深耕主业谋发展，产业整合集大成

以发动机为主体，重卡全产业链覆盖并向外开拓多业务领域，战略布局长远，战术落地坚决，彰显核心竞争力。公司当前已经形成重卡发动机+变速器/车桥以及重卡整车制造的全产业链完善布局，并向外拓展智能终端物流+工程/农用机械等领域，长期坚持新能源未来转型方向。公司实际控制人为山东省国资委，国资控股保障持续稳定经营。财务维度，公司发动机/变速器/重卡整车制造以及凯傲智能物流贡献营收主体，毛利率中枢稳定在20%左右，费用管控效果明显，销售/管理费用率下滑，研发费用率提升构筑技术壁垒，净利率中枢稳定在5%左右，核心受益多业务布局弱化周期，盈利能力稳定。 短期看点：重卡板块周期上行，整车/发动机等核心受益；凯傲/工农机械等新业务发力。1）重卡板块：行业维度宏观经济向上发展是驱动重卡销量中枢上行的核心要素，2023~2025年，在经济向好复苏叠加国六替换国五，国四加速淘汰以及上一轮购车群体置换多因素叠加下，我们预计重卡销量分别同比+31%/+36%/+9%达89/121/132万辆。重卡周期上行红利下，潍柴动力旗下陕重汽销量有望迅速回暖，叠加发动机/变速器业务市场份额提升，整车&核心零部件全线受益。2）其他板块：全球疫后复苏背景下，凯傲智能终端物流有望回暖，稳定提升；依托于潍柴发动机+液压核心技术，潍柴掌握工程机械/农用机械领域发展核心壁垒，雷沃重工持续拓展智能农机业务，开辟全新发展方向。 长期看点：氢电并举，收购+自研方式持续开拓：潍柴动力全面布局纯电动、混动和燃料电池三大技术路线，氢能领域，通过与新能源公司战略合作，推动公司新能源多业务布局。苏州弗尔塞能源专注氢能源为核心的燃料电池，巴拉德动力聚焦燃料电池上游原料领域，英国锡里斯专注于固态氧化物燃料电池开发。电动领域，潍柴推动电机+电控核心总成业务布局，开发全自研电驱动动力总成，保障核心零部件自主可控。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~2025年营业总收入为1981/2345/2595亿元，归属母公司净利润为67.56/87.36/107.54亿元，分别同比+38%/+29%/+23%，对应EPS为0.77/1.00/1.23元，对应PE为16/13/10倍。选取A股三家重卡公司作为可比公司，估值均值为19/11/9倍。鉴于潍柴动力重卡全产业链覆盖叠加凯傲等业务对冲周期波动，盈利稳定提升，长期新能源领域布局持续发力，我们认为潍柴动力应该享受更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期；原材料价格大幅波动。 1.布局重卡黄金全产业链，横纵拓展布局多业务领域 1.1.深耕发动机领域二十余载，产业链扩张稳中有进 2002年，潍柴动力股份有限公司正式成立。公司始终坚持产品经营&资本运营双轮驱动的运营策略，专注于发动机领域研发与生产二十余载，不断提升品质、技术和成本三大核心竞争力，以发动机为公司的核心业务，成功构建了动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、智能物流等产业板块协同发展的格局，拥有“潍柴动力发动机”、“法士特变速器”、“汉德车桥”、“陕汽重卡”、“林德液压”等品牌。 2011-2016年：公司致力横纵扩张产业链，打造重卡黄金全产业链。由于受重型卡车市场周期性波动以及行业发展需求的影响，公司一直在积极推进对外扩张，全面布局黄金产业链。其中，通过战略性收购林德液压公司，公司构建了一条完整的液压系统产业链；同时，通过战略性重组凯傲并收购德马泰克公司，公司打造了一条智能物流产业链。 2017年-至今：拓展高端市场，同步进军新能源与智能领域。截至当前，公司已形成全产业链覆盖，多品牌业务线齐开花的产业格局。 图1：公司产业链布局 在重卡整车制造上，陕西重汽公司在重型物流卡车市场上进行了开拓，在经历了市场切换初期的低谷后，陕重汽单价和利润率迅速提高，现已接近行业前列。 