实那携带在时间t有来机械预测要么变化在现货价格或变化在的期货价格从t来成熟的的合同T,或这两个,自的期货价格有来收敛来的现货价格在T.3 的结果为这些回归是引人注目的在那一个积极的携带预测这两个一个下降在的现货作为好吧作为在的期货价格,尽管来不同的度。具体地说,我们的估计为个月BTC期货暗示那一个上升在绝对携带通过一个美元预测一个五美元下降在现货价格哪一个是效应,通过一个六个美元下降在期货价格。这些 结果表明那一个高携带预测未来加密价格崩溃。他们进一步暗示那 在那里是“超额波动”的加密期货相对来现货价格,即。我们的估计暗示那变化在期货价格是关于十次更多的挥发性比变化在现货价格当 测量在单位的的方差的携带。4 在的第二个部分的的纸我们然后寻求来建立一个更好的理解的的经济部队那形状加密方便收益率。两个主要问题指南我们的工作:为什么 做价格在的期货市场解耦所以强烈从现货价格吗?而且,什么防止 “套利者”–那是,现金和携带交易员谁是短(长)的期货当携带是积极的(负面)–来精益对这些极端的价格混乱?5 我们看在投资者定位来流光在的类型的市场参与者那是在 不同的国的的贸易在加密期货。基于在的承诺的交易员(床)数据 的的商品期货交易委员会(CFTC)为的芝加哥商品交易所,我们建立那一个上升在净长职位通过“nonreportable”交易员(和“其他可报告”)往往来是相关的 与一个增加在加密携带。这些nonreportables通常组成小球员这样的作为家庭办公室,专有的交易商店那运行商品趋势跟踪策略,和/或 富有的个人。经验,经销商中介机构和杠杆基金往往来取的 3在一个类似的静脉,一个长文学在发现了感兴趣奇偶校验(摘要)在外国交换(外汇)市场有测试为的能力的外汇携带(也经常贴上标签向前折扣在那文学)来预测现货交换 利率(见,例如,哈桑和马诺,2019为一个最近贡献)。 4这些结果是定性类似的–尽管更多的极端的–来早些时候结果为大宗商品市场通过 法玛和法国(值得注意的是为珍贵的金属,和建议一个强大的角色为实时变化在方便收益率在开车携带。 5我们把套利者故意成倒逗号在这里,作为我们将认为晚些时候在那的现金和携带策略不能是认为作为一个无风险贸易在的感觉的一个“自由午餐”。 相反位置通过被短在加密期货。这些结果广场好吧与的概念那的加密期货基础往往来是升高当小实体寻求杠杆上行 曝光。6 这鸟的眼睛的角度来看建议那两个行的调查是重要的来理解波动在加密方便收益率。的第一个一个是的压力创建通过小,的趋势,追逐投资者来获得杠杆上行曝光来crypto-assets,哪一个将可能增加 携带。我们调用这些投资者“趋势追随者”。的第二个一个是因素那防止一个更大的部署的资本来的现金和携带的策略,哪一个在转,通过被在的其他一边 通过短期货的立场,应该抑制的上行压力在的的基础上。我们标签的投资者谁是在的其他一边的的趋势追随者作为“套利交易员”。 来调查的第一个通道经验,我们研究的行动的趋势追随者。我们的主要假设是那当在那里是强大的价格趋势和加剧了媒体注意,更多的的 这些投资者冲成杠杆加密期货的位置。一致的与这叙述,我们 找到那加密携带是积极相关与社会媒体指标这样的作为Reddit追随者 (关注)和与过去的加密返回(趋势追逐或动量)。7如果这类的投资者 有一个偏好为杠杆产品(cf。同性婚姻等al。2012Frazzini和彼得森2014 一个上升在他们的需求将去手在手与一个上升在携带和一个方便收益率在杠杆期货在点,也就是说,δ>0在的方程以上。 关于的第二个频道,的关键问题是为什么资本专门通过携带交易员– 谁有效地取的其他一边的趋势追随者–是稀缺的和缓慢移动的吗?来回答这问题,它是至关重要的来检查的风险和返回配置文件的的加密现金和携带策略。现金和携带可以是见过作为一个贸易在的收敛的现货和期货价格(例如,长点,短期货或副versa)。然而,尽管被经常描绘作为“风险------ 自由”在的金融媒体(如证明通过的报价在的开始的的介绍),这样的交易是有风险的在实践由于来摩擦在如何抵押品是处理在传统的和加密交流。实现这样的多空携带位置公开一个交易员来的风险的峰值 6看到马卡洛夫和舍布尔(为一个深入分析的的比特币生态系统,分解通过个人 钱包、和的不同的类型的使用在时间和高丝等艾尔。(为一个最近概述的论文研究的经济学的区块链基本面。 7刘和Tsyvinski(在一个最近纸也找到那注意是有用的为预测cryptocurrency 的回报。Kogan等艾尔。(研究零售交易员和显示那这些投资者往往来是趋势追随者在加密资产。 在利润率象Brunnermeier(和彼得森2009如。当的基础移动对的交易员 之前成熟的的合同。作为这样,在那里是一个风险那这样的一个贸易不能是资助直到收敛性。这风险是加剧了通过的事实那的长现货位置不能是使用 作为抵押品为的期货位置在传统的交流这样的作为的芝加哥商品交易所来哪一个更大的机构有直接访问。 我们然后调查因素限制的部署的资本来的加密现金和携带 策略。首先,我们研究的基本返回特征的的策略。我们构造现金和携带返回通过做空的期货合同和会长现货在时间t当携带是积极的(或做的相反当它是负),和持有这位置直到