海外建筑龙头研究专题：采他山之石以攻玉，纳百家之长以厚己

2023年3月，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。对标海外建筑龙头，我国建筑央国企龙头的优势和不足在哪里？海外建筑龙头有怎样的发展经验值得借鉴？与海外建筑龙头相比，我国建筑龙头估值水平如何，以及估值的限制性因素有哪些？本报告将重点围绕上述问题展开，以探讨建筑龙头中长期潜在商业模式优化方向、估值修复空间。 我国建筑龙头规模优势突出，但业务国际化/多元化程度较低。通过统计2022ENR全球承包商250强数据，可发现相比于海外建筑龙头，我国建筑龙头：1）营收规模遥遥领先，我国境内上榜63家，数量/营收占比分别为25%/64%；2）国际业务占比低，欧洲承包商国际业务占比可达64%，250强国际业务平均占比17%，我国境内承包商仅约8%；3）业务相对集中，我国建筑龙头第一主营占比往往过半，并集中在房建、交建、电力领域，海外龙头业务更加多元化，第一主营占比一般小于50%。 海外建筑龙头沿产业链横向与纵向延伸、国际化推动盈利扩张，精细化管理促进提质增效。我们总结了四家海外建筑龙头的发展模式：1）发展特许经营权，法国万喜在国内需求低迷情况下，向产业链下游加快延伸，持续提升盈利稳定、利润率高的特许经营权业务占比（公路、机场等），并推动运营与承包主业在项目承接和现金流运用等领域协同，当前公司运营业务净利润占比达64%，整体净利率近7%，远超我国八大建筑央企。2）国际业务开拓，德国豪赫蒂夫在80-90年代国内经济低迷情况下开始着力开拓国际业务，打开成长新空间，2022年国际业务占比已达96.7%，其中美洲/亚太/欧洲分部营收占比分别为67%/28%/5%，德国本土业务占比仅3%。 3）并购，西班牙ACS公司成立仅20多年，通过系列“蛇吞象”并购实现快速扩张，其中包括多家ENR排名前列的龙头承包商，同时通过系列债务化解措施持续改善公司财务状况。4）精细化管理，日本大林组通过优异的质量管理体系、数字化智能化技术升级，持续提质增效，当前净利率超5.5%，明显高于我国八大建筑央企。 我国建筑龙头增速快却估值低，原因在于盈利质量偏低。11家海外建筑龙头历史整体PE中位数13.5倍（八大建筑央企10.3倍），PB中位数1.60倍（八大建筑央企1.05倍），海外建筑龙头估值明显高于八大建筑央企。而从成长性和盈利能力上看，11家海外建筑龙头2010年以来收入/业绩增速中位数分别为2.9%/7.2%（八大建筑央企分别为10.7%/11.4%），ROE/归母净利率分别为11.3%/2.3%（八大建筑央企分别为11.5%/2.5%）。八大建筑央企具备更强的成长性和盈利能力，但估值更低，原因在于盈利质量偏低，其中11家海外建筑龙头2010年以来资产负债率/总资产周转率/营业现金比率中位数分别为74.8%/0.91次/4.85%（八大建筑央企分别为77.5%/0.76次/2.43%），八大建筑央企负债率偏高、资产周转率偏低，尤其是营业现金比率明显偏低。由此可见，国内建筑龙头商业模式对标海外龙头，应在稳住净利率、杠杆率的同时，积极提升资产周转率，同时重点改善现金流。 投资建议：总结海外建筑龙头发现，沿产业链横向及纵向延伸、国际化、精细化管理是其盈利持续提升的主要方式，此外并购是扩张的有效实施手段。展望后续，我国建筑龙头凭借产业链优势地位，资金、客户、品牌实力，向产业链上下游延伸及横向开拓新能源、新材料、矿业等新业务潜力大；“一带一路”战略加码下海外业务占比有望提升；国资委“一利五率”新考核体系下盈利质量有望改善；同时在新一轮国改下有望通过国有资产注入和并购重组实现进一步扩张。在此背景下，我国建筑龙头商业模式有望不断优化，估值有望持续修复，重点推荐和关注：1）建筑央企龙头中国中铁（PE6X、PB0.9X）、中国交建（PE10X、PB0.8X）、中国化学（PE9X、PB1.2X）、中国建筑（PE5X、PB0.7X）、中国铁建（PE6X、PB0.7X）、中国中冶（PE8X、PB1.0X）、中国电建（PE10X、PB1.1X）、中国能建（PE12X、PB1.2X）； 2）国际工程龙头中材国际（PE13X）、北方国际（PE24X）、中钢国际（PE17X）、中工国际（PE39X）；3）优质高成长地方国企四川路桥（PE7X）、安徽建工（PE7X）、陕西建工（PE6X）、山东路桥（PE4X）。