在变速器生产研发上，法士特公司致力于变速器的研发和生产，构建了包括“四大系列”全挡位重型卡车变速器、轿车和轻型卡车变速器在内的全系列产品矩阵，并积极响应国六排放标准，深入挖掘海外市场和售后市场的需求，逐步巩固了行业领导地位。 在液压发展上，林德液压公司拥有全球领先的高端液压技术，通过调整产品定位和销售策略，逐步打开国内市场，目前公司液压产品已在国内实现批量化生产。 在车桥市场上，陕西汉德车桥有限公司是国内车桥领域科技含量最高的企业，公司产品涵盖中重型卡车桥、非公路用桥、客车桥、挂车承载轴等多个品种，并一直处于行业领先地位。 在物流运输方面，凯傲集团是全球第二的叉车制造商，也是中国叉车市场领先的国际制造商，德马泰克是全球领先仓储物流集成商，一直稳居行业前三，并以强大的系统集成能力和丰富的行业经验为客户提供“一站式”物流系统解决方案及完善的售后服务。 在凯傲和德马泰克二者协同发展的助力下，公司形成了叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系。 图2：2022年潍柴动力主要子公司及业务 1.2.国有控股保障稳定持续经营 山东省国资委是公司的实际控制人，其通过潍柴控股集团间接拥有潍柴动力16.3%的股权；公司另一大股东为潍坊市投资集团有限公司。 表1：2022年公司前十大股东 图3：2022年公司股权结构 1.3.持续降本增效，盈利能力表现稳定 发动机、整车及零部件业务是公司营收最主要来源。2021年，发动机、整车及零部件业务收入占总营收的35.23%；智能物流业务为公司第二大主营业务，占总营收的45.05%。海外控股子公司凯傲（持股46.52%）是内部物流领域的全球领先供应商，各项经营指标表现优异；陕重汽（持股51%）是国内重卡整车领先企业，法士特（持股51%）主导商用车变速器，二者营收整体呈上涨趋势。 图4：2007-2022年潍柴动力分业务营收情况/亿元 图5：潍柴动力2012-2022年重点子公司营收情况/亿元 公司盈利能力相对稳定，持续推进降本增效，未来有望进一步改善。近年来，公司毛利率基本维持在20%左右，净利率保持在5%左右，总体表现较稳定。发动机、整车及关键零部件毛利率呈下滑走势，但随着智能物流等新业务不断发展，有望带动公司盈利能力改善。2015年之后，公司持续降本增效，销售/管理费用率整体呈现下降趋势，研发费用率趋于稳定提升趋势，持续高研发投入，保障技术领先。 图6：2011-2022年潍柴动力利率情况 图7：2014-2022年潍柴动力期间费用率情况 2.深耕重卡上下游主业，充分受益重卡行业上行周期红利 潍柴母公司聚焦发动机主业多年，有望充分受益于国内重卡销量回升以及自身在国内发动机市场份额提升的影响，贡献业绩增长主力增量；并围绕重卡发动机/变速器/车桥等核心环节，向下拓展布局重卡整车制造领域，一体化垂直整合全产业链，构筑高壁垒。 2.1.重卡行业：2023年起销量有望持续复苏 2.1.1.销量：周期波动，中枢不断上移 重卡年销量=Δ物流/工程重卡保有量-保有量*年报废比例（年报废量/当年保有量）。 重卡年销量呈周期变化，多种影响因素并行。销量周期变化本质是经济短周期、重卡更新周期、国标替换周期的结合，逆周期政策是重要外力。 销量出现峰值核心驱动：流动性释放，且政府逆周期调控政策是重要推手，一般经济短周期前期。 销量持续增长核心驱动：经济持续发展，消费、制造业/房地产、出口等均趋势向好形成良性循环。 销量下滑主要因素：周期后半段销量快速增长后被透支，政府收紧流动性，经济下行压力较大。 图8：重卡三阶段年销量变化/万辆以及影响因素分析 长短期不同因素作用，重卡销量中枢不断上移。决定重卡跨周期销量中枢的主要因素：1）长期因素：经济发展水平（GDP拆分后的消费+投资+出口）决定的运力总需求，涵盖物流需求与工程需求；2）短期因素：政策治超，单车运力变化。决定重卡一轮周期内销量变化的主要因素：1）经济发展决定的车主预期收益影响的换车周期；2）排放标准政策变化；3）政府逆周期调控政策；4）客观经济的短周期波动。 