精细化管理提升品质和效率，逐步走出经营困境

精细化管理提升品质和效率，逐步走出经营困境 美年健康(002044.SZ) 推荐(首次评级) 核心观点：合理估值区间：8.5-9.35元 事件：公司发布2022年年报及2023年一季度报告，2022年全年实现收入85.33亿，同比下降7.41%，归母净利润-5.33亿，扣非净利润-5.68亿。22Q4单季实现营业收入27.82亿，同比下降17.23%， 归母净利润-1.45亿，扣非净利润-1.44亿。经营性现金流15.41亿，同比下降25.18%；23Q1实现营业收入20.96亿，同比增长53.82%，归母净利润-1.67亿，同比亏损减少61.27%，扣非净利润- 1.76亿，经营性现金流-6039万，流出大幅减少，去年同期为-4.15亿。 23Q1营收大超预期，疫后恢复良好，有望走出经营困境。美年疫情期间经营压力较大，2019年以来仅2021年小幅回正外，其余三年扣非净利润均大额亏损，主要是疫情使得体检门店运营难度加大、体 检需求下降。23Q1收入大幅增长，一方面是由于22Q4疫情影响使得体检需求延后至23Q1完成，另一方面也是由于疫情后自身健康意识提升、体检需求增加；2022年公司常规体检客单价583元，同比提升12.1%，23年一季度客单价提升8.3%。考虑到行业近3年来供给收缩，我们认为后续提价有望持续。 公司经营层面，持续积极推动数字化转型、提升管理效率。基于 SaaS的新一代体检软件扁鹊2.0的实施，实现体检业务的分时预 约、智能导检、重要阳性自动上报等功能的同时，提升人效、坪效；推进医技类云平台-影像PACS云平台、超声PACS云平台、心电云平台、眼科云平台覆盖率，借助影像AI、心电AI、眼底AI、超声AI提升医疗诊断质量和工作效率。面向B端销售的客户管理系统星辰CRM实现了分子公司全覆盖；面向C端营销平台美年臻选已经覆盖200余家分子公司，进一步提升C端客户购买渠道，增强客户粘性。 布局AI体检，推动AIGC（人工智能生成内容）作为公司的重要目标之一。进一步利用AI人工智能和健康体检大数据赋能企业运营管理能力，如“脑睿佳”（含脑区AI分割重建技术）、“肺结宁” （含AI智能评估肺结节技术）、眼底分析（含AI眼底照相分析技术）、冠脉钙化积分（含AI自动判定钙化情况技术）。 投资建议：美年经过2019年以来4年多的投入和积淀，在精细化管理上开始初见成效，品质提升、口碑回升；行业层面，过往3年疫情使得体检行业全行业亏损，且部分小型体检公司退出市场，使得行业 竞争格局优化，疫情过后行业有望进入依靠品质提升来推动价格上涨的良性循环。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.54/9.12/12.95亿元，同比增长222.58%/39.56%/41.98%，EPS为 0.17/0.23/0.33元，当前股价对应PE为41/29/21倍，首次给予“推荐”评级。 风险提示：体检质量事件影响对公司品牌的风险、经济波动使得企业体检福利收缩的风险、并购门店经营不达预期致商誉减持的风险。 分析师程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 市场数据 2023-05-07 A股收盘价(元) 6.80 A股一年内最高价(元) 7.68 A股一年内最低价(元) 3.95 沪深300 4016.88 市盈率（TTM） -98.86 总股本（万股） 391425.39 实际流通A股(万股) 387244.87 限售的流通A股(万股) 4180.52 流通A股市值(亿元) 263.33 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 公司点评●医药行业 2023年5月7日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,532.85 10,837.09 12,465.17 14,119.76 收入增长率% -7.41 27.00 15.02 13.27 归母净利润（百万元） -533.14 653.52 912.03 1294.89 利润增速% -965.78 222.58 39.56 41.98 毛利率% 34.34 38.89 39.86 41.58 摊薄EPS(元) -0.14 0.17 0.23 0.33 PE — 40.73 29.18 20.56 PB 3.57 3.28 2.95 2.58 PS 3.12 2.46 2.14 1.89 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 一、疫情过后营收大幅增长，体检市场需求依然良好 美年自2018年以后收入增速放缓，主要是2020年开始疫情影响，随着2022年底防疫政策调整，年末在全国人群一过性感染后，生活逐渐恢复正常，体检门店经营及到检也逐渐恢复正常。公司2023Q1开始高增长，实现营业收入20.96亿元、同比增长53.82%，到检人数同比增长45.2%，客单价同比增长8.3%，一方面是22年11-12月受抑制的体检需求在23年一季度释放，一方面也是由于人们健康意识的提升，加总22Q4+23Q1收入在疫情冲击下依然增长约5%，反映体检需求良好。利润端2019-2022四年压力均较大，2020年因出售美因基因部分股权实现投资收益及增值有较好业绩，23Q1单季尽管亏损1.67亿，但是公司历史上经营最好的一季度，后续随着体检旺季来临，经营业绩有望逐季回升。 图1：美年健康2018-2023Q1营业收入及增速图2：美年健康2018-2023Q1归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二、自身经营逐步优化，有望进入良性发展期 从财务指标看，2022年经营压力较大，但2023年一季度已开始大幅好转。