美国4月非农数据点评：就业韧性强化维持高利率的必要性

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年05月06日 【宏观快评】美国4月非农数据点评 就业韧性强化维持高利率的必要性 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】价的“真”底，量的“假”顶— —4月经济数据前瞻》 2023-05-05 《【华创宏观】政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期》 2023-05-03 《【华创宏观】PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评》 2023-05-03 《【华创宏观】经济平稳转段，政策偏向成长— —六句话极简解读4月政治局会议》 2023-04-28 《【华创宏观】新官上任两把火：审政策&调前瞻 ——日央行4月政策会议点评&春斗战况跟踪》 2023-04-28 事项 美国4月新增非农就业25.3万，预期18.5万；新增私人非农就业23万，预期 16万。失业率3.4%，预期3.6%；劳动参与率62.6%，预期62.6%。时薪同比 4.4%，预期4.2%；时薪环比0.5%，预期0.3%。 主要观点 核心结论：持续的就业韧性从经济和通胀层面强化联储年内维持高利率的必要性，目前不管是就业市场还是通胀前景，都是沿着联储的预期在走，而不是市场。再次重申，加息或结束、年内不降息仍是基准判断，停止加息后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽给经济和通 胀降温，可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择。目前仅4月就业数据或不足以让联储下定进一步加息的决心，并且合并过去三个月数据看，也就不那么“引人瞩目”。是否进一步收紧还要看6月会议前的三个数据（5月10 日的4月CPI，6月2日的5月非农，6月13日的5月CPI），但在交易层面 市场的加息预期已再次被修正，股市则似乎在演绎经济韧性的分子端逻辑。 就业非农就业再超市场预期 4月新增非农就业人数回升至25.3万，大幅超出海外预期的18.5万。但考虑 到过去两个月数据的显著下修（修正后较此前合计减少14.9万），把2至4月 合并起来看，平均则是22.2万，本月超预期的就业增长就需要“打个折扣”。即便如此，这一数据仍好于疫前经济扩张期的水平，2015-18年新增非农就业人数月均为19.7万，就业市场依然极具韧性。 行业结构上，新增就业还是集中在服务业，主要分布于教育和保健（+7.7万）、专业和商业服务（+4.3万）、休闲和酒店（+3.1万）、金融业（+2.3万），零售 （-1.95万转为+0.77万）、建筑（-1.1万转为+1.5万）和制造业（-0.8万转为 +1.1万）的新增就业数由负转正，亦有贡献。 失业率继续下行，创1969年以来新低 4月失业率从3.5%进一步下行至3.4%，低于彭博预期的3.6%，也是自1969年以来的新低。从族裔分布看，主要是黑人和非裔、西班牙和拉丁裔的失业率下降带动，与以偏中低端服务业就业增长为主的结构相匹配；失业结构也有所 改善，临时下岗和永久失业人数明显下降，再就业和新入职人数增加。 劳动参与率维持在62.6%，黄金年龄段的劳动参与率修复基本到位，而以白人群体为主的提前退休，仍然制约着55岁以上劳动参与率的回升，现在仍较疫 前低1.5-2个百分点左右，后续，超额储蓄的消耗进度（最快7月左右耗尽）可能会是一个重要的观察线索。 时薪增速反弹，服务业通胀压力难减 4月非农时薪同比增长4.4%，环比增长0.5%，均超市场预期，且较前值有所反弹。0.5%的环比，也达到去年3月以来的最快增速，而去年全年平均是0.4%，今年前3个月是0.3%。