信用债市场周报：如何看待信用债走势？

如何看待信用债走势？ 证券研究报告 2023年05月07日 作者 信用债市场周报（2023-05-07） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 2023年以来，信用债市场情绪逐渐稳定，配置力量回归，信用债表现不错。 经过1个多季度的下行，信用利差再次进入历史较低分位数区间。在这个位置上，市场越来越难下手，而且有诸多担忧。 一方面目前债市杠杆已然不低。银行间质押式回购日均交易量已经与2022 年8月的峰值基本相当，单日峰值也已经超过2022年9月。当前，市场 又似乎回到了2022年8月份前后的状态，即，信用债收益率不高，为了获取足够的收益，机构持续加杠杆。我们现在的资金面虽不算紧，但成本显然比2022年要高。另外，市场对于信用风险的担忧，尤其是尾部城投平台的信用风险的担忧，实际上还远未完全解除，部分城市仍在持续发酵。 更为重要的是，市场担忧2022年底的市场行情重演。当市场调整时，信用债流动性偏弱，相比利率债，更容易出现折价交易、估值上行，调整幅度比利率大，即信用利差往往会冲高。 怎么看？ 从历史来看，信用利差短时间大幅调整，多出现在信用风险事件冲击及政策调整之后。考虑到当前房地产、消费等仍然乏力，宏观政策转向的可能性较低，监管等政策收紧无法完全排除，但似乎又难以预测，无法定价。 从市场指标来看，当前信用债净融资仍处于中等水平，既没有因为利率下行而冲高，也没有出现负的净融资。由于信用环境变化的因素而导致的市场调整仍需进一步跟踪。 从收益率及历史分位数来看，品种上，城投仍有进一步挖掘的空间，更具体来看，东部强地市的区县、中部省份的地市级平台可以考虑；二永债考虑到流动性的优势，长期限的债券实际上仍然有一定优势；此外，高等级ABS实际上也可以适当考虑。 风险提示：监管政策超预期调整，海内外宏观环境发展超预期，信用风险发酵超预期，资金面收紧超预期 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：4月经济数据怎么看？- 固收数据预测专题》2023-05-05 2《固定收益：四月决断后，五月怎么 看？-天风总量每周论势2023年第16 期》2023-05-04 3《固定收益：预期在前，曲线在后-五月资金面和债券市场策略展望》2023-05-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待当前的信用债走势？5 1.1.利差行至低位，越来越难下手5 1.2.继续买？似又有隐忧6 1.3.信用还能不能买？买什么？8 1.4.小结10 2.信用评级调整回顾11 3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率整体下行11 3.1.发行规模11 3.2.新券发行12 4.二级市场：成交量较前期下降，收益率整体上行12 4.1.银行间市场13 4.2.交易所市场19 5.附录20 图表目录 图1：城投债信用利差（bp）5 图2：二级资本债信用利差走势（bp）5 图3：各类信用债的信用利差分位数，均已明显回落5 图4：不考虑税收的情况下，各券种投资收益5 图5：当前债券市场杠杆又已经明显走高6 图6：DR0077 图7：R0017 图8：各类型券种的换手率，非金融企业信用债换手率明显偏低7 图9：二级资本债换手率8 图10：商业银行永续债换手率8 图11：估值在10%及以上的债券较多的城市8 图12：非金融企业信用债净融资走势（亿元）9 图13：各类债券的中债估值曲线收益率及历史分位数（%）9 图14：信用债发行量及净融资量走势11 图15：城投债发行量及净融资量走势11 图16：非金融企业短融发行量及净融资量走势11 图17：中票发行量及净融资量走势11 图18：企业债发行量及净融资量走势12 图19：公司债发行量及净融资量走势12 图20：银行间信用债成交额13 图21：交易所信用债成交额13 图22：银行间质押式回购利率20 图23：交易所质押式回购利率20 图24：商业银行普通债券收益率20 图25：商业银行普通债券信用利差20 图26：商业银行二级资本债到期收益率20 图27：商业银行二级资本债信用利差20 图28：商业银行永续债收益率21 图29：商业银行永续债信用利差21 图30：证券公司债收益率21 图31：证券公司债信用利差21 表1：2010年以来八次信用利差走阔行情复盘8 表2：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总12 表3：中短期票据收益率周变化13 表4：企业债收益率周变化13 表5：城投债收益率周变化14 表6：商业银行普通债收益率周变化14 表7：商业银行二级资本债收益率周变化14 表8：商业银行永续债收益率周变化14 表9：证券公司债收益率周变化14 表10：中短期票据利差周变化15 表11：企业债利差周变化15 表12：城投债利差周变化15 表13：商业银行普通债利差周变化15 表14：商业银行二级资本债利差周变化15 表15：商业银行永续债利差周变化16 表16：证券公司债利差周变化16 表17：中短期票据等级利差周变化16 表18：企业债等级利差周变化16 表19：城投债等级利差周变化16 表20：商业银行普通债等级利差周变化17 表21：商业银行二级资本债等级利差周变化17 表22：商业银行永续债等级利差周变化17 表23：证券公司债等级利差周变化17 表24：中短期票据期限利差周变化18 表25：企业债期限利差周变化18 表26：城投债期限利差周变化18 表27：商业银行普通债期限利差周变化18 表28：商业银行二级资本债期限利差周变化18 表29：商业银行永续债期限利差周变化18 表30：证券公司债期限利差周变化19 表31：上周成交活跃的交易所信用债19 表32：中短期票据收益率分位数21 表33：中短期票据信用利差分位数21 表34：中短期票据等级利差分位数22 表35：中短期票据期限利差分位数22 表36：城投债收益率分位数22 表37：城投债信用利差分位数22 表38：城投债等级利差分位数23 表39：城投债期限利差分位数23 1.