质地优秀的中国核心网技术拥有者

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是全球为数不多的拥有大容量核心网技术的通信公司。公司主业以海外核心网与专网为主。上市以来，受到地缘政治与其他因素影响，公司核心网出口业务受阻。在艰难的经营环境下，公司利用自身优势开发接入网产品，并于2022年下半年开始供货，同时伴随专网业务发展与开放后海外核心网业务复苏。公司经营情况有望向好。 大容量核心网技术拥有者，产品出口海外。核心网系统需要大量的研发投入，业务理解和专业人才积累。因此全球仅有如中兴、华为、诺基亚、爱立信等通信巨头拥有此类业务。公司作为全球通信巨头外，少数能够提供大容量核心网解决方案的公司，具有较深的行业壁垒。公司凭借产品质量与技术能力，先后在日本、印度等多个国家中标核心网建设项目。我国通信网络建设的重要力量之一。 中国专网市场方兴未艾，公司是专网技术拥有者。公司成立之初，通过自主研发移动软交换设备进军煤矿通信市场。此后，公司的专网业务逐渐拓展到政府、公安、司法、电力、煤矿等多个重要领域。公司专网通信产品深受市场认可，公司为70周年阅兵庆典提供综合应急指挥调度系统项目，同时为多家国有煤矿集团提供专网通信设备。当前我国专网通信市场仍然处于发展阶段，新市场新行业的需求有望给公司专网业务带来广阔空间。 困境下积极研发，接入网产品崭露头角。随着“千兆追光”计划的提出，我国接入网升级有望进一步加速。公司在核心网业务遭遇困境时，利用自身优势，成功研发出面向接入网的局端设备产品。目前已经中标部分地方广电接入网项目。接入网局端设备负责家庭固网与骨干网络交互，需要对于核心网络协议理解，门槛较高，公司后续如能成功切入运营商集采体系，将给公司带来强劲的业绩提振。 卫星通信核心网供应商，市场空间广阔。公司是国内首个卫星核心网供应商。2019年，震有科技承建天通一号卫星核心网并顺利开通，成为国内首个卫星核心网建设并成功商用的供应商。后续随着我国低轨卫星体系加速建设，有望带来海量地面站与核心网建设与扩容需求，公司作为国内卫星核心网核心参与者，有望深度参与这一市场。 投资建议：公司作为掌握核心网技术的优质通信公司，随着新业务放量，宏观环境回暖，有望实现业绩向好。我们预计公司2023-2025年收入为11.52/18.96/25.73亿元，归母净利润为0.45/1.52/1.95亿元。公司业绩有望向好，同时作为卫星网核心标的，具有稀缺性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：接入网业务拓展不及预期，海外核心网业务复苏不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.投资要点 市场对于公司业务质地认识不足。公司上市以来，海外核心网业务受阻于地缘政治与其他原因，导致公司经营业绩不佳，市场关注度不高。2020-2022年，公司积极开拓国内专网业务，取得了良好进展。同时公司利用自身核心网技术储备，投入资金研发接入网局端设备。并于2022年下半年开始参与并中标数个广电地方接入网局端设备招标。站在当前时点来看，公司通过在业务受阻期间加大研发，成功为公司开辟了新的增长曲线。 同时随着当下管控政策优化，海外核心网业务有望复苏，公司有望在2023年实现核心网、专网与接入网三大业务共振，业绩有望向好。同时，随着卫星互联网在全球范围内的加速建设，公司在卫星核心网方面的技术优势有望迎来用武之地。公司是国内首个卫星核心网供应商，随着我国低轨卫星体系加速建设，有望带来海量地面站与核心网建设与扩容需求，公司作为国内卫星核心网主要参与者，有望深度参与这一市场。 市场对于通信网络建设的延续性认识不足。当前市场对于通信网络的建设仍然停留在通信制式升级与迭代这一周期性的过程中。我们认为，随着当前以“ChatGPT”为代表的AI应用兴起，未来以AI生产图片、视频甚至是虚拟场景的应用场景将加速发展，将会刺激流量快速上涨。