宏观点评：加息的尾声与美欧央行的下一步

宏观点评 2023年5月4日 加息的尾声与美欧央行的下一步 宏观点评20230504 核心内容：分析师 美联储加息25BP可能是最后一次，删除了“继续加息仍是合适的”5月3日，美联储FOMC会议在核心通胀偏高、中小银行问题总体得到控制的背景下于年内第三次加息25BP,联邦目标基金利率达到5.00%-5.25%。量化紧缩（QT）计划继续执行。本次会议首要的重点是删除了3月“进一步的政策紧缩可能依然适宜”的表述，暗示美联储在经济数据不超预期的情况下很可能在6月暂停加息，保持观望。尽管银行问题和债务上限问题短期继续发酵，鲍威尔仍强调了“就业最大化和价格稳定”的双重使命，通胀依然是主要矛盾。因此，通胀的走势、劳动市场所代表的经济韧性和金融稳定是决定美联储货币政策转向的主要因素，四季度末的弱衰退和降息在视野之中。 通胀、劳动市场与银行业表现支持上半年加息停止和年末的弱衰退与降息我们倾向于名义通胀在上半年快速下行，下半年核心通胀展露粘性并阻碍出现多次降息，不宜低估其韧性。劳动市场的走势有两个影响：一方面非农时薪的环比增速暗示下半年核心CPI在衰退前仍会在3.5%-4.3%的范围运行，另一方面失业率也将在紧缩下出现抬升，美联储在3月SEP中给出的4.5%的失业率在劳动紧张程度模型中也对应着衰退判定。银行业方面，尽管中小银行近期仍可能出现小规模银行破产的案例，短期不会使金融稳定和信贷派生严重恶化，但在中期将从四个方面促使美联储更早降息。综合以上判断，我们维持美联储5月后停止加息，四季度末美国经济满足NBER衰退判定条件并引发降息的假设。市场对于美联储2023年二季度后出现降息的乐观预期需要警惕，同时美国弱衰退、金融稳定和债务问题形成的压力可能在2024年导致较大幅度的连续降息。 欧央行在经济触底和通胀居高的情况下6、7月份仍可能加息25BP欧央行于5月放缓加息至25BP，欧洲主要再融资利率、存款便利利率和边际贷款便利利率分别升至3.75%、3.25%和4.00%。同时，缩表继续并将在7月份加码。从经济和劳动市场数据考虑，二季度并没有制约欧央行加息的因素。官员们认为欧元区银行与出现问题的美国银行（具有区域性、中型、高利率风险的特征）不同，流动性、资本水平和资产质量都更好，所以金融稳定也暂不限制加息。核心HICP虽然略有放缓但压力依然巨大。考虑到欧元区能源的高基数、制造业增加商品供给以及紧缩的效应，欧元区核心通胀未来可能出现缓慢下行的迹象，QT加强带来也可以减轻更多次加息的必要，这有利于加息在夏季停止。不过不仅6月加息25BP概率较高,7月在核心通胀大概率明显高于政策利率的情况下也很可能继续加息，仍需要对核心通胀和结构的变化保持观察。 欧央行对APP的量化紧缩7月加码，利于加息在夏季停止欧央行3、4月份对APP的缩减规模基本完全符合计划。本次会议的一个重要变化是欧央行将扩大量化紧缩的规模，从7月开始停止APP所有到期在投资。根据欧央行的数据，下半年APP到期资产规模约1487亿欧元，也即下半年QT每月平均缩减250亿欧元，比现计划增加100亿欧元/月。目前QT操作短期对流动性影响有限，而此前的QT也已经被市场较好的吸收，并未引发金融动荡。我们倾向于QT的扩大不仅是保持紧缩的信号，也可以理解为加息的辅助工具，这会降低欧央行在三季度后继续加息的必要，欧央行的加息进程的尾声也 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001研究助理：于金潼 主要风险：通胀韧性和经济下行速度超预 期，市场出现严重流动性危机 开始若隐若现。 关于美国资产的判断和三个值得注意的风险从美联储加息即将停止和年内可能降息的角度来看，美债收益率和美元在2023年保持下行的方向，但二季度可能更多以震荡为主。首先，市场仍计入了过多过早的降息预期，这种由银行问题和经济下行趋势刺激的预期目前并不符合美国经济现实，这是可能导致美债收益率和美元回升的理由。