时薪增速的回升，主要来自于服务业的推动，反应出 服务业通胀的压力短期内可能还是看不到方向性的缓解迹象。环比来看，服 务业时薪增速从0.2%升至0.5%，批发（0.9%）、交运仓储（0.8%）、其他服务 业（0.7%）、专业和商业服务（0.6%）、教育保健服务（0.4%）增长较快。 就业韧性再次强化联储维持高利率的必要性 我们在《美国通胀的“魔力圈”如何打破？》，从居民和企业部门之间缓慢减速的正向循环视角对消费、就业和通胀的韧性提供了一个解释，目前看这一框架还未被打破。持续凸显的就业韧性，会从两个角度给联储在年内维持高利率提供合理的理由：一是经济，鲍威尔在5月FOMC新闻发布会上将浅衰 退定义为失业率上升幅度低于平均水平的衰退，认为美国此轮可能逃逸衰退的重要依据是劳动力市场的强劲基本面。而从历史经验看，失业率的低点距离衰退的时间间隔也不短，1980年以来，10次加息周期后有4次经历了衰退，失 业率低点至NBER实质性衰退的间隔大约8.5个月，距技术性衰退的间隔大约是5.8个月。二是通胀，时薪增速反复，再次增加了核心通胀前景的不确定性，鲍威尔也提到，通胀迅速下行并不是联储的基准预测。目前来看，不管是就业 市场还是通胀前景，都还是沿着联储的预期在走，而不是市场。 再次重申，加息或已近尾声，年内不降息仍是基准判断。考虑到银行加速收紧信贷的情况已现，联储接近甚至已经达到限制性货币政策立场，后续可能会停止加息，然后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽给经济降温，可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择。此前我们也提到，如果5-6月会议期间的两次非农和通胀还是非常强劲，不排 除进一步收紧的可能，联储也没有关闭停止加息的窗口。但目前仅4月就业 数据可能尚不足以让联储下定进一步加息的决心，并且合并过去三个月数据来看，也就不那么“引人瞩目”。是否进一步收紧，还要看6月会议前的三个 数据（5月10日的4月CPI，6月2日的5月非农，6月13日的5月CPI）。但在交易层面，新增非农就业和时薪增速的反弹，再次修正了市场加息预期数据公布后，市场对6月降息的预期消退，降息概率从9.2%降至0，而加息 概率从0升至8.5%。下半年降息的预期也有所弱化，下半年降息2次（以一次25bp计算）的概率从4.5%升至24.3%，降息3次的概率从32.6%升至为49.5%，降息4次的概率从48.6%大幅降至为22.9%。十年美债利率跟随加息 预期回摆上行5.5bp至3.442%，股市则开始演绎经济韧性的分子端逻辑，道 琼斯工业、纳斯达克、标普500指数分别收涨1.65%、2.25%、1.85%。 风险提示：美国经济、金融和通胀走势超预期 目录 一、新增非农就业再超预期5 二、失业率继续下行，创1969年以来新低5 三、时薪增速反弹，服务业通胀压力难减6 四、就业韧性再次强化联储维持高利率的必要性7 图表目录 图表14月新增非农就业行业结构5 图表2失业率创1969年以来新低6 图表3白人的劳动参与率明显低于疫前水平6 图表4美国时薪增速（分行业）7 图表5市场交易加息预期：6月联邦基金利率点位8 图表6市场交易加息预期：12月联邦基金利率点位8 一、新增非农就业再超预期 4月新增非农就业人数回升至25.3万，大幅超出海外市场预期的18.5万。但考虑到过去 两个月数据的显著下修，把2至4月合并起来看，平均则是22.2万，本月超预期的就业增长就需要“打个折扣”。即便如此，这一数据仍好于疫前经济扩张期的水平，2015-18年新增非农就业人数月均为19.7万，就业市场依然极具韧性。 4月新增非农就业人数25.3万，彭博一致预期18.5万。2月数据从32.6万下修为24.8万， 3月数据从23.6万下修为16.5万。修正后，2-3月合计新增就业人数较此前减少14.9万。 2-4月，新增就业平均为22.2万，2022年月均新增就业为39.9万，2021年为60.6万， 2020年为-77.4万，2019年为16.3万，2015-18年为19.7万。 