业绩增速超预期，整体维持量价齐升态势

证券研究报告|公司点评报告 2023年05月06日 业绩增速超预期，整体维持量价齐升态势 古井贡酒(000596) 评级： 增持 股票代码： 000596 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 308.0/186.8 目标价格： 总市值(亿) 1,375.01 最新收盘价： 299.25 自由流通市值(亿) 1,062.88 自由流通股数(百万) 408.60 事件概述 22年公司实现营业总收入167.13亿元，同比+25.9%；归母净利润31.43亿元，同比+36.8%。其中，21Q4 实现营业总收入39.49亿元，同比+24.7%；归母净利润5.20亿元，同比+58.2%。23Q1实现营业总收入65.84 亿元，同比+24.8%；归母净利润15.70亿元，同比+42.9%。业绩增速超过市场预期。 分析判断: ►分产品均呈现量价齐升态势，年份原浆系列拉动整体增长 分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入121.07/18.74/12.63亿元，同比+30.1%/+16.5%/ +11.4%。年份原浆量/价贡献分别+21.8%/+6.8%；古井贡酒量/价贡献分别+9.1%/+6.7%；黄鹤楼量/价贡献分别 +5.1%/+5.9%。我们判断虽22年受到疫情影响古16和古20所在的次高端价格带消费场景，但古16及以上产品仍有望维持与年份原浆系列整体增速相仿的高速增长，产品结构持续提升；古井贡酒增速稳定，量价贡献稳定；黄鹤楼系列经过21年疫后调整及清香型品类消费带动下整体实现双位数增长，其中量价贡献稳定。 分渠道来看，线上/线下分别实现收入6.10/161.03亿元，同比+14.9%/+26.4%，线下消费有所恢复，电商平台收入平稳增长。 分区域来看，华北/华中/华南分别实现收入13.26/143.55/10.11亿元，同比+23.8%/+26.9%/+15.2%；华 北/华中/华南经销商分别净+127/+183/-230家至1132/2721/530家。公司坚持全国化、次高端、古20+的发展战略，加速推进全国化进程，提速省外市场，产品结构不断提升。坚持“品牌求强，高举高打、资源聚焦”的传播策略，推进品牌联动、传播创新，品牌影响力逐步增强。 ►产品结构提升酒类业务盈利能力提高 22年公司整体毛利率77.2%，同比+2.1pct；其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别84.5%/59.7%/75.0%，分别同比+1.3/+1.1/-0.1pct，年份原浆和古井贡酒产品结构提升明显，白酒业务毛利率和占比提升拉动公司整体毛利率增长。23Q1毛利率79.7%，同比+1.8pct，我们认为23年春节期间安徽省白酒动销旺盛，次高端消费场景恢复明显，古8及以上产品收入高增，产品结构持续提升。22年税金及附加占营业总收入16.9%，同比 +1.6pct，我们判断主因公司白酒销量同比+13.5%导致。22年销售/管理费用率分别27.9%/7.0%，分别同比-2.3/-0.7pct；23Q1销售/管理费用率分别28.8%/5.5%，分别同比-1.3/-0.6pct，预计主因收入高增费效比提升。22年净利率19.5%，同比+1.6pct；23Q1净利率24.3%，同比+2.8pct，主因毛利率提升和费用率下降拉动。 ►量价齐升的结构性增长力量凸显，持续释放品牌势能 我们认为2023年，白酒行业长期消费升级趋势不变，在消费场景和消费意愿逐步恢复主线下，动销和复苏有望逐步加快的态势。在白酒市场竞争日益剧烈的背景下，有望继续呈现“向优势品牌、向优势产能、向优势产区”三集中的发展趋势。公司也将坚持全国化、次高端战略，持续深化“三通工程”，加速推进全国化进程、精准布局，培育市场活力、深化营销，强化消费者培育。根据年报，公司2023年计划实现营业收入201亿元，同 比+20.3%；计划实现利润总额60亿元，同比+34.2%，但我们认为古井在中长期具备高确定性的稳健成长，全年收入业绩存在超预期可能性。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 根据公司年报和一季度表现调整盈利预测，23-24年营业收入由200.4/238.0亿元上调至205.7/247.1亿元，新增25年营业收入292.24亿元；23-24年归母净利润38.3/47.2亿元上调至42.8/54.4亿元，新增25年归母净利润67.6亿元；23-24年EPS由7.25/8.92元上调至8.10/10.30元，新增25年EPS12.79元。