如何看待当前的信用债走势？ 2022年11月以来，信用债经历了先跌后涨，现在又已经再次行至相对低位。市场经历了什么？在担忧什么？又该如何看待后续走势？ 1.1.利差行至低位，越来越难下手 2022年11月以来，由于防疫政策优化、房地产政策进一步放松，引发债市大幅调整，公募基金、银行理财被赎回。而为了应对赎回，信用债被大量抛售，信用利差大幅上行。 而进入2023年后，市场情绪逐渐稳定，配置力量回归，信用债又再次涨回来。经过1个多季度的下行，信用利差再次进入历史较低分位数区间。当前，3年以来中高等级信用利差均已经回落至历史较低分位数。 图1：城投债信用利差（bp）图2：二级资本债信用利差走势（bp） 3YAAA 3YAA+ 3YAA 3YAA- 250 250 200 200 150 150 100 100 50 50 0 8 88 8 8 08 88 0808 8 8 8 08 8 8 8 08 8 8 8 0 3YAAA3YAA+3YAA3YAA(2) 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2018/01/08 2018/04/0 2018/07/0 2018/10/0 2019/01/0 2019/04/0 2019/07/ 2019/10/0 2020/01/0 2020/04/ 2020/07/ 2020/10/0 2021/01/0 2021/04/0 2021/07/ 2021/10/0 2022/01/0 2022/04/0 2022/07/ 2022/10/0 2023/01/0 2023/04/0 2019/01/08 2019/04/08 2019/07/08 2019/10/08 2020/01/08 2020/04/08 2020/07/08 2020/10/08 2021/01/08 2021/04/08 2021/07/08 2021/10/08 2022/01/08 2022/04/08 2022/07/08 2022/10/08 2023/01/08 2023/04/08 图3：各类信用债的信用利差分位数，均已明显回落 AAA AA+ 1Y AA AA- AAA AA+ 2Y AA AA- AAA AA+ 3Y AA AA- AAA 5Y 短融中票 11% 8% 5% 51% 23% 16% 7% 56% 22% 9% 43% 企业债 16% 9% 4% 49% 33% 17% 3% 50% 38% 城投债 8% 8% 9% 50% 27% 27% 39% 二级资本债 10% 14% 10% 45% 16% 2 银行永续债 26% 22% 50% 78 消费金融ABS 5% 6% 企业ABS 资料来源：Wind，天风证券研究所注：自2016年以来，其中二级资本债从2018.12以来、银行永续债为2021.8以来； 在票息与资本利率双重加持下，年初至今，各品种信用债实际收益表现较好，年初信用债仓位高低，对当下账户进一步的操作实际上构成比较大影响。 图4：不考虑税收的情况下，各券种投资收益 种类 2022-12-31 2023-5-5 收益变动(bp) 票息收益 资本利得 综合收益(票息+资本利得) AAA1Y中票 2.710% 2.650% -6.0 0.678% 0.038% 0.715% AAA3Y中票 3.174% 2.929% -24.6 0.794% 0.631% 1.425% AAA5Y中票 3.500% 3.162% -33.9 0.875% 1.462% 2.337% AA+1Y中票 3.008% 2.757% -25.1 0.752% 0.176% 0.928% AA+3Y中票 3.573% 3.057% -51.5 0.893% 1.330% 2.223% AA+5Y中票 3.914% 3.375% -53.9 0.978% 2.316% 3.295% AA1Y中票 3.438% 2.827% -61.1 0.859% 0.438% 1.297% AA3Y中票 4.003% 3.537% -46.5 1.001% 1.186% 2.187% AA5Y中票 4.344% 3.855% -48.9 1.086% 2.069% 3.155% AAA-1Y二级资本债 2.924% 2.696% -22.8 0.731% 0.160% 0.891% AAA-3Y二级资本债 3.416% 3.023% -39.3 0.854% 1.013% 1.867% AAA-5Y二级资本债 3.731% 3.294% -43.7 0.933% 1.882% 2.815% AA+1Y二级资本债 3.007% 2.744% -26.4 0.752% 0.186% 0.937% AA+3Y二级资本债 3.561% 3.101% -46.0 0.890% 1.186% 2.076% AA+5Y二级资本债 3.872% 3.332% -54.0 0.968% 2.324% 3.292% AA1Y二级资本债 3.399% 2.847% -55.2 0.850% 0.395% 1.245% AA3Y二级资本债 4.011% 3.361% -65.1 1.003% 1.670% 2.673% AA5Y二级资本债 4.372% 3.902% -47.0 1.093% 1.986% 3.079% AAA1Y企业债 2.757% 2.661% -9.6 0.689% 0.064% 0.753% AAA3Y企业债 3.197% 2.949% -24.8 0.799% 0.636% 1.435% AAA5Y企业债 3.501% 3.146% -35.5 0.875% 1.533%