同时，数字中国计划的推出，也将进一步加快我国5G网络与接入网建设需求。接入网作为将C端与AI内容链接起来的毛细血管，有望在政策与应用双重刺激下，进一步加速换代过程。同时，随着我国行业数字化需求逐渐旺盛，对于行业专网的建设需求也有望迎来放量，出于对通信质量、可靠性、数据自主可控等方面的考虑，自建通信网络的工厂与场景将会加速释放。 关键假设： 1.数字中国有序建设，无线网与接入网建设高景气。 2.行业数字化加速发展，行业专网需求旺盛。 股价上涨催化因素： 1.公司海外核心网业务恢复。 2.公司接入网产品得到客户认可并在集采中崭露头角。 投资建议：公司作为掌握核心网技术的优质通信公司，随着新业务放量，宏观环境复苏，有望实现业绩向好。我们预计公司2023-2025年收入为11.52/18.96/25.73亿元，归母净利润为0.45/1.52/1.95亿元。公司业绩有望向好，同时作为卫星网核心标的，具有稀缺性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 1.接入网业务拓展不及预期。 2.海外核心网业务复苏不及预期。 2.拥有大容量核心网技术的优质通信公司 震有科技是专业从事通信网络设备及技术解决方案的综合通信系统供应商。自设立以来，一直专注于通信系统领域，致力于为电信运营商、政企专网、能源等多个行业的客户提供通信系统设备的设计、研发和销售，并为客户提供专业完善的定制化通信技术解决方案。公司的业务范围涵盖公网通信领域和专网通信领域的核心层、汇聚层及接入层等各个通信网络层次。公司公网通信主要是由电信运营商进行统一的网络建设、运营维护和用户管理，并为社会公众用户提供个人通信服务，终端客户主要为电信运营商，包括日本软银（Softbank）、菲律宾长途电话公司（PLDT）、意大利Tiscali、英国泽西电信（JT）、中国电信、中国联通等。专网通信是在公网通信不能满足各行业特殊应用的情况下，为行业系统内部的生产组织、指挥调度及管理等特殊通信需求而建设，公司专网通信客户覆盖的领域主要为政府、电力、煤矿等行业。 经过十余年的技术研发及经验积累，公司推出了5G端到端的完整解决方案，产品包括5G核心网、5G消息、开放式基站、PON系列、OTN系列等。在专网领域推出了新一代智慧应急、智慧城市、智慧矿山、智慧园区、工业物联网和智慧灯杆等一系列解决方案。 公司市场从国内扩大到海外，进入亚太，欧洲、南美等30多个国家和地区，保有量超过2000万用户线。 2022年，公司和中国电信卫星公司签署战略合作协议，并连续签约恒源投资集团、中国电信等企业，在卫星通信、智慧矿山及智慧城市等多个国家重点规划领域持续发力。此外，公司推出的10GPON产品受到市场欢迎，目前已进入量产阶段并中标国内部分电信运营商的集采。 图表1：震有科技发展历程 公司股权结构较集中，高管团队拥有丰富业内经验。董事长吴闽华是公司控股股东及实际控制人。吴闵华直接持股比例高达16.6%，且通过震有成长间接持股14.9%，合计控制31.5%公司股份。此外，华胜鼎成、新疆东凡分别持有公司6.35%和3.73%的股份。 公司董事长吴闽华曾在华为担任部门经理，与此同时，震有科技另外几位董事会成员中也大多师出华为。由此可见，高管团队丰富且专业的业内经验为公司的技术水平打下了基础。 图表2：董事会主要人员介绍 公司产品线丰富，应用领域广泛，其主营业务按产品线可分为核心网络系统、集中式局端系统、指挥调度系统和技术与维保服务等。核心网作为整个通信网络系统的控制部分，相当于人体的大脑和神经，负责用户认证、呼叫、路由、计费等所有控制功能。核心网产品系列相对较多，从最早2G的移动交换中心（只有语音和短信业务）到4G后期运营商通过建设IMS来部署VoLTE网络，使得用户端进行语音通话时不再需要回落到2G/3G网络，等待时间降低，用户体验得到大幅提升。接入层负责把用户个人和家庭的终端连接到各个城市社区邻近的集中式分散机房，由各机房传递来自核心网的信息给用户。