2023年5月5日收盘价299.25元对应估值分别34/27/21倍，维持“增持”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)13,270 16,713 20,572 24,712 29,224 YoY（%）28.9% 25.9% 23.1% 20.1% 18.3% 归母净利润(百万元)2,298 3,143 4,284 5,443 6,760 YoY（%）23.9% 36.8% 36.3% 27.0% 24.2% 毛利率（%）75.1% 77.2% 78.2% 79.1% 79.8% 每股收益（元）4.45 5.95 8.10 10.30 12.79 ROE13.9% 17.0% 20.2% 22.2% 23.5% 市盈率61.51 46.01 33.78 26.59 21.40 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：寇星联系人：王厚 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wanghou@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 16,713 20,572 24,712 29,224 净利润 3,252 4,402 5,610 6,966 YoY(%) 25.9% 23.1% 20.1% 18.3% 折旧和摊销 314 612 719 838 营业成本 3,816 4,492 5,158 5,891 营运资金变动 -265 137 95 103 营业税金及附加 2,824 3,436 4,077 4,764 经营活动现金流 3,108 5,122 6,399 7,886 销售费用 4,668 5,554 6,549 7,598 资本开支 -1,578 -2,099 -2,156 -2,161 管理费用 1,167 1,337 1,532 1,753 投资 6,625 -237 134 10 财务费用 -216 -274 -296 -343 投资活动现金流 5,269 -2,346 -2,035 -2,165 研发费用 57 72 86 102 股权募资 6 0 0 0 资产减值损失 -11 0 0 0 债务募资 -107 0 0 0 投资收益 -11 -10 -12 -15 筹资活动现金流 -1,329 -1,640 -2,063 -2,539 营业利润 4,453 6,008 7,670 9,534 现金净流量 7,048 1,135 2,301 3,181 营业外收支 18 39 37 34 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 4,470 6,047 7,707 9,568 成长能力 所得税 1,219 1,645 2,096 2,603 营业收入增长率 25.9% 23.1% 20.1% 18.3% 净利润 3,252 4,402 5,610 6,966 净利润增长率 36.8% 36.3% 27.0% 24.2% 归属于母公司净利润 3,143 4,284 5,443 6,760 盈利能力 YoY(%) 36.8% 36.3% 27.0% 24.2% 毛利率 77.2% 78.2% 79.1% 79.8% 每股收益 5.95 8.10 10.30 12.79 净利润率 18.8% 20.8% 22.0% 23.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 10.6% 12.9% 14.6% 16.0% 货币资金 13,773 14,908 17,209 20,390 净资产收益率ROE 17.0% 20.2% 22.2% 23.5% 预付款项 234 270 309 353 偿债能力 存货 6,058 6,545 6,923 7,478 流动比率 2.23 2.27 2.40 2.58 其他流动资产 2,264 2,495 2,345 2,316 速动比率 1.59 1.62 1.74 1.91 流动资产合计 22,328 24,217 26,787 30,538 现金比率 1.38 1.40 1.54 1.72 长期股权投资 10 14 17 21 资产负债率 35.1% 33.5% 31.2% 29.0% 固定资产 2,742 4,696 6,275 7,562 经营效率 无形资产 1,108 1,329 1,476 1,631 总资产周转率 0.61 0.65 0.70 0.73 非流动资产合计 7,462 8,993 10,473 11,837 每股指标（元） 资产合计 29,790 33,210 37,259 42,375 每股收益 5.95 8.10 10.30 12.79 短期借款 83 83 83 83 每股净资产 35.04 40.04 46.44 54.43 应付账款及票据 2,750 2,117 1,838 1,435 每股经营现金流 5.88 9.69 12.11 14.92 其他流动负债 7,175 8,465 9,245 10,334 每股股利 3.00 3.10 3.90 4.80 流动负债合计 10,009 10,665 11,166 11,853 估值分析 长期借款 45 45 45 45 PE 46.01 33.78 26.59 21.40 其他长期负债 404 404 404 404 PB 7.62 6.84 5.89 5.03 非流动负债合计 448 448 448 448 负债合计 10,457 11,113 11,614 12,301 股本 529 529 529 529 少数股东权益 812 930 1,098 1,304 股东权益合计 19,333 22,096 25,645 30,074 负债和股东权益合计 29,790 33,210 37,259 42,375 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论