首次覆盖报告：涅槃重生，价值重铸

华电国际（600027.SH）/华电国际电力股份（1071.HK）首次覆盖报告 涅槃新生，价值重铸2023年05月08日 豪门旗舰，常规能源整合平台：公司是我国“五大”发电华电集团旗下核心上市公司与常规电源整合平台。截至2022年末，公司控股装机容量约5475万千瓦，其中煤电、气电、水电分别为4370、859、246万千瓦，煤电占比达八成。自建与集团资产注入是公司扩张的重要路径，自2014年起，华电集团将湖北、湖南区域合计1001万千瓦的火电资产逐步注入公司，目前仍有超60GW已投运常规电源资产尚未证券化。 新型电力系统下火电价值重估，破除煤电“跷跷板”魔咒：在2021年新能源资产剥离前，煤电及气电在公司总装机中的占比约88%，发电量、上网电量占比约93%，因此煤价主导的燃料成本变化，造成公司业绩大幅波动。但公司始终坚持高额分红，自2012年起分红率始终保持在30%以上，2019-2021年，公司连续三年股息率超过4.0%。2022年公司以分红公告日3月29日收盘价测算，股息率达3.5%。“电荒”下，煤电仍是我国电力生产的“压舱石”，电力的紧缺在市场化交易制度下的电价变化中也得到体现，公司电价如期上浮，我们测算公司平均上网电价自4Q21起，单季度逐季增长，1Q23达到0.5309元/千瓦时。长时间维度下，新能源尤其是光伏装机的快速增长，调峰服务需求快速提升，结合部分地区火电容量电价的试点探索，火电的角色定位将由基核电源加速向调峰电源转变，但当前调峰收益率仍较低，需要政策调整以理顺调峰价格机制，煤电参与辅助服务市场的长期收益率应参考抽蓄合理收益率。 坐享华电新能高速发展成果：截至1Q22，华电新能风光装机合计2724万千瓦，一举超越龙源电力成为国内最大的风光运营商，公司现直接持有华电新能31.03%的股权。华电集团提出“十四五”期间力争新增新能源装机7500万千瓦，2022-2025年华电新能或将新增近70GW装机。若华电集团拿下核电牌照，按照目前华电新能在集团内部的定位，有望成为集团的核电运营平台，打造核风光并举发展模式，公司将分享华电新能高速发展成果。 投资建议：公司作为华电集团旗下常规电源整合平台，集团仍有超60GW资产待装入上市平台。作为煤电装机占比八成的“大火电”，煤价波动对于公司业绩的影响短期内难以避免，但即使业绩承压依然坚持高比例分红，铸就了公司投资价值的安全边际下限。而在新型电力系统下，煤电作为国内快速提升的新能源装机最佳的调峰选择，有望通过辅助服务、现货交易、容量电价等方式实现价值重估，将提高公司投资价值的上限。此外，通过参股华电新能分享其发展成果，高额投资收益将形成公司利润的安全垫。预计公司23/24/25年EPS分别为0.52/0.57/0.60元，对应2023年5月05日收盘价PE分别12.2/11.3/10.7倍给予公司A/H股14.0/7.0倍PE，目标价7.28元/4.17港元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济承压降低用电需求；2）燃料价格上涨提高运营成本；3）电力市场竞争降低上网电价；4）风光消纳压制机组出力；5）华电集团核电牌照获取不及预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 107059 114986 119494 122895 增长率（%） 2.3 7.4 3.9 2.8 归属母公司股东净利润（百万元） 100 5331 5775 6072 增长率（%） 102.0 5240.9 8.3 5.1 每股收益（元） -0.08 0.52 0.57 0.60 PE / 12.2 11.3 10.7 PB 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年05月05日收盘价） 谨慎推荐首次评级 A股当前价格：6.39元 A股目标价格：7.28元H股当前价格：3.80港元H股目标价格4.17港元 分析师严家源 执业证书：S0100521100007 邮箱：yanjiayuan@mszq.com 研究助理赵国利 执业证书：S0100122070006 邮箱：zhaoguoli@mszq.com 目录 1豪门旗舰，常规能源整合平台3 1.1起步山东，全国布局3 1.2集团常规电源核心平台，大量火、水电资产有望注入4 2新型电力系统下火电价值重估，破除煤电“跷跷板”魔咒8 2.1煤价跌宕，火电起伏8 2.2坚持高比例分红9 2.3煤电是保供的“压舱石”10 2.4新型电力系统下煤电调峰价值重估14 3分享华电新能高速发展成果18 3.1资产注入+现金注资参股华电新能18 3.2优质资产整合，装机驱动增长19 3.3华电集团转型平台，十四五新增风光75GW21 3.4参股核电或有惊喜23 4盈利预测与估值分析25 4.1盈利预测25 4.2估值分析26 4.3投资建议28 5风险提示29 插图目录31 表格目录31 1豪门旗舰，常规能源整合平台 1.1起步山东，全国布局 华电国际电力股份有限公司（以下简称“公司”）前身是由山东电力集团公司、山东省国际信托投资公司、山东鲁能开发总公司、中国电力信托投资有限公司及枣庄市基本建设投资公司在1994年共同发起，经原国家经济体制改革委员会批准设立的山东国际电源开发股份有限公司。 1999年6月，公司在香港联合交易所挂牌上市。2003年4月，原控股股东山东电力集团根据电力体制改革的规定，将其持有的53.56%公司股权转至新成立的华电集团，公司名称变更为华电国际电力股份有限公司。2005年2月，公司登陆上海证券交易所，实现A+H两地上市。 截至2022年末，华电集团直接持有公司总股本的48.61%，为公司控股股东，国务院国资委为公司实控人。 图1：截至2022年末，华电国际股权结构 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院整理 截至2022年末，公司控股装机容量约5475万千瓦，其中燃煤机组约4370 万千瓦，燃气机组约859万千瓦，水电机组246万千瓦，燃煤装机约占公司控股装机容量的79.8%。