接入层可分为有线接入网和无线接入网，有线接入网包括铜缆和光缆集中式局端系统，无线接入网主要是指基站。公网和专网主要就是服务对象不同，公网为社会大众服务，终端客户主要为电信运营商，而专网为特定对象服务，终端客户为不同领域的公司 图表3：通信网络组成部分 从总营业收入的角度，公司2018年营业收入4.8亿元，2019年营业收入4.2亿元，同比减少11%。2020年5.0亿元，同比增长18%；2021年4.6亿元，同比减少7%。2022年，公司营业收入为5.32亿元。可以看到，公司营业收入近几年存在不稳定的特征，海外部分业务会受到政治因素的影响。 图表4：公司营业收入及增长率（单位：亿元） 从收入分类来看，公司的收入主要来自核心网络系统、集中式局端系统、指挥调度系统和技术与维保服务几大业务。其中，指挥调度系统业务的收入占据了很大一部分，2018-2020年增量大主要来自于给政府做应急系统；其次是集中式局端系统。公司核心网络系统和技术与维保服务2019年收入增长突出的主要原因在于印度塔塔电信服务有限公司(TTL)核心网项目第一期安装调试和操作维护部分在2019年开始确认收入；同时BSNL三期接入网项目和核心网项目的的操作维护服务也相继在2019年开始确认收入；同时新增与智慧足迹数据科技有限公司开展的技术开发支撑合作服务项目。 图表5：震有科技营业收入按产品分类（亿元） 公司2018-2022年综合毛利率分别为42.26%/55.58%/52.43%/48.14%/38.64%，高于可比公司均值，该差异主要由业务属性和产品类型差异所致。除了集中式局端接入产品和传输产品外，公司还为客户提供毛利率较高的核心网络系统和指挥调度系统。2019-2021年公司毛利率总体略低于上海瀚讯，2018年和2022年公司毛利率总体略低于上海瀚讯和辰安科技，主要系上海瀚讯和辰安科技是单一领域专网龙头，辰安科技专注应急安全业务，上海瀚讯主营业务为向军方和铁路等行业提供专网通讯的整体解决方案，该类产品的毛利率较高。相比之下震有业务面覆盖广得多，针对各个细分行业的定制化能力强大。 图表6：公司与可比公司综合毛利率对比（%） 从各业务的毛利率来看，核心网络系统毛利率较高，2018-2022年毛利率分别为58.6%/82.1%/75.6%/76.0%/50.46%。从趋势上看，核心网络系统和集中式局端系统在2018年均处于低位，主要原因是公司承接了UTStarcom的BSNL三期网络建设项目，项目成熟，毛利率低。2019年公司新业务产品结构原因，毛利率提升。指挥调度系统产品定制化程度较高 ， 公司议价能力较强 ，2018-2022年毛利率分别为56.2%/48.4%/52.4%/58.8%/39.3%。 图表7：公司主营业务毛利率（%） 3.网络建设方兴未艾，“AIGC”打开全新空间 3.1核心网行业集中度高，技术优势成就领先地位 核心网是通信网络的“管理中枢”，所蕴涵的技术最多，开发难度也最大，具有高技术壁垒，软硬件一体的特征。在公网领域，网络架构共分为三层，核心网作为整个通信网络系统的控制部分，相当于人体的大脑和神经，负责用户认证、呼叫、路由、计费等所有控制功能。汇聚层是网络接入层和核心层的“中介”，就是在工作站接入核心层前先做汇聚，以减轻核心层设备的负荷。汇聚层具有实施策略、安全、工作组接入、虚拟局域网（VLAN）之间的路由、源地址或目的地址过滤等多种功能。接入层是指骨干网络到用户终端之间的所有设备，宽带接入网已成为当前主流的网络接入技术，其接入方式主要可以分为有线宽带接入与无线宽带接入。 图表8：通信网络架构 核心网行业集中度极高，华为、中兴通讯等国内企业、爱立信、诺基亚等海外企业在市场中占据较大的市场空间，但技术发展为中小设备厂商带来了进入机会。核心网设备市场规模较小，但技术壁垒极高。全球核心网设备市场被头部四家厂商包括华为、爱立信以及诺基亚寡头垄断。由于市场被垄断，核心网设备厂商议价能力强，这导致运营商网络部署成本居高不下。但随着5G核心网的云化部署以及N4解