固定收益主题报告：债市还能交易什么？

2023年05月07日 债市还能交易什么？ 2-4月债市靠什么驱动？2月底央行明确“资金围绕政策利率波动”，这为做多债市提供了基本前提。随后，在资金中枢明确、GDP目标低于预期但经济持续修复的综合作用下，市场对做多利率债比较 犹豫，3-4月中上旬的10年国债基本在2.85%左右窄幅震荡。在此期间，资金中枢明确与较高信用利差的组合为市场做多信用债提供了契机，再加上银行理财和中小银行的配债需求较强，信用债走出了“资产荒”行情。 最近市场在反映什么？一季度居民仍在明显增加存款且定期存款的比例较高，3月中旬以来的热点城市楼市持续走弱且三四线的“内生属性”越来越强，4月PMI重回50%下方，CPI明显跌破“1%”，经济 恢复动能出现了边际减弱的迹象，货币政策边际收敛的疑虑基本消解，政策坚持不过度刺激的基调，经济仍以“恢复性”为主，存在“内生动力还不强，需求仍然不足”的问题。 债市还能交易什么？随着房地产销售走弱，企业信贷和社融增速或将面临冲高回落压力，这较易引发市场的宽货币预期，经济的恢复性动能也可能会见顶。 债市观点：经济以“恢复性”为主，明显刺激政策料难出台，二季度融资需求或将面临冲高回落压力，但预计短期内降息概率不大，资金还会围绕政策利率波动或资金中枢略高于政策利率，未来在融资需 求回落后市场可能会有宽货币预期。因此，债市料将维持震荡偏多走势，票息策略仍然有效。 风险提示：政策超预期、中美关系超预期、地缘政治超预期等。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告社融增速或升至10.3%附 2023-05-06 近，通胀料延续回落——4月经济金融数据展望煤企2022年报&2023Q1季 2023-05-05 报总结：信用资质整体持续改善1分钟掌握五一期间海内外 2023-05-04 全动态2023年4月信用债市场回 2023-05-03 顾：净融资小幅回落，信用利差集体收窄国家级新区城投平台梳理 2023-05-01 （4）：陕西西咸新区 chigs@essence.com.cn 内容目录 1.2-4月债市靠什么驱动？3 2.最近市场在反映什么？4 3.债市还能交易什么？4 4.债市观点5 图表目录 图1：4月中旬前的利率债以窄幅震荡为主，信用债明显强于利率债（%）3 图2：3月，商品住宅成交面积同比和成交价格同比双双转正（%）3 图3：4月以来，30大中城市中的二线城市商品房成交大幅走弱（%）4 图4：历史上，居民长贷是企业长贷的领先指标，但2022H2以来二者持续背离（%）4 春节以来，利率债走出了“阶梯型”小牛市，信用债更是强于利率债，这得益于“资金围绕政策利率波动”、GDP目标低于预期和配置需求较强等一系列有利因素，但在此过程中同时伴随着经济基本面的持续修复，这使得多空分歧下的收益率下行过程并不顺滑。4月底以来，长端利率债快速下行，10年国债重回2.75%下方，那么未来债市还能交易什么？ 1.2-4月债市靠什么驱动？ 1月债市还处于2022年11月中旬开启的持续调整时期，虽然调整力度在2月出现了边际减弱的迹象，但主要久期收益率仍处于阶段性高位，10年国债告别2.90%和10年国开告别3.10%都发生在2月24日央行发布四季度货币政策报告之后。央行在四季度货币政策执行报告中明确提出了“引导市场利率围绕政策利率波动”，这为做多债市提供了基本前提。但是，市场普遍对2023年经济预期比较乐观，春节后经济也确确实实在明显恢复，特别是房地产销售快速反弹，在“资金中枢明确但经济明显修复”的综合作用下，市场对做多利率债比较犹豫，3月初的“GDP目标”低于预期虽在一定程度上增加了做多利率债的胜算，但利率债仍面临“经济持续修复”的逆风处境，3-4月中上旬的10年国债基本在2.85%左右窄幅震荡。在此期间，资金中枢明确与较高信用利差的组合为市场做多信用债提供了契机，再加上银行理财和中小银行的配债需求较强，信用债走出了“资产荒”行情。 图1：4月中旬前的利率债以窄幅震荡为主，信用债明显强于利率债（%） 2023-02-012023-02-242023-03-06 2023-03-132023-03-312023-04-17 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 10年国债10年国开2年AA+中票3年AA+中票 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2：3月，商品住宅成交面积同比和成交价格同比双双转正（%） 住宅累计销售额/住宅累计销售面积:同比住宅销售面积：累计同比，右轴 0 12 5 80 0 40 5 0 2013-02 -5 2014-10 2016-06 2018-02 2019-10 2021-06 0 2023-02 - 10 - 15 20 1 1 40 - 80 - -20 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -120 2.最近市场在反映什么？ 2-3月经济恢复较好，但也出现了恢复动能边际减弱的迹象，特别是一季度居民新增存款高达9.9万亿，其中定期存款比例可能接近60%，3月中旬热点城市楼市来访量开始出现持续下滑且三四线的“内生属性”越来越强，4月制造业PMI在时隔三个月后重回50%下方，CPI也明显跌破“1%”。从一季度经济数据看，GDP对消费的依赖度高达2/3，投资的贡献率明显偏低，随后的政治局会议和中央财经委会议消解了市场对货币政策边际收敛的疑虑，政策定调仍是坚持“精准有力”不过度刺激经济和推动高质量发展。在“精准有力”、“把扩大内需战略和创新驱动发展战略有机结合起来”、“内生动力还不强，需求仍然不足”的背景下，预计二季度经济仍以“恢复性”为主。 图3：4月以来，30大中城市中的二线城市商品房成交大幅走弱（%） 30大中城市:商品房成交套数:二线城市，7DMA2022M3-M5均值最新一周均值 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-01 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.债市还能交易什么？ 我们在前期报告中详细阐述了房地产销售对宽信用的影响，4月中上旬通过对13个二三线城市的实地调研，我们认为今年楼市更可能是“弱复苏，慢节奏”（详见《地产复苏怎么看，债市怎么办？》），这意味着在二季度楼市处于筑底时期的背景下，融资需求可能面临冲高回落压力。 图4：历史上，居民长贷是企业长贷的领先指标，但2022H2以来二者持续背离（%） 企业中长贷，12MMA居民中长贷,12MMA（右轴） 140006000 12000 5000 10000 8000 6000 4000 2000 4000 3000 2000 1000 00 2010/32011/122013/92015/62017/32018/122020/92022/6 资料来源：Wind，安信证券研究中心 为了推高融资增速，央行既可以通过“价格工具”来激发市场融资需求回升，也可以通过“数量工具”对重点领域进行精准支持。虽然融资需求减弱的主要原因可能不是来自融资成本过高，4月政治局会议也强调“稳健的货币政策要精准有力”，部分银行陆续下调存款利率，预计短期内降息概率不大，但未来融资需求回落较易引发市场的宽货币预期，经济的恢复性动能也可能会见顶（详见《4月PMI重回枯荣线以下，债市怎么看？》）。 4.债市观点 综上所述，经济以“恢复性”为主，明显刺激政策料难出台，二季度融资需求或将面临冲高回落压力，但预计短期内降息概率不大，资金还会“围绕政策利率波动”或资金中枢略高于政策利率，未来在融资需求回落后市场可能会有宽货币预期。因此，债市料将维持震荡偏多走势，票息策略仍然有效。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券研究中心 深圳市 地址：深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编：518026 上海市 地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080 北京市 地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034