5月债券月报：“钱多”环境下可捕捉哪些交易机会？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年05月07日 【债券周报】 “钱多”环境下可捕捉哪些交易机会？ ——5月债券月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】假期数据继续验证需求分化——每周高频跟踪20230506》 2023-05-06 《【华创固收】城投高收益债成交活跃度明显攀升——高收益债市场观察（第三十四期）》 2023-05-05 《【华创固收】联储加息后，关注欧央行——4月海外月度观察》 2023-05-04 《【华创固收】政策双周报：30年国债期货上市交易，企业债监管设置过渡期》 2023-04-25 《【华创固收】季报期，如何看大股东减持转债增多现象？——可转债周报20230424》 2023-04-24 一、4月债市复盘：4月主线逻辑是“钱多”，以通缩预期、降息预期等信息为触发因素，对利空反应钝化，10年期国债收益率大幅下行突破2.8%。 二、5月债市展望：基本面难成交易主线，继续关注钱多逻辑和风险偏好变化1、债市对基本面钝化的反应或将延续。PMI和假期高频数据显示需求的结构分化仍在加剧，市场难对经济的结构性修复进行定价；政治局会议对政策的平稳定调延续；5月资金缺口压力不大，继续关注税期扰动的影响。 2、“钱多”的逻辑仍是主线，重点关注监管态度的变化。（1）“钱多”环境短期或延续：4月机构“钱多”是季节性配置、银行和保险负债成本下降以及贷款资金回流多重因素的结果，基本面没有趋势变化的情况下，5月这一趋势或延续；（2）但需要关注：从季节性来看“有钱”主体中交易属性偏强的机构（基 金、理财）权重或有上升，可能会带来债市脆弱性和风险的增加；银行、保险 负债成本下降更多是推动配债需求增加的慢变量；短期贷款资金回流至理财和存款现象较为明显，后续监管态度是否变化较为重要。 3、风险偏好是催化行情的重要因素。5月权益市场因业绩披露带来的压力有所淡化，但中美关系变化需要持续跟踪。 三、债市策略：不建议当前位置继续拉久期，但“钱多”逻辑短期或延续，仍推荐以票息策略为主，维持现有仓位，关注同业存单、30年品种以及5年非活跃政金债的交易机会。 1、不降息环境下收益率低点难趋势下行突破2.7%。（1）基本面条件难以支撑：10年国债点位已回到赎回潮之前，历史上下破2.7%需要偏弱的经济环境和远低于政策利率的资金环境共同作用。（2）期限利差难再压缩：1年国债收益率-DR007、国债10年-1年利差已处于历史偏低位置，制约收益率下行空间。 2、目前位置追涨的性价比不高，持续关注热力指标对交易情绪的指示，不建议继续拉久期。利率下破2.75%之后的胜率和赔率都在下降。从反应交易情绪和提示拐点信号的三大热度指标来看，30年国债换手率已触及阈值上限，R001 成交占比在阈值上限附近一触即落、尚未形成有效突破，股债比价处于中枢位置。后续重点关注当多组指标同步突破阈值时，债市变盘的风险会有所增加。3、关注细分品种的交易机会：（1）同业存单：存在补涨机会，但在银行理财 不起量的情况下空间或有限。（2）30年品种：险资保护下，利差走扩后至40bp 附近可考虑交易机会。（3）5年非活跃政金债：“钱多”环境下，票息更高、估值相对稳定的5年期非活跃政金债品种具备较好配置价值。 四、利率市场周度复盘：跨节前后，资金面维持平稳宽松，政治局会议增量政策不多，PMI和高频数据显示基本面复苏斜率放缓，“钱多”逻辑主导继续推动债市收益率下行突破2.75%。节前，央行逆回购加码，资金面平稳跨节，政治局会议靴子落地、增量政策不多，市场对于后续经济复苏的持续性仍心存 疑虑，叠加股市行情持续偏弱，机构交易情绪偏积极，现券收益率大幅下行至2.78%附近；节后，4月PMI数据指向基本面复苏斜率继续放缓，假期工业需求、地产销售等高频数据仍偏弱，“钱多”推动现券收益率继续大幅下行至2.73%附近。 �、信用市场周度复盘：本周信用债发行规模环比下降、净融资环比减少。一级市场方面，本周信用债发行规模3918.92亿元，较上周减少314.24亿元，净融资额-172.20亿元，较上周减少751.04亿元；取消发行规模为145亿元， 较上周有所增加；本周城投、综合、建筑装饰、非银金融等行业发行较为活跃；二级市场方面，本周信用债市场整体成交活跃度有所下降。收益率方面，中短票收益率全线下行，信用利差全线走阔；城投债收益率全线下行，信用利差普遍走阔。评级调整方面，本周有3家评级上调主体，有4家主体评级下调。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、4月债市复盘：“钱多”逻辑主导，债市对利空钝化，收益率下破2.8%5 二、5月债市展望：基本面难成交易主线，关注钱多逻辑和风险偏好变化5 （一）债市对基本面钝化的反应或将延续5 （二）“钱多”的逻辑是主线，关注监管态度的变化7 （三）风险偏好是催化行情的重要因素，继续关注中美关系变化10 三、债市策略：票息策略为主，拉久期需谨慎10 四、利率市场周度复盘：“钱多”叠加经济复苏放缓，债市收益率下破2.75%15 （一）资金面：央行公开市场操作节前大幅投放、节后自然回笼，资金面平稳跨节 ...........................................................................................................................................18 （二）一级发行：政金债、同业存单净融资处于高位，国债、地方债净融资处于低位18 （三）基准变动：国债、国开债期限利差收窄19 �、信用市场周度复盘：信用债发行量环比下降，中短票收益率全线下行19 （一）一级市场：信用债发行量环比下降，净融资额环比减少19 （二）二级市场：成交活跃度有所下降，中短票收益率全线下行22 （三）期限利差和等级利差周变化24 （四）评级调整24 六、风险提示25 图表目录 图表14月国债收益率走势和事件复盘5 图表23月份地产销售改善有限，投资跌幅进一步走扩6 图表33月份可选消费同比增速大幅反弹（%）6 图表4�一假期旅游出行、收入均高于2019年同期6 图表54月制造业PMI环比超季节性回落至收缩区间6 图表64月下旬央行加大投放力度，逆回购余额回升7 图表74月下旬隔夜和7D加权价格的倒挂现象缓解7 图表85月资金缺口压力不大，节后税期需要央行对冲7 图表95月保险公司二级市场净买入通常会季节性缩量8 图表105月农村金融机构净买入中枢通常会季节性下行8 图表115月银行理财二级市场净买入或季节性放量8 图表123月中旬以来基金净买入中枢显著提升8 图表13近期出现保险即将下调责任准备金评估利率，银行下调存款利率的多方报道9 图表142023年以来银行理财收益率超过贷款利率10 图表152023年4月上市公司认购理财规模大幅上行10 图表162023年一季度上市企业业绩表现不佳（%）10 图表172023年4月外部风险扰动下北向资金转流出10 图表18目前10年期国债收益率已修复至赎回潮前水平11 图表19国债10Y-1Y利差已压缩至历史偏低位置11 图表20交易热度指标中30年国债换手率已触及阈值上限，R001成交占比尚未对阈值 上限形成有效突破12 图表212022年4月，同业存单表现不及信用品种13 图表22现金管理类理财占比受到30%的比例限制13 图表23货币宽松驱动的交易情绪发酵阶段，30-10Y国债利差往往经历“先走扩、再压缩”的规律13 图表24农村金融机构对政金债不同期限、新老券的二级市场净买入情况（单元：亿元） ...........................................................................................................................................14 图表255年期非活跃政金债品种的利差变化趋势15 图表26跨节前后国债收益率走势和事件复盘15 图表27本周活跃券与次新券利差走阔（%，BP）17 图表28国债期货、国开现券走涨（元，%）17 图表29央行公开市场操作节前投放、节后回笼流动性18 图表30资金情绪指数显示跨节前后资金面均衡偏松18 图表31国债净融资处于低位18 图表32地方债净融资处于低位18 图表33政金债净融资处于高位18 图表34同业存单净融资处于高位18 图表35国债收益率曲线变化（%）19 图表36国开债收益率曲线变化（%）19 图表37国债期限利差变动（%，BP）19 图表38国开期限利差变动（%，BP）19 图表3910年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表405年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表41信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）20 图表42城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）20 图表43各品种净融资额（亿元）20 图表44发行等级分布（亿元）20 图表45发行期限分布（亿元）21 图表46发行企业性质分布（亿元）21 图表47发行行业分布（亿元）21 图表48取消发行额（亿元）21 图表49周度取消发行或发行失败21 图表50银行间信用债成交金额（亿元）22 图表51交易所信用债成交金额（亿元）22 图表52中短票收益率及信用利差周变化22 图表53中短票据收益率分位数23 图表54中短票据信用利差分位数23 图表55城投债收益率及信用利差周变化23 图表56城投债收益率分位数24 图表57城投债信用利差分位数24 图表58中短期票据期限利差变动24 图表59城投债期限利差变动24 图表60中短期票据等级利差变动24 图表61城投债等级利差变动24 图表62主体评级下调25 图表63主体评级上调25 一、4月债市复盘：“钱多”逻辑主导，债市对利空钝化，收益率下破2.8% 4月主线逻辑是“钱多”，以通缩预期、降息预期等各种非实质兑现的利多为触发因素，对利空反应钝化，10年期国债收益率大幅下行至2.78%附近。4月上旬，跨季后资金面边际转松，易纲行长发言和彭博报道提及“降息”，引发市场宽松预期发酵，10年期国债收益率下行突破2.85%。4月中旬，3月通胀数据表现偏弱，市场“通缩”预期升温，叠加部分银行下调存款利率，机构交易情绪偏积极，对偏强的金融数据反应钝化，债券收益率小幅下行；超预期的3月出口数据发布后市场对于悲观的经济预期略有修正，叠加降息预期落空且MLF续作规模不及市场预期，债市收益率有所回升；随后一季度经济数据、多部委新闻发布会释放的信号偏利空，但“钱多”逻辑主导和风险偏好回落影响下10年期国债收益率继续下行至2.83%附近。4月下旬，央行逆回购加码，跨节资金维持平稳宽松，对债市情绪形成有力支撑，市场对于后续经济复苏的持续性仍心存疑虑，股市延续偏弱行情，“钱多”逻辑继续推动10年期国债收益率下行突破2.8%，至2.78%附近。 图表14月国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 二、5月债市展望：基本面难成交易主线，关注钱多逻辑和风险偏好变化 （一）债市对基本面钝化的反应或将延续 4月债市对改善的经济和金融数据反应钝化，5月基本面或依然难以成为交易主线。 4月公布的一季度GDP等总量数据大幅改善，但由于经济结构分化的特征持续，地产的销售和投资不佳，以及钢铁、水泥等多种重要工业品的高频数据边际走弱，市场对于超预期的信贷、消费等数据反应钝化。4月政治局会议对于政策的平稳定调