另一方面，美国核心通胀和工资数据仍然存在相当的韧性，尽管缓慢下行的可能较高，但上半年个别月份超预期的可能也是造成震荡的理由。美元方面，尽管美欧和美英利差、美国债务扩张和经济增速差等在年内支持美元继续下行，但缩表仍可以提供一定支撑，且欧央行短期比美联储更鹰的事实也被市场定价，存在预期波动下调整的可能。因此我们预测二季度十年美债收益率在3.4%-3.5%左右，美元指数均值仍维持在100上方。美股方面，从历史经验来看加息的暂停构成短期利好，但衰退通常会带来更大幅度的下跌。需要注意到美股（标普）盈利预期的下调还未结束，18倍左右的PE并不算低，在美股盈利预期触底前需要谨慎。总体上，美元和美债暂时比美股确定性更好。同时，仍然需要警惕三类风险：（1）美国债务上限问题；（2）美国小银行现金水平再次下降，存贷比也远不如大银行，因此其压缩贷款，特别是商业地产贷款的可能更大。（3）欧央行不仅将在7月加码QT，长期在融资计划（TLTRO）的自愿还款也会加大银行资金成本，需要保持观察。 一、美联储：加息可能是最后一次，年末首次降息概率不低 5月3日，美联储FOMC会议在核心通胀偏高、中小银行问题总体得到控制的背景下于年内第三次加息25BP,联邦目标基金利率达到5.00%-5.25%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月（4月由于MBS到期量较多，预计实际缩减799亿美元）。本次会议首要的重点是删除了3月“进一步的政策紧缩可能依然适宜”的表述，暗示美联储在经济数据 不超预期的情况下很可能在6月暂停加息，保持观望。尽管银行问题和债务上限问题短期继续发酵，鲍威尔仍强调了“就业最大化和价格稳定”的双重使命，通胀依然是主要矛盾。因此，通胀的走势、劳动市场所代表的经济韧性和金融稳定是决定美联储货币政策转向的主要因素，四季度末的衰退和降息在视野之中。 （一）值得关注的表述：加息停止的暗号与进入视野的衰退 （1）本次会议延续了谨慎而模糊的基调，增量信息并不多，最主要的变动即在3月将“继 续加息仍是合适的”这一坚定表述温和化后，在5月直接删除了相关说法。鲍威尔强调了变化，并同时提到了美联储工作人员关于弱衰退的假设，这基本表明在近期通胀数据不大超预期的情况下，6月美联储将暂定加息并保持观望。（2）在银行问题上，虽然第一共和已经倒下且个别中小银行岌岌可危，美联储并未调整“银行系统健康有韧性、资本和流动性充足的表述”，并紧随其后强调了双重使命，这意味着在通胀、就业和金融稳定的政策框架中，银行的潜在问题仍是次要的。信贷派生在4月份的边际恢复也意味着短期银行系统不会快速冲击经济，较早引发衰退。（3）当记者问及美联储是否排除市场目前预期的年末降息可能时，鲍威尔的表态非常模糊，叠加美联储工作人员也已经将年末弱衰退作为基准预测，我们倾向于SEP的终端利率跟随经济数据的恶化和通胀的下行而调整，因此年末首次降息概率并不低。 图1：美联储FOMC主要观点变化 资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理 （二）通胀、劳动市场与银行业将走向何方？ 我们倾向于名义通胀在上半年快速下行，下半年核心通胀展露粘性并阻碍出现多次降息，不宜低估其韧性。劳动市场的走势则有两个影响：一方面非农时薪的环比增速目前意味着下半年核心CPI在衰退前仍会在3.5%-4.3%的范围运行，另一方面失业率也将在紧缩下出现抬升，美联储在3月SEP中给出的4.5%的失业率在劳动紧张程度模型中也对应着衰退判定。银行业方面，尽管中小银行近期仍可能出现小规模银行破产的案例，短期不会使金融稳定和信贷派生严重恶化，但在中期将从四个方面促使美联储更早降息。综合以上判断，我们维持美联储5月后停止加息，四季度末美国经济满足NBER衰退判定条件并引发降息的假设。