（PE为2023年） 风险提示：对标世界一流企业价值创造行动进展不及预期风险，“中特估”及国改推进不及预期风险，新业务开拓不及预期风险，汇率波动风险等。 重点标的 股票代码 前言 2023年3月，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。会议中指出，我国国有企业在效率效益、战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍与世界一流企业存在差距，对标世界一流企业要：1）突出效益效率，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，抓好提质增效稳增长；2）突出创新驱动，加大关键核心技术攻关力度；3）突出产业优化升级，一手抓加快战略性新兴产业布局，一手抓加快传统产业转型升级，更好推进新型工业化；4）突出服务大局，积极对接区域重大战略和区域协调发展战略，高质量参建“一带一路”等。 结合当前我国国企改革加快推进、中国特色估值体系持续构建，对标世界一流企业价值创造行动有望进一步优化我国建筑央企龙头商业模式，推动建筑央国企龙头估值向上修复。那么对标海外建筑龙头，我国建筑龙头的优势和不足在哪里？海外建筑龙头有怎样的发展经验值得借鉴？与海外建筑龙头相比，我国建筑央国企龙头估值水平如何，以及估值的限制性因素有哪些？本篇报告将重点围绕上述问题展开，以探讨建筑龙头中长期潜在商业模式优化方向、估值修复空间。 1.全球重点建筑公司梳理 1.1. 2022年度ENR全球承包商250强上榜总体情况 根据ENR（美国工程新闻记录）发布的2022年度全球承包商250强排名及相关数据，全球承包商250强年度合计营业收入22077亿美元，其中国际工程总收入3773亿美元。 （注：2022年ENR榜单内使用的营收数据为2021年数据，下同） 房建、交建业务为全球承包商250强的主要业务。从各业务的营收情况来看，2022年全球承包商250强的营收构成中最高的是和房屋建筑和交通基建业务，营收高达9256/6275亿美元，占总营收的44%/30%，合计超过70%，是全球承包商的主要业务领域。 中国上榜承包商占据全球承包商250强的半壁江山。从上榜250家公司的地域分布来看 ， 亚洲、北美和欧洲为主要集中地域 ，对应上榜的承包商数量占比分别为38%/42%/18%，三者总计达到了98%，对应上榜的承包商营业收入占250强总营收的比例分别为73%/13%/14%，总计占比99%。其中，中国境内上榜承包商数量为63家（占比25%），但是对应的营收收入占250强总营收的64%。美国上榜承包商数量100家，营收占比12%，位列第二。 图表1：2022年度全球承包商250强业务分布 图表2：2022年度全球承包商250强区域分布 1.2.全球龙头承包商国际业务分析 我国龙头承包商以本国业务为主。我们选择ENR前30的承包商作为全球龙头承包商的分析样本，其中国内承包商19家，海外承包商11家。从总营收来看，国内承包商名列前茅，中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国中冶、上海建工包揽前8，且中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建2021年的承包业务营收均达到千亿级（美元）；国内承包商国际业务占总营收的比重不大，除了中国交建、中国电建、中国能建、中国化学占比在15%以上外，其余均处于10%以下。 欧洲承包商以国际业务为主。从国际营业收入数额上来看，由于本国市场较小，往往以国际业务为主。居于首位的欧洲承包商国际业务营收高达1908亿美元，占250强国际营收总和的51%，占欧洲承包商总营业收入的64%。