月度报告前的豆粕及玉米交易策略：大豆、玉米：估值偏高，继续看空

期货研究 二〇 二2023年05月09日 三年度 大豆、玉米：估值偏高，继续看空 ——月度报告前的豆粕及玉米交易策略 国泰君安 期报告导读： 谢义钦投资咨询从业资格号：Z0017082xieyiqin025085@gtjas.com 陆敏达（联系人）从业资格号：F03087158luminda024805@gtjas.com 货美国时间2023年5月12日，美国农业部将公布2023/24年度全球油籽、谷物供需平衡表，基于当前研偏空的基本面，以及防止报告产生意外利多的情况，我们基于期货+期权的角度，对报告前的交易策略进行究 所了分析探讨。 我们的观点： 5月美农报告前，建议豆粕持有期货空单+看涨期权多单的策略组合，或者买近月看涨+买远月看跌的策略组合；玉米持有看涨期权熊市价差策略组合。 我们的逻辑： 从供求端看：巴西大豆、玉米的丰收奠定了全球农产品供需格局由紧转松，当前美国大豆、玉米种植利润较高，农民扩种、早种的意愿较强，后期玉米大豆格局有望进一步宽松。 从宏观面看：当前全球高利率格局不利于农产品总需求，对农产品整体助跌不助涨，叠加原油天然气等能源价格高位回落，农业成本进一步降低，更有利于大豆玉米估值的下降。 主要风险： 遭遇高温干旱天气导致供应缩减； 全球动荡再起，粮食危机担忧引发库存需求剧增；月度报告可能利多。 （正文） 1.全球大豆、谷物供需由紧转松 1.1巴西大豆丰产带动全球大豆供应好转 全球大豆产量创新高，供需由紧转松。巴西大豆种植利润保持高位水平，带动产量和出口量不断提高 （图1），2022/23年度巴西大豆产量预计1.54亿吨，出口预计9650万吨。虽然阿根廷手干旱天气影响，大豆产量损失较为严重，但量级不如巴西，同时南美其他国家诸如巴拉圭和乌拉圭等产量恢复正常水平，因此2022/23年全球大豆产量预计为3.658亿吨，创历史最高水平，结转库存同比增加约290万吨至1.0029亿吨（图2）。 图1：巴西大豆产和出口不断提高图2：全球大豆产量稳中有升但库存波动大 万吨产量出口 万吨全球大豆产量全球大豆库存万吨 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 0 46000 44000 42000 40000 38000 36000 34000 32000 30000 12000 11500 11000 10500 10000 9500 9000 资料来源：USDA，国泰君安期货研究资料来源：USDA，国泰君安期货研究 美国大豆产不足需，供需格局还处于偏紧的状态。2022/23年度美国大豆产量1.24亿吨，出口同比下降，但受国内良好的压榨利润支撑，国内消费继续增加，结转库存预计572万吨左右（表1）。美豆供需格局处于较为紧张的状态，这也是近月合约价格较为坚挺的原因之一。 表1：美国大豆产不足需，供需处于较紧状态 作物年度 收割面积 期初库存 产量 进口 总供给 出口 压榨 国内消费 结转库存 2007/08 2596 1562 7286 27 8875 3154 4908 5163 558 2008/09 3022 558 8075 36 8669 3482 4523 4811 376 2009/10 3091 376 9147 40 9563 4080 4767 5072 411 2010/11 3100 411 9066 39 9516 4096 4485 4835 585 2011/12 2986 585 8429 44 9058 3719 4635 4879 461 2012/13 3081 461 8279 110 8850 3613 4597 4855 383 2013/14 3085 383 9136 195 9714 4459 4719 5004 250 2014/15 3343 250 10691 90 11031 5014 5098 5499 519 2015/16 3308 519 10687 64 11270 5287 5134 5448 535 2016/17 3347 535 11693 61 12289 5896 5174 5572 821 2017/18 3624 821 12007 59 12887 5807 5593 5887 1192 2018/19 3545 1192 12052 38 13282 4772 5694 6036 2474 2019/20 3033 2474 9667 42 12183 4570 5891 6185 1428 2020/21 3343 1428 11475 54 12956 6167 5826 6091 699 2021/22 3493 699 12153 43 12896 5872 5998 6277 747 2022/23 3494 747 11638 41 12425 5484 6042 6369 572 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 但从巴西来看，由于种植面积大幅增加，且单产良好，产量突破新高至1.54亿吨以上（表2）。随着产量的提升，出口预计将突破至9650万吨以上水平（作为对比，中国一年需要进口的大豆量为9500万吨 至1亿吨），全球大豆供应水平得到改善。 