市场对于美联储2023年二季度后出现降息的乐观预期需要警惕，同时美国弱衰退、金融稳定和债务 问题形成的压力可能在2024年导致较大幅度的连续降息。 图2：经济同步指标不阻碍2024年更大幅度的降息（%）图3:SEP的失业率继续暗示衰退可能 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理 价格稳定方面，名义通胀在2023上半年在基数效应下快速下行的概率较高，下半年核心通胀在衰退前仍会保持3.5%以上。通胀在2023上半年较为确定的回落主要来自于能源以及部分商品在高基数下陷入通缩，食品和核心服务整体处于缓慢放缓中，而居住成本由于统计方式滞后不易在上半年回落。同时，随着能源和商品通缩的动力在下半年减缓，居住成本和核心服务的韧性将逐渐显现，核心通胀将高于名义通胀，阻止CPI向3%以下靠拢，也显示短期2%的通胀目标难以达成。我们下图展示的是在四季度衰退假设下乐观的通胀下行路径，如果美国经济韧性导致衰退更晚到来，那么名义CPI仍将保持在3.3%-3.5%左右。 图4：通胀的缓和趋势继续，但警惕个别月份的反弹（%）图5:CPI拆分和乐观情形下的预测增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 劳动市场方面，尽管工资展现出缓和趋势，新增就业和失业率离衰退状态较远，这将有两方面影响。（1）工资的环比增速缓慢靠近疫情前水平，对核心服务通胀的压力略有降低，非农时薪同比增速年末应降至3.6%左右，对应核心CPI3.5%-4.0%的范围。鲍威尔在答记者问中表示3%的工资增速与长期通胀目标较为匹配，这可以作为参考指标。职位空缺率也有降低，贝弗里奇曲线近期出现下降的趋势，这不仅意味着劳动紧张的缓解，也增加了失业率上升和年内衰退导致温和降息的可能。（2）从同步指标CEI看，目前阻碍衰退的主要因素即实际可支配收入和新增就业；随着收入缓慢下降、经济运行在高利率下继续放缓，年末的衰退仍有可能，失业率和服务业新增就业的变化是判定衰退的重要观察点。 图6：时薪增速正缓慢缓和（%）图7:劳动市场是阻碍衰退判定的主要动力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 金融稳定方面，银行业整体状况依然安全，但小银行破产以及其商业地产信贷所衍生的风险值得关注。短期，这些风险不会引发降息，但中期来看银行业面临四方面问题：（1）美联储通过贴现窗口提供的流动性多在三个月以内到期，且借款成本是高昂的联邦基金利率（本次加息后利率高达5.25%），这意味着银行无法在长期依赖美联储补充现金。（2）美国存款利率在疫情时期流动性过剩的背景下依然处于0.37%的低位，无法进一步吸引储户的现金。(3)美联储坚持通过量化紧缩（QT）进行缩表，在大量货币基金可以在ONRRP中享受高利率的情况下，新发国债也需要通过消耗银行现金来承接。(4)高利率使得银行在本轮加息周期前购买的国债继续维持浮亏，无法缓解银行资产端压力。以上因素在美联储暂停QT或者释放降息信号前都将使银行现金情况进一步恶化，中小银行在长期依然受困于流动性问题。因此，银行业为金融稳定带来的不确定性也是支持美联储年末降息的理由。 图8：小银行现金资产再次接近危险水平，大银行安全图9:美联储短期贷款成本高昂，借款银行难以长期支撑 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 图10：QT消耗银行准备金，中长期也是压力图11:小银行更高的存贷比之下，商业地产信贷收缩风险要警惕 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 二、欧央行：核心通胀过高，QT也将加码，短期比美联储更鹰 欧央行于5月放缓加息至25BP，欧洲主要再融资利率、存款便利利率和