行业结构上，新增就业还是集中在服务业，主要分布于教育和保健、专业和商业服务、休闲和酒店、金融业，零售、建筑和制造业的新增就业数由负转正，亦有贡献。 4月，服务业中，教育和保健服务、专业和商业服务、休闲和酒店、金融、交运仓储、零售业的就业分别增长7.7万（3月新增6万，下同）、4.3万（2.3万）、3.1万（4万）、 2.3万（-1万）、1.06万（1.38万）、0.77万（-1.95万）。商品生产行业中，建筑、制造、采矿新增就业分别为1.5万（-1.1万）、1.1万（-0.8万）、0.7万（0.2万）。政府雇员增加 2.3万（4.2万）。 图表14月新增非农就业行业结构 资料来源：Bloomberg，华创证券 二、失业率继续下行，创1969年以来新低 4月失业率从3.5%进一步下行至3.4%，低于彭博预期的3.6%，也是自1969年以来的新低。从族裔分布看，主要是黑人和非裔、西班牙和拉丁裔的失业率下降带动，与以偏中低端服务业就业增长为主的结构相匹配；失业结构也有所改善，临时下岗和永久失业人数明显下降，再就业和新入职人数增加。劳动参与率维持在62.6%，黄金年龄段的劳动参与率修复基本到位，而以白人群体为主的提前退休，仍然制约着55岁以上劳动参与 率的回升，现在仍较疫前低1.5-2个百分点左右，后续，超额储蓄的消耗进度（最快7 月左右耗尽）可能会是一个重要的观察线索。 4月失业率为3.4%，彭博预期3.6%，前值3.5%。失业人数减少18.2万，而就业人数增加了13.9万。黑人和非裔、西班牙和拉丁裔的失业率分别从5%、4.6%降至4.7%、4.4%。从失业原因看，临时下岗和被辞退的永久失业人数分别减少12.4万、10.7万，再就业者、新入职者分别增加9.6万、3.9万，失业结构也有所改善。 4月劳动参与率持平于62.6%，彭博预期62.6%。分年龄段，55岁以上的劳动参与率从 38.4%回升至38.6%，25-54岁黄金年龄段的劳动参与率持平于83.1%。 图表2失业率创1969年以来新低图表3白人的劳动参与率明显低于疫前水平 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 三、时薪增速反弹，服务业通胀压力难减 4月非农时薪同比增长4.4%，环比增长0.5%，均超市场预期，且较前值有所反弹。0.5%的环比，也达到去年3月以来的最快增速，而去年全年平均是0.4%，今年前3个月是0.3%。时薪增速的回升，主要来自于服务业的推动，反应出服务业通胀的压力短期内可能还是看不到方向性的缓解迹象。 环比来看，服务业时薪增长0.5%，其中，批发（0.9%）、交运仓储（0.8%）、其他服务业 （0.7%）、专业和商业服务（0.6%）、教育保健服务（0.4%）增速较快，信息和金融业时薪分别下降0.9%、0.2%。商品生产行业时薪增长0.5%，采矿、建筑、制造业分别增长0.8%、0.5%、0.4%。 同比来看，服务业时薪增速从4.2%回升至4.4%，除信息、金融、休闲和酒店业外，其余的服务行业增速均较上月有所回升或持平。商品生产行业时薪增速从4.7%降至4.6%。 图表4美国时薪增速（分行业） 资料来源：Bloomberg，华创证券 四、就业韧性再次强化联储维持高利率的必要性 持续凸显的就业韧性，会从两个角度给联储在年内维持高利率提供合理的理由：一是经济，鲍威尔在5月FOMC新闻发布会上将浅衰退定义为失业率上升幅度低于平均水平的衰退，认为美国此轮可能逃逸衰退的重要依据是劳动力市场的强劲基本面。而从历史经 验看，失业率的低点距离衰退的时间间隔也不短，1980年以来，10次加息周期后有4次经历了衰退，失业率低点至NBER实质性衰退的间隔大约8.5个月，距技术性衰退的间隔大约是5.8个月。二是通胀，时薪增速反复，再次增加了核心通胀前景的不确定性，鲍威尔也提到，通胀迅速下行并不是联储的基准预测。目前来看，不管是就业市场还是通胀前景，都还是