2022年公司毛利率34.34%，下降5.1个百分点，主要是四季度疫情影响门店开业及到检人数大幅下降，收入下降而门店刚性支出较大。期间费用率36.91%，提升1.89个百分点，其中销售费用率23.59%，提升0.82个百分点，管理费用率9.36%，提升1.58个百分点，研发费用率0.66%，提升0.00个百分点，财务费用率3.30%，下降0.51个百分点，主要是公司有息负债持续下降。经营性现金流15.41亿元，同比下降25.18%。 2023年一季度开始各项指标随着收入高增长开始优化，2023年一季度毛利率32.53%，提升19.54个百分点。期间费用率38.97%，下降10个百分点，其中销售费用率26.19%，下降 3.83个百分点，管理费用率8.92%，下降4.62个百分点，研发费用率0.61%，下降0.40个百分点，财务费用率3.25%，下降2.15个百分点，经营性现金流-6039万元，同比减少流出85.46%。我们预计随着经济生活恢复正常，公司各项经营也将回到正轨，进入“保质、增收、提效、降本”的良性发展期。 公司财务预测表资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产5499.32 6902.25 8707.74 10815.01 营业收入 8532.85 10837.09 12465.17 14119.76 现金1983.99 2320.27 4399.12 5528.58 营业成本 5602.42 6622.55 7496.55 8249.47 应收账款2569.28 3451.32 3127.51 3932.36 营业税金及附加 4.97 6.50 7.48 8.47 其它应收款353.70 549.39 489.37 687.28 营业费用 2013.25 2438.35 2792.20 3148.71 预付账款134.40 158.94 179.92 197.99 管理费用 798.56 910.32 1022.14 1157.82 存货220.98 183.73 274.39 229.74 财务费用 281.44 35.98 30.94 -0.24 其他236.98 238.60 237.43 239.06 资产减值损失 -36.15 -9.92 -10.05 -13.41 非流动资产12780.57 12712.95 12645.13 12564.91 公允价值变动收益 19.81 0.00 0.00 0.00 长期投资1002.15 1002.15 1002.15 1002.15 投资净收益 -0.96 0.00 0.00 0.00 固定资产2110.13 1988.21 1843.34 1684.97 营业利润 -379.20 763.63 1048.46 1477.18 无形资产301.20 346.96 409.94 480.33 营业外收入 5.68 8.62 7.72 7.34 其他9367.10 9375.63 9389.71 9397.46 营业外支出 48.30 46.13 42.82 45.75 资产总计18279.89 19615.20 21352.87 23379.92 利润总额 -421.83 726.13 1013.36 1438.77 流动负债7640.84 8250.02 8974.32 9562.60 所得税 50.89 0.00 0.00 0.00 短期借款1643.58 1643.58 1643.58 1643.58 净利润 -472.72 726.13 1013.36 1438.77 应付账款1232.13 1343.30 1572.02 1636.10 少数股东损益 60.42 72.61 101.34 143.88 其他4765.12 5263.13 5758.72 6282.92 归属母公司净利润 -533.14 653.52 912.03 1294.89 非流动负债2442.28 2442.28 2442.28 2442.28 EBITDA 1299.34 1160.18 1467.31 1884.52 长期借款17.46 17.46 17.46 17.46 EPS（元） -0.14 0.17 0.23 0.33 其他2424.83 2424.83 2424.83 2424.83 负债合计10083.12 10692.30 11416.61 12004.88 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益741.42 814.04 915.37 1059.25 营业收入 -7.41% 27.00% 15.02% 13.27% 归属母公司股东权益7455.35 8108.87 9020.89 10315.79 营业利润 -197.25% 301.38% 37.30% 40.89% 负债和股东权益18279.89 19615.20 21352.87 23379.92 归属母公司净利润 -965.78% 222.58% 39.56% 41.98% 毛利率 34.34% 38.89% 39.86% 41.58% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 -6.25% 6.03% 7.32% 9.17% 经营活动现金流1541.13 732.47 2499.78 1560.98 ROE -7.15% 8.06% 10.11% 12.55% 净利润-472.72 726.13 1013.36 1438.77 ROIC -0.60% 5.80% 7.27% 9.07% 折旧摊销1371.64 339.81 365.39 380.06 资产负债率 55.16% 54.51% 53.47% 51.35% 财务费用281.60 65.74 65.74 65.74 净负债比率 123.