通过销售快速增长提高成本效率

2023年5月8日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 提高成本效率与快速的销售增长 23年第一季度销售继续保持强劲增长，主要得益于zanubrutinib的海外销售.23年第一季度 ，百济神州录得4.1亿美元的产品销售额（+21%环比或+57%同比）。Zanubrutinib保持了强劲的销售势头，23年第一季度销售额环比增长20%或103%至2.11亿美元（从22年第四季度的+13%环比增长）。zanubrutinib在美国的销售额环比增长11%至1.39亿美元，中国的销售额环比增长18%至4800万美元，而美国以外的海外市场的销售额环比增长147%至2500万美元。伊布替尼继续失去市场份额，而其两个适应症（MCL和MZL）最近在美国被撤回，使zanubrutinib成为美国和欧盟唯一用于MZL治疗的BTKi。此外，随着1L&r/rCLL于2023年1月在美国获得批准，以及PFS在r/rCLL方面优于伊布替尼的优势预计将在2023E添加到标签中，我们预计zanubrutinib在2023E的销售将显着增长。 眼睛为2lESCCtislelizumab美国批准。替雷利珠单抗在23年第一季度的销售额达到1.15亿美元，环比+12%或同比+31%。从2023年3月起，NRDL增加了四个新的适应症，价格小幅下降5%，我们预计替雷利珠单抗将进一步获得市场份额，并在销售收入方面保持其在中国 PD-（L）1mAb市场的第一地位。随着1LPD-L1+GC在23年第一季度获得批准，我们预计tislelizumab将在中国进一步批准用于1H23E的1LESCC，2H23E的1LHCC，使上市适应症总数达到12个。美国FDA将于23年第二季度对美国2LESCC的替雷利珠单抗BLA进行现场检查。我们预计批准将在今年内发生，我们认为这是百济神州的主要催化剂。 产品销售额首次超过COGS加SG&A。毛利率（相对于产品销售额）保持改善趋势，22年第一季度-4季度分别录得75.1%、76.6%、78.1%和78.3%，并在23年第一季度进一步上升至80.1%，这主要是由于高利润zanubrutinib的销售比例不断上升。SG&A比率（与产品销售额 ）也显示出明显的下降趋势，从22年第一季度的113%下降到23年第一季度的80%。同样，研发比率（与产品销售额）从22年第一季度的149%下降到23年第一季度的100%。23年第一季度，百济神州首次录得产品销售额超过销货成本加上SG&A费用。百济神州净亏损从22年第四季度的4.41亿美元收窄至23年第一季度的3.48亿美元。截至23年第一季度，公司的现金余额为38亿美元。 药物候选人的顺利进行.百济神州预计将于2023年发布西哌利单抗（TIGIT）多种适应症（ ESCC、HCC、NSCLC）的Ph2数据。我们期待诺华今年对ociperlimab的选择权执行，我们认为诺华最近启动的Ph3试验（AdvanTIG-306）是合作的积极迹象。对于BGB-11417（Bcl-2），百济神州预计将在2H23E的1LCLL中启动一项关键试验（组合BTK）。 保持购买。我们将基于DCF的目标价从290.42美元上调至315.68美元（WACC：9.14%，终端增长率：3.0%）。 业绩总结mn)1,176 1,4162,3833,3334,480 净利润(美元mn)(1,413)(2,004)(1,273)(575)154每股收益(报道)(美元)(15.23)(19.43)(12.18)(5.50)1.47研发费用(美元mn)(1,459)(1,641)(1,837)(1,929)(1,929)资本支出(美元mn)(263)(325)(300)(100)(100) 目标价格315.68美元(以前的tp290.42美元)上/下行26.4%当前中国医疗价格249.79美元吉尔,CFA(852)39000842安迪•王(852)36576288股票数据Mkt帽(美元mn)26113.7Avg3mt/o(mn)美元48.552w高/低(美元)274.50/121.11的总发行股票(mn)104.5来源:FactSet股权结构安进19.6%贝克兄弟12.2%来源:基于“增大化现实”技术分享的性能 绝对的相对1-mth17.8%15.5%3-m-2.8%-4.6%6-mth34.7%15.3% 来源:FactSet12-mth性价比来源:FactSet相关报道:1.预计2023年销售强劲，这得益于美国 批准扎努替尼用于CLL（链接）——2023年3月1日 2.2022年第三季度（链接）至2022年11月11日保持强劲的销售势头 3.卓越的PFS与伊布替尼在r/rCLL中进一 步支持扎努替尼的一流潜力（链接）–14Oct2022 4.2022年第二季度（链接）至2022年8月8日继续保持强劲销售 5.尽管推迟，但美国BLA批准替雷利珠单 抗持积极态度（链接）–2022年7月18日 6.一家全球领先的生物制药公司的收获季节（链接）–2022年6月17日 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 BeiGene(BGNE我们) 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：百济神州季度产品销售（1Q19–1Q23） 350 339 305 262 193197 139 91 100 106 57 58 50 57 52 66 mn420美元390 360 330 300 270 240 210 180 150 120 90 60 30 0 410 1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 资料来源:公司数据,CMBIGM。 