作为起家于山东的电力运营商，山东省内装机一直约占公司火电装机的半壁江山，截至2022年末，公司在山东省火电装机2070万千瓦，占公司火电总装机约39.6%。 图2：华电国际装机分布 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 1.2集团常规电源核心平台，大量火、水电资产有望注入 2021年5月，公司与福新发展及华电福新共同签订《华电福新能源发展有限 公司之增资扩股协议》，拟出资212.37亿元，其中风、光资产作价不高于136.09 亿元（最终交易对价136.09亿元）、现金出资不低于76.28亿元（最终现金出资 对价为76.87亿元），认购福新发展的新增注册资本58.97亿元，取得其37.19%的股权。剥离风、光新能源资产后，控股股东明确公司为集团常规电源最终整合平台，煤电、气电、水电为公司持有的电源类型。 图3：2015-2022年华电国际装机变化图4：2022年华电国际装机结构（单位：万千瓦） 6000 4500 3000 1500 0 燃煤燃气水电风光&其他 万kW 858.91 15.7% 245.90 4.5% 燃煤燃气 4370.00 79.8%水电 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 截至2022年末，公司已核准及在建装机容量818.91万千瓦，其中煤电581 万千瓦，气电208.11万千瓦，公司乌溪江抽蓄项目获得浙江省发改委核准批复。 煤电 汕头华电一期及扩建项目 龙口公司平江公司天津公司 煤电合计 2×66；2×100 2×66 1×100 1×17 581.00 项目类型 项目名称 项目规模（万千瓦） 气电 广东惠州公司山东青岛公司 气电合计 2×53.52×50.55208.11 表1：截至2022年末，华电国际已核准及在建装机 总计818.91 水电乌溪江抽蓄29.8 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 除自建资产之外，集团未上市常规能源注入亦是公司体量扩张的重要路径。自2015年起华电集团逐步将湖北、湖南区域合计1001万千瓦的火电资产逐步注入公司。 公告时间 注入资产 资产装机规模 交易对价（亿元） 交易PB 2015.05 华电湖北发电82.56%股权 512万千瓦 38.45 1.13 2019.08 华电武昌公司100%股权 37万千瓦 5.71 1.12 2021.05 华电长沙发电70%股权 120万千瓦 16.90 1.46 2021.05 华电常德发电48.98%股权 132万千瓦 10.38 1.32 2021.05 华电平江发电100%股权 200万千瓦 4.18 1.19 合计 1001万千瓦 表2：自2015年以来华电集团注入华电国际资产情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 华电集团作为全国五大发电集团之一，截至2021年末控股装机容量17872 万千瓦，其中火电12049万千瓦，水电2879万千瓦，风、光及其他电源类型2944万千瓦。目前集团旗下发电上市平台除公司外，包括新能源平台华电新能，区域性发电公司黔源电力、金山股份、*ST华源。截至2021年底，华电集团旗下尚未证券化的火电、水电资产分别约5544、2315万千瓦。 图5：2016-2021年华电集团装机情况图6：2016-2021年华电集团营收与利润情况 万kW 40000 30000 20000 10000 0 火电水电风光&其他装机 3000 2000 1000 0 营业收入利润总额 亿元 YOY-利润总额YOY-营业收入90.0% 60.0% 30.0% 0.0% -30.0% -60.0% -90.0% 资料来源：华电集团债券募集书，民生证券研究院整理资料来源：华电集团债券募集书，民生证券研究院整理 数据截至2021年末，单位：万千瓦合计控股火电水电风光&其他 表3：截至2021年末华电集团装机梳理 600027.SH 华电国际 5576 5336 240 A22472 华电新能 2737 2737 002039.SZ 黔源电力 398 323 75 600396.SH 金山股份 568 520 48 600726.SH *ST华源 649 649 华电集团 17872 12049 2879 2944 计算-未上市资产 7860 5544 2315 84 资料来源：各公司公告，民生证券研究院测算 从装机绝对量看，相比其他发电集团旗下上市平台，公司火电装机略高于大唐发电（5361万千瓦），小于华能国际（10680万千瓦）、国电电力（7184万千瓦）。2021年公司总装机占集团总装机的44.3%，低于华能国际、大唐发电、国电电力，未来仍有进一步提升的空间。 图7：截至2022年末“五大”发电集团旗下核心上市公 司装机对比 图8：截至2021年末“五大”发电集团旗下核心上市公 司装机占比 15000 10000 总装机火电 25000 20000 15000 100% 万kW 84.7% 65.5% 51.4% 44.3% 34.7% 19.5% 80% 60% 万kW 5000 0 华国大华中能电唐电国国电发国电际力电际力 10000 5000 0 国国中华华 能电国能能 投电神集国 力华团际 华华大大 电电唐唐 集国集发 团际团电 40% 20% 0% 国中 电国 投电力 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理资料来源：公司公告，民生证券研究院整理注：装机数据使用截至2021年末装机数据 2新型电力系统下火电价值重估，破除煤电“跷跷板”魔咒 2.1煤价跌宕，火电起伏 在2021年进行新能源资产剥离前，火电（以煤电为主）在公司总装机中的占比约88%，发电量、上网电量占比约93%，因此煤价主导的燃料成本变化，造成公司业绩大幅波动。