图9：重卡分三阶段年销量中枢变化/万辆 车寿、经济环境、国标切换等影响报废率。复盘历史数据，年报废量受重卡使用寿命、当年经济环境以及排放标准硬性切换等因素影响。中长期来看，2010年之后报废率降低，主要系技术升级下车辆使用寿命增加，报废比例降低。短期来看，以2006/2007/2017年等为例，经济环境向好，消费信心充足背景下，报废率略有增加。此外，排放标准切换，以2008/2013/2017/2021年为例，排放标准切换会带来报废率升高。 图10：重卡行业历史报废比例变化 备注：2009年报废率数据空缺，因重卡衡量标准切换，导致保有量增加超过新车销量，报废量为负，属于异常值，因此剔除该值。 图11：我国重卡出口量及增速/万辆 2.1.1.销量展望：经济复苏趋势下，2023~2025年销量有望回归100+万辆 重卡行业销量有望迎来稳步复苏。依照重卡销量测算模型：重卡年销量=Δ保有量-保有量*报废率+出口销量。2022年重卡行业销量触底，全年销量同比下滑51%，至67万辆。我们预计，2023~2025年，在经济向好复苏，内需明显改善趋势叠加国六替换国五，国四加速淘汰以及2016~2018年购车群体集中置换+出口行业继续增长等四种因素叠加下，重卡销量有望稳步复苏，分别同比+27%/+48%/+24%达85/126/157万辆。 图12：重卡行业销量及增速 驱动因素一：封控放开，经济复苏，物流货运需求增加。2020年以来消费受疫情影响较大，疫情封控政策放开有望为消费注入新一轮活力。2020年以前公路货运量以及消费者信心指数保持高位，2020年以来，在疫情影响下消费大幅下滑至历史低位，公路货运量也呈现降低趋势。疫情防控政策放开以后，消费复苏有望带来公路货运需求大增。 2022年12月政府印发《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，主要目标是促进消费投资，内需规模实现新突破。顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。政策支持背景下，消费复苏有望为重卡公路货运需求量带来更大增量。 驱动因素二：新排放标准上线+正常置换带来更换需求。2021H2开始国六A全面切换替代国五，2023年起国六B上线，更严格标准带来新老车型切换需求。在国五基础上，国六对尾气排放限值+价格+报废时限等做进一步要求，国六A相当于国五/国六的过渡阶段，2023H2国六B正式推行后，加速淘汰剩余小部分国三以及国四车型，新老车型替换带来全新消费增量。此外，2016/2017年集中购买的大批量重卡也陆续进入换车周期，进一步促进更换。 图13：国三至国六不同标准排放要求时间表 驱动因素三：国内重卡出口持续爆发。中国重汽/一汽解放/陕西重汽等持续发力出口市场，海外渠道/工厂/售后体系等不断完善，重点布局发力南美、东南亚、非洲等新兴国家市场，重卡行业出口有望持续提升。 2.2.深耕主业发动机领域，市场份额稳居龙头 公司发动机种类丰富，覆盖面广。公司以开放的心态，整合全球资源，向社会提供技术领先，绿色环保的不竭动力；做全系列、全领域的动力提供商。公司现有包括客车、卡车、工程机械、发电、农业装备用发动机在内的多种发动机类型。其发动机可达国Ⅵ标准，排量从2.3L到87.5L不等，功率覆盖2kW到8700kW。 表2：潍柴动力发动机类型表 市场份额稳步提升，行业地位稳中有进。潍柴母公司在重卡发动机领域处于领先地位，发动机价值量约占重卡整车价值量的20-30%。公司发动机出货量逐年递增，截止2021年发动机出货量突破100万台，2022年发动机出货量57.3万台，同比下降43.8%，其中重卡发动机出货量整体来看在2021年及之前稳步上升，2022年出货量下降到20.38万台，占发动机总出货量的35.6%。公司市场份额随行业波动而波动，大中用客车发动机市场份额2012-2018年稳定在10%以上，重卡发动机市场份额2022年提升至32%，公