图2：扎努替尼季度销售额（4Q19–1Q23） mn美元 176 156 129 104 88 66 42 16 18 22 1 1 7 4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 211 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 ex-china中国 资料来源：公司数据，CMBIGM。注意：扎努替尼最初于2019年11月在美国获得批准。 图3：替莱利珠单抗季度销售额（1Q20–1Q23） mn130.0 115 105 102 88 75 77 63 54 50 49 29 21 美元 120.0 110.0 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 128 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 资料来源：公司数据，CMBIGM。注：在21年第一季度和第四季度，替莱利珠单抗的销售额受到分销商渠道库存补偿总额为4560万美元的负调整的影响，原因是替雷利珠单抗因NRDL中包含的其他适应症而降价。 图4：主要BTK抑制剂的全球销量（4Q19–1Q23） mn1800 美元 1,500 1,200 900 600 300 0 4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 ibrutinibacalabrutinibzanubrutinib 资料来源:公司数据,CMBIGM。 图5：主要BTK抑制剂的市场份额（4Q19–1Q23） 100% 80% 60% 40% 20% 3% 96% 0% 95% 5% 0% 6% 93% 1% 8% 91% 1% 9% 90% 1% 11% 88% 2% 13% 85% 3% 16% 81% 4% 18% 78% 5% 20% 75% 6% 23% 71% 7% 27% 66% 8% 27% 65% 11% 27% 62% 0% 4问题 19 1q20 2q20 3q20 4q20 1温度 系数 ibrutinibacalabrutinibzanubrutinib 2对方 3温度 4温度 篮里系数系数候 处 1的时 2的时 3的时 4的时 1q23 候候候 资料来源:公司数据,CMBIGM。 图6:风险调整DCF估值 DCF估值(mn)美元 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e 2031e 2032e 2033e 2034e 2035e 息税前利润 (1,304) (587) 177 906 1,769 2,594 3,395 3,943 4,251 4,348 4,408 4,426 4,542 税率 0% 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*(1-tax率) (1,304) (587) 150 770 1,504 2,205 2,886 3,352 3,614 3,696 3,747 3,762 3,861 d和a 83 84 86 87 88 89 89 90 91 92 92 93 93 ------营运资本的变化 (294) (195) (301) (208) (230) (211) (187) (121) (59) (6) 3 14 (13) ——资本支出 (300) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) FCFF (1,814) (797) (165) 549 1,261 1,982 2,688 3,221 3,546 3,681 3,742 3,769 3,841 终值 64,452 光伏企业(mn)美元 30,783 净债务(mn)美元 (2,218) 股权价值(mn)美元 33,002 不。广告(mn) 105 (美元)315.68DCF/广告 终端增长率 3.0% 加权平均 9.14% 股权成本 12.0% 债务成本 4.5% 股票β 0.9 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.0% 目标债务资产比率 35.0% 有效的企业税率 15.0% 来源:CMBIGM估计 图7:敏感性分析(美元) 终端增长率 8.14% 8.64% 加权平均 9.14% 9.64% 10.14% 4.0% 461.88 403.37 356.46 318.07 286.11 3.5% 424.46 374.85 334.26 300.48 271.96 3.0% 394.32 351.39 315.68 285.54 259.80 2.5% 369.53 331.76 299.89 272.69 249.22 2.0% 348.78 315.08 286.32 261.52 239.95 来源:CMBIGM估计 图8:CMBIGM估计修正 新 老 差异(%) mn美元 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 2,383 3,333 4,480 2,343 3,298 4,432 2% 1% 1% 总利润 1,966 2,746 3,635 1,893 2,659 3,510 4% 3% 4% 营业利润 (1,304) (687) 127 (1,287) (653) 185 NA NA NA 净利润 (1,273) (575) 154 (1,259) (542) 204 NA NA NA 每股收益(美元/广告) (12.18) (5.50) 1.47 (12.09) (5.20) 1.96 NA NA NA 毛利率 82.48% 82.39% 81.14% 80.77% 80.64% 79.21% 1.71ppt