西班牙ACS国际营收占比高达90%； 奥地利斯特伯格国际营收占比83%；法国万喜、布依格的国际营收占比均50%左右。 中国境内上榜承包商的国际业务营收为1070亿美元，占国际营收总和的28%，但占本国承包商营业总收入的比例仅为8%。亚洲和北美的国际业务绝对值虽然排在二、三位，但是占各地承包商总营收的比例不高。就国家而言，美国、日本、韩国三国的总营业收入中，国际业务营收占比为9%/21%/29%。 图表3：2022年度全球承包商分大洲国际业务收入占比情况 图表4：2022年ENR前20全球承包商国际业务营业收入 1.3.全球龙头承包商业务领域分析 国内龙头承包商业务相对集中。国内龙头承包商第一主营业务集中在房建、交建和电力领域，大部分国内龙头承包商的第一主营业务占比超过50%，最高达100%（中南建筑）。 海外龙头承包商业务覆盖领域多元。从第一主营业务来看，海外龙头公司业务集中行业为房建、交建、电力和石油化工领域，第一主营业务占比最高仅为58%，大部分公司的第一主营业务占比低于50%，业务结构相对来说较为多元。 图表5：2022年ENR前20全球承包商各行业业务占比（%） 2.他山之石：海外龙头建筑公司经验借鉴 海外龙头承包商在多元化发展、国际化程度、并购等方面与国内龙头存在着不同，这也是国内龙头承包商未来可能的发展方向，本文从这些方面切入，寻找具有代表性的海外对标公司，最终选取了法国万喜（特许运营提升利润率）、德国豪赫蒂夫（国际化）、西班牙ACS（并购“蛇吞象”）、日本大林组（精细化管理提高利润率）这四个标的进行分析。当然，这些标的公司的特征也存在着交叉，比如万喜通过并购的方式发展特许经营业务、西班牙ACS通过并购实现国际化等，这些后文都会提及。 2.1.法国万喜：出类拔萃的特许运营服务商 2.1.1.历史悠久的海外建筑巨擘 历史悠久，规模庞大。法国万喜集团（VINCI）成立于1899年，是一家至今已超120年历史的法国建筑服务企业，是世界领先的建筑工程及特许经营服务商。截至2022年，万喜在全球120多个国家和地区开展业务，拥有27万余名员工。万喜在2022年ENR全球承包商250强、ENR国际承包商250强榜单中，分别名列第8/2位；2022年《财富》世界500强排行榜中排名第218名。 通过特许经营业务和多元化并购，抵御投资下行压力。法国2008-2009年受金融危机的影响，固定资产投资增速迅速下滑，2009年最低增速达-9.1%。在国内环境低迷背景下，万喜加快了扩张特许经营权业务规模的步伐，不断提高其特许经营的业务占比，2010年公司通过并购实现营收增速高于行业增速的反弹，在营收增速下滑的区间中维持了业绩的稳健。万喜2022年营业收入达到623亿欧元，同比增长25%，2000以来复合年增长率7.0%，其中运营业务收入占比15%；归母净利润为42.6亿欧元，同比增长64%，2000以来复合年增长率高达12.8%，其中运营业务净利润占比达64%，是利润的核心来源。2022年底未完成委托单573亿欧元，同比增长35%。 图表6：万喜历年营业收入及增速 图表7：万喜历年净利润及增速 图表8：法国历年固定资产形成额增速 图表9：万喜历年未完成委托单及同比增速 2.1.2.打造承包和运营协同的万喜模式 万喜目前有特许经营（Concessions）、承包（Contracting）2大基本核心业务，其中特许经营包括万喜高速公路（VINCI Autoroutes）、万喜机场（VINCI Airports）和其他特许公司；承包业务包括能源和建筑两大领域，其中能源业务包括为制造业和基建提供能源服务的万喜能源（VINCI Energies）、以及从事能源设施建造和可再生能源开发的子公司Cobra IS；建筑业务主要是提供基建、房建、结构工程三大领域的施工解决方案大的万喜建筑（VINCI Construction）。 图表10：万喜集团业务结构 万喜模式：公司的承包和特许经营业务相辅相成，为客户提供一站式综合服务，深入介入工程的各个阶段，特别是高附