表2：巴西大豆产量新高，出口能力大幅增加 作物年度 收割面积 期初库存 产量 进口 总供给 出口 压榨 国内消费 结转库存 2007/08 2130 663 6100 8 6771 2452 3190 3437 883 2008/09 2170 883 5780 12 6675 2804 3078 3313 558 2009/10 2350 588 6900 15 7503 2919 3570 3810 774 2010/11 2420 774 7530 4 8308 3379 3726 3966 963 2011/12 2500 963 6650 30 7642 3191 3623 3863 589 2012/13 2770 589 8200 24 8813 4283 3643 3881 650 2013/14 3010 650 8620 58 9328 4575 3820 4075 678 2014/15 3210 678 9710 33 10421 5464 4034 4299 659 2015/16 3330 659 9570 36 10265 5210 3997 4264 791 2016/17 3390 791 11490 27 12308 6881 4216 4494 933 2017/18 3515 933 12340 19 13292 8373 4339 4622 297 2018/19 3590 297 12050 15 12362 7344 4350 4641 377 2019/20 3690 377 12850 88 13316 8163 4646 4956 197 2020/21 3950 197 13950 79 14226 8851 4812 5133 243 2021/22 4150 243 13050 42 13334 7712 5115 5440 183 2022/23 4370 183 15400 75 15658 9650 5300 5715 293 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 综合来看，美国旧作大豆库存不高，供需格局较紧，支撑了近月合约的价格；随着巴西大豆大量上市，全球大豆供应区域宽松，价格中长线看跌。 1.2全球谷物旧作紧平衡，高利润带来新作供应增加 2022/23年度全球小麦、玉米库存保持较紧张的状态，继续维持供小于求的状态（图3、4）。 图3：全球小麦旧作供需紧平衡图4：全球玉米旧作供需紧平衡 万吨总产量总需求结转库存万吨 万吨总产量总需求结转库存万吨 82000 80000 78000 76000 74000 72000 70000 68000 31000 30000 29000 28000 27000 26000 25000 24000 124000 122000 120000 118000 116000 114000 112000 110000 108000 106000 33000 32000 31000 30000 29000 28000 27000 资料来源：大商所，国泰君安期货研究资料来源：大商所，国泰君安期货研究 近年来全球玉米种植收益较为可观。美玉米方面，无论从生产总值-营运成本（农民自有土地的收益） 角度还是生产总值-所有支出项（包含地租的净利润），美国玉米种植利润均处于近30年峰值水平（图5），特别是俄乌冲突后，全球玉米价格快速上行有效推高了玉米种植收益。国内方面，2020年临储拍卖结束以来，国内玉米价格持续上行，对应玉米种植成本虽逐年上涨但涨幅不及价格上行幅度，尤其是对比竞争作物大豆，玉米种植收益十分可观（图6）。 高利润下，农民扩种意愿增强。后期谷物供需形势有望进一步好转。进入二季度，中国、欧盟小麦迎来收割，巴西二茬玉米也将开始收割上市，全球谷物将会有阶段性改善；四季度则是北半球玉米收割季节，供给水平可能进一步宽松。 图5：美玉米种植利润偏高图6：国内玉米种植利润可观 美元/英亩生产价值减去营运成本 800生产总值减去在列的总成本（右轴) 700 600 500 400 300 200 100 0 美元/英亩 500 400 300 200 100 0 -100 -200 元/吨现货价:玉米(国标二等):辽宁:锦州 3300黑龙江地区集港成本 3100 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 2019-10-012020-10-012021-10-012022-10-01 资料来源：USDA，国泰君安期货研究资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 综合来看，以玉米为代表的谷物趋势性下跌概率较大。 2.豆粕期权市场分析及策略推荐 2.1豆粕期权波动率及成交持仓 从豆粕指数与期权隐含波动率走势来看，自2022年10月以来，价格和波动率均呈现偏弱运行，期权主力合约平值隐含波动率从近40%高位回落，目前位于15%-18%区间运行。 图7：豆粕指数及波动率走势 波动率20日历史波动率隐含波动率豆粕指数 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 价格 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：RQData，国泰君安期货研究 从PCR指标来看，持仓量PCR与标的走势正相关性较强，当前值0.9908，处于相对低位，市场对于看跌期权的空头持仓处于较为谨慎的阶段，成交量PCR则与标的走势相关性较弱。2023年5月5日收盘后豆粕期权主力月份2307合约的持仓量如图9所示，看涨期权持仓量较大的行权价为3500和3900，看跌期权持仓量较大的行权价为3200，当标的价格位于看涨期权和看跌期权持仓量最大行权价之间时，可以将看涨期权持仓量最大行权价看作期权市场交易者认为的标的压力位，把看跌期权持仓量最大行权价看作期权市场交易者认为的标的支撑位。 图8：豆粕指数及PCR指标走势图9：豆粕期权主力月份持仓分布 波动率持仓量PCR成交量PCR豆粕指数 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 价格 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000