周期底部信号明显，建议积极布局生猪行情

生猪板块：猪价低位，自21Q3后板块已有6个季度归母净利为负。2022年全国生猪均价18.89元/公斤，同比-6.85%；23Q1全国生猪均价15.32元/公斤，同比虽略有提升，但环比-36%。样本猪企22年实现归母净利润46.66亿元，yoy+111.86%，其中牧原股份实现净利润132.66亿元，居样本猪企之首，正邦科技亏损最大，归母净利润为-133.87亿元，其余6家样本猪企略有盈利；23Q1样本猪企合计实现归母净利润-81.56亿，环比下降超275%，各猪企除罗牛山（主要由食品加工等业务贡献盈利）外均亏损，其中温氏股份、新希望、牧原股份、正邦科技分别亏损27.49、16.86、11.98、11.79亿元。 资产负债表压力较大，行业产能持续去化。养殖利润持续为负，生猪行业资产负债率处于高位，22年末SW生猪板块资产负债率为63.49%，23Q1资产负债率为65.84%，环比22年末+2.35pct。低价导致资产负债表压力持续增加，叠加猪病扰动，行业产能加速去化。涌益数据显示3月末行业能繁存栏距前期高点去化约15%，农业部数据显示3月能繁存栏加速去化-0.9%，而样本企业23Q1生产性生物资产同环比下降均超3%，同时行业资本开支也在放缓，样本猪企固定资产增速放缓，在建工程大幅下降，22年末在建工程合计394.85亿元，同比下降11.27%，环比Q3下降5.44%，23Q1环比继续下降。 低猪价+猪病扰动下行业成本进一步分化，成本领先企业有望享受超额收益，利润兑现确定性高。22年冬季开始，在“低猪价+猪病”双重影响下，行业成本进一步分化，仅有极少数管理卓越的企业成本逆势下行，其余主体养殖成本均有不同程度的抬升。2022年Q1牧原股份完全成本为16元/kg左右，全年成本保持稳定稳中下降，剔除饲料原材料价格上涨的因素，单公斤完全成本下降1.6元/kg，是为数不多的实现成本下降目标的企业；23年一季度即使在北方猪病、养殖行情低迷等不利因素的扰动下，成本控制依旧非常优秀，Q1完全成本15.5元/kg（3月成本已下降至15.2元/kg）。优秀企业的生物安全防控能力在持续迭代进化，公司生产成绩也随之显著改善，叠加其在种猪、饲料配方等环节的优势，其成本优势在持续扩大。在当前低猪价背景下，成本优秀的主体能够有效减少亏损以度过行业低谷期，而在周期景气阶段，他们则有望享受到超额利润并且利润兑现确定性更高。 当前行业周期底部信号明显，23年周期有望复苏，24年迎来景气阶段。由于年初猪病影响下仔猪死亡率偏高，对应4-5个月后供给可能出现阶段性断档，猪价拐点或于7、8月出现。全年维度看，考虑猪病影响，23年供给或少于22年，需求随着消费复苏同比有望好转，预计23年均价将高于22年（18.9元/kg）。在成本抬升的背景下年度猪价长期均值或将抬高至20元/kg以上，具有高质量管理能力的企业有望继续享受高ROE并做大做强。 基金持仓占比处于低位。与行业景气度高点相比，目前基金仓位处于低位。2019年上一轮猪周期大行情时，机构持生猪养殖板块市值占该板块流通市值比一度高达43.73%，而当前仅为30.45%，与以往景气度年份高点相比，当前生猪养殖板块机构持仓占比可提升空间较大。 投资建议：当前周期位置和估值位置均在底部，把握趋势比纠结数据本身更加重要，猪病扰动下，叠加行业持续深度亏损影响，淘汰母猪屠宰量持续维持在历史高位，产能持续去化的趋势或持续。我们认为，在等待数据证实和判断事物发展方向之间，我们更倾向于后者，且把握布局机会要更敢于乐观。看好生猪大行情，稳健标的关注牧原、温氏、新希望，弹性标的重点关注新五丰、巨星农牧，华统股份、唐人神、天康生物、京基智农、东瑞股份、神农集团等。 风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。 一、生猪养殖：周期行至底部，各项指标或在提示反转信号 （一）营收及净利：营收增速放缓，板块盈利持续低迷 2022年，10家上市猪企合计实现营收3903.51亿元，yoy+15.15%，实现归母净利润46.66亿元，yoy+111.86%；2023Q1样本猪企合计实现营收872.21亿元，yoy+19.62%，实现归母净利润-81.56亿，yoy+47.60%。2022年全年生猪均价为18.89元/公斤，行业整体盈利水平较低；2023Q1生猪均价在低位震荡，行业再次转为深度亏损，自21Q3后SW生猪板块已有6个季度归母净利为负。从量价拆分角度来看，2022年全国生猪均价18.89元/公斤，同比-6.85%，其中10家样本猪企合计出栏量11190万头，同比增长31.12%，营收和利润增长主要由出栏增长驱动；2023Q1全国生猪均价15.32元/公斤，同比增长15.10%，10家样本猪企合计出栏量2905万头，同比增长10.64%，量价共同驱动营收增长，但由于价格持续位于成本线以下，利润亏损较为严重。从市占率角度来看，10家样本猪企2022年出栏量占比15.99%，yoy+3.27pct，2023Q1出栏量占比14.60%，同比+1.18pct，整体份额延续提升趋势。 图表1 SW生猪板块历史营收及增速 图表2 SW生猪板块历史归母净利及增速 图表3剔除牧原后SW生猪板块归母净利及增速 图表4样本猪企生猪出栏量及增速 图表5全国生猪价格走势图 分企业来看，2022年10家样本猪企中牧原股份实现净利润132.66亿元，居样本猪企之首，其他6家猪企略有盈利，而正邦科技亏损最大，归母净利润为-133.87亿元。2023Q1，各猪企除罗牛山（主要由食品加工、房地产等业务贡献盈利）外均亏损，其中温氏股份、新希望、牧原股份、正邦科技分别亏损27.49、16.86、11.98、11.79亿元。 图表6 2022年上市猪企归母净利及增速 图表7 2023Q1上市猪企归母净利及增速 图表8近两年行业盈利较为低迷，赚钱的仅为极少数成本优秀的主体（单位：元/头） （二）盈利能力：行业成本进一步分化，成本优秀主体有望享有超额收益并且利润兑现确定性更高 22年冬季开始，在“低猪价+猪病”双重影响下，行业成本进一步分化，仅有极少数管理卓越的企业成本逆势下行，其余主体养殖成本均有不同程度的抬升。我们认为，在非瘟防控常态化背景下，成本分化也可能呈现常态化趋势，而成本领先企业在周期景气阶段有望享受超额收益且利润兑现确定性高。近年来在非瘟防控常态化、毒株复杂化背景下，潜伏期长、难以早期发现等特征导致原有的常规拔牙防控方法成功率低，因此生物安全防范的重要性愈发凸显，而不同主体在这一环节的硬件投入、管理能力等方面有较大差异，直接体现为生物安全防控能力的差异，最终导致成本分化明显。优秀企业的生物安全防控能力在持续迭代进化，公司生产成绩也随之显著改善，叠加其在种猪、饲料配方等环节的优势，其成本优势在持续扩大。2022年牧原股份完全成本为15.7元/kg，全年成本保持稳中下降，剔除饲料原材料价格上涨的因素，单公斤完全成本下降1.6元/kg，是为数不多的实现成本下降目标的企业；23年一季度即使在北方猪病、养殖行情低迷等不利因素的扰动下，成本控制依旧非常优秀，Q1完全成本15.5元/kg（3月成本已下降至15.2元/kg），而其余大多数猪企Q1完全成本均有不同程度的抬升。在当前低猪价背景下，成本优秀的主体能够有效减少亏损以度过行业低谷期，而在周期景气阶段，他们则有望享受到超额利润并且利润兑现确定性更高。 图表9 23年Q1大多数企业的成本有不同程度的抬升（元/kg） 毛利率方面，2022年SW生猪板块毛利率上升至11.26%，yoy+11.96pct，毛利率增长主要为成本下降驱动；2023Q1SW生猪板块毛利率为-1.30%，yoy+8.12pct，毛利率增长由价格上涨和成本下降共同驱动。分企业来看，2022年猪企毛利率top5分别是东瑞股份（26.76%，yoy-10.71pct）、神农集团（18.52%，yoy-2.75pct）、牧原股份（17.50%，yoy+0.85pct）、罗牛山（16.43%，yoy+13.48pct）、温氏股份（15.54%，yoy+24.04pct）； 2023Q1猪企毛利率top5分别是罗牛山（29.72%，yoy+25.32pct）、牧原股份（1.88%，+25.16pct）、新希望（1.16%，yoy+3.80pct）、神农集团（1.10%，yoy+8.27pct）、巨星农牧（-3.37%，yoy+8.80pct）。牧原等成本优势企业的毛利率领先行业平均水平超5p Ct 。 图表10样本猪企毛利率及变化趋势 图表10样本猪企毛利率及变化趋势 净利率方面，2022年SW生猪板块净利率为1.37%，yoy+12.87pct；2023Q1SW生猪板块净利率为-9.91%，yoy+13.43pct。分企业来看，2022年牧原股份处于领先位置。具体来看，2022年猪企净利率top5分别是牧原股份（11.96%，yoy+2.27pct）、神农集团（7.73%，yoy-1.12pct）、温氏股份（6.74%，yoy+27.63pct）、天邦食品（4.98%，yoy+47.64pct）和巨星农牧（4.07%，yoy-4.90pct）；2023Q1猪企净利率top5分别是罗牛山（3.58%，yoy+11.01pct）、牧原股份（-4.96%，yoy+26.61pct）、新希望（-5.87%，yoy+5.89pct）、神农集团（-11.82%，yoy+15.39pct）和温氏股份（-14.12%，yoy+12.00pct）。牧原等经营管理高效企业的净利率领先行业平均水平超10p Ct 。 图表11样本猪企净利率及变化趋势 净资产收益率方面，2022年SW生猪板块净资产收益率为3.02%，yoy+30.62pct； 2023Q1SW生猪板块净资产收益率为-5.66%，yoy+6.22pct。分企业来看，2022年猪企净资产收益率top5分别是牧原股份（18.48%，yoy+5.78pct）、温氏股份（13.32%，yoy+54.63pct）、天邦食品（12.50%，yoy+141.72pct）、神农集团（5.46%，yoy+0.00pct）、巨星农牧（4.31%，yoy-3.57pct）；2023Q1猪企净资产收益率top5分别是罗牛山（1.09%，yoy+1.88pct）、牧原股份（-1.70%，yoy+8.55pct）、神农集团（-2.31%，yoy+1.14pct）、巨星农牧（-5.93%，yoy+4.51pct）、新希望（-6.30%，yoy+2.70pct）。22年末牧原的ROE领先行业平均水平超10p Ct 。 图表12样本猪企净资产收益率及变化趋势 （三）资产负债表：行业产能持续去化，23Q1生产性生物资产同环比下降超3% 分析22年报及23Q1上市猪企资产负债表，样本企业资产负债率处于高位，能繁母猪相关的生产性生物资产指标均出现下降，23Q1同环比下降3%，固定资产增速放缓至23Q1的环比0.27%，在建工程下降，23Q1同比减少15.83%。 资产负债率方面，2022年末SW生猪板块资产负债率为63.49%，yoy-1.85pct，环比三季度末-2.99pct。2023年一季度末SW生猪板块资产负债率为65.84%，yoy-2.64pct，环比2022年末+2.35pct。其中正邦科技2023年一季度资产负债率高达156.99%，新希望、天邦食品、罗牛山、新五丰等企业资产负债率均在60%以上，神农集团和东瑞股份资产负债率较优。 图表13样本猪企资产负债率及变化趋势 图表14样本猪企中仅牧原资产负债率得到控制，大多猪企均有大幅上升 生产性生物资产方面，2022末样本猪企生产性生物资产为246.42亿元，同比下降3.09%，环比2022年第三季度末下降0.3%。2023年一季度样本猪企生产性生物