行情向上延续，波动性或加大

大有期货投研中心 贵金属研究组 行情向上延续，波动性或加大 摘要： 贵金属月度分析报告 2023年5月 段恩典 从业资格证号：F03100288 期货投资咨询号：Z0018035 Tel: 0731-84409090 Email:duanendian@dayouf.com 由于此前市场对于贵金属向上的预期过于一致，行情出现了震荡，市场对于短期内金价走势也出现了分歧。目前行情已经部分消化了美国经济的走弱，还未开始对美国经济衰退的计价，也部分消化了美联储加息减缓，但美联储结束加息还未在行情中充分体现。 5月贵金属价格主要有四大推动力，一是美国经济走弱将更加明显，劳动市场也将继 续降温，经济下行的推动仍将是金价向上的主要动力。二是美联储5月加息落地之后，将可能透露出未来暂缓加息的信号，加息近尾声的进一步确认将消除贵金属上行压力。三是市场风险偏好有降低的可能性，随着市场利率提高，经济和金融风险有进一步暴露的可能性，美国政府内部围绕着债务上限展开的博弈也将会带来政府违约和关门的担忧。四是随着美国经济实力的减弱及大国博弈加剧，去美元化可能会加速。 短期内贵金属仍有较大波动的可能性。美联储货币政策处于左右为难阶段，市场对于6月会不会加息仍无法下确定的结论，鹰派和鸽派两方的观点将会对市场造成一定的扰动。由于美国经济存在一定的韧性，不同地区的发展不平衡，不同行业领域也存在较大的差异，居民的消费信心也会受经济形势的影响，在美国经济衰退之前，部分经济数据存在反复的可能性。 长期来看，美国经济周期性下行和去美元化趋势较为确定，是支撑贵金属价格中长期向上的主要动力，贵金属价格仍有向上空间。 风险提示：美联储继续偏鹰；美国经济或阶段性改善；避险情绪导致美元反弹。 正文目录 —、美国经济继续降温，但韧性仍在3 （一）美国制造业和非制造业全面走弱3 （二）美国劳动市场降温，但需求仍大于供给4 二、六月份美联储是否加息仍存争议6 三、风险点状暴露，对行情脉冲式推动7 四、五月向上行情或延续，会具有一定的波动性8 五、风险提示10 图表目录 图表1：制造业PMI指数与GDP3 图表2：3月份美国非制造业PMI指数下滑4 图表3：3月份非制造业PMI订单指数明显下降4 图表4：3月美国失业率略降5 图表5：美国职位空缺数连续下跌5 图表6：市场认为美联储5月份加息25个基点6 图表7：点阵图显示美联储加息接近尾声6 图表8：美国长短期利差倒挂持续7 图表9：美国第一共和银行暴雷，股价暴跌7 图表10：美国核心通胀依然坚挺9 图表11：美国第一共和银行暴雷，股价暴跌9 —、美国经济继续降温，但韧性仍在 （一）美国制造业和非制造业全面走弱 美联储公布了年内第3份褐皮书，这是银行危机以来首份经济形势调查报告，该 报告来自12个地区联储按经济活动分类整理了外部行业市场人士和经济学家的观点。上一篇褐皮书显示美国整体经济活动略有增长，这次报告的字里行间略显悲观。报告显示大部分地区预计未来几个月经济不会有较大改善，更有两个地区认为经济前景将恶化。 美国经济主要依靠消费，本次调查地区普遍认为消费略有下降，而上次调查的结果是消费支出保持稳定。消费状况与劳动市场有一定的关系，本次调查显示就业增长有所放缓，甚至有几个地区反馈的就业增速低于最近几次的褐皮书报告。 不仅如此，美国地产销售和租赁活动开始下降，制造业活动从稳定到下降，此次报告与经济数据相符，相比上次经济调查来看，经济走弱更加明显。 最新数据显示，美国制造业颓势延续。美国3月制造业PMI指数为46.3，低于预期和前值，是2020年5月以来的最低值，如果剔除疫情期间的数据，这是美国2009年以来的最低值，且连续五个月在枯荣线下方，表明美国制造业形势十分不容乐观，然而目前美国的经济政策环境对制造业仍不利，美国制造业的颓势仍将延续。 图表1：制造业PMI指数与GDP 数据来源：大有期货投研中心，Wind 美国服务行业是支撑经济的关键领域，美国薪资增速维持较高的水平，让服务业 的韧性得以维持。但，美国经济走弱的趋势正向服务行业蔓延，服务行业景气难于延续。较高的工资正是美国服务行业需求的主要支撑，美国企业经营压力在增加，平均每周工时正在下降，较高的薪资增速难以延续，美国服务行业需求将会下降。3月份美国ISM非制造业指数从2月份的55.1降至51.2，大幅低于预期，且下降的速度较快。就业指标也从2月份的47.6下滑至45.8，连续处于收缩区间，且程度在加深。此外，非制造业PMI的订单指数和商业活动指数等都在走弱，美国服务业韧性正在消退。 图表2:3月份美国非制造业PMI指数下滑图表3：3月份非制造业PMI订单指数明显下降 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 目前，美国经济还存在一股支撑力，那就是劳动市场。虽然劳动市场存在新增就业人数减少、职位空缺数降低和薪资增速放缓等现象，但目前劳动市场仍是需求远大于供给，这将会让美国经济在下行过程中仍保持一定韧性。 目前美国职位空缺数较疫情前大概多了300万，部分职位空缺会因经济走弱而主动消失，部分会因匹配而弥补，按照目前的美国经济发展现状，预计美国职位空缺数回到疫情前至少需要一个季度的时间。也就是说，年中前美国劳动市场失业率很难看到有明显的上升，目前美国失业率基本处于一个较低的位置，在劳动市场降温的情况下，失业率暂时可能处于低位波动状态。 （二）美国劳动市场降温，但需求仍大于供给 美国劳动市场表现较好一直是美国经济韧性所在，在利差倒挂等衰退性标志出 现很久之后，美国失业率长期维持在历史较低位置。美国失业率与经济状况不一致的原因，主要原因是疫情冲击后，劳动供给恢复较慢，也让人口老龄化等问题突显，移民限制下外来人口不能很好的补充缺口。那些在疫情影响下长期不工作的人，技能部分退化，等到疫情过后，个人能力与岗位需求不匹配，劳动供给的质量下降。 劳动需求方面，虽然制造业受到高利率的影响较大，但是部分企业考虑到培养成熟的工人需要较大的时间成本，仍尽量的保留员工，等待经济的复苏。而服务行业受到加息的影响相对较小，整体处于疫情后的恢复过程中，对劳动者的需求仍然较大。 美国劳动市场的缺口并不是一成不变的，特别是劳动需求方面，企业未来的生产经营计划有变，劳动需求也会随之发生变化，也就是说美国经济未来的预期能在劳动缺口方面得到反映。自从美国银行业危机出现之后，美国长短期利差长期倒挂，银行经营仍面临一定压力，信贷有收紧可能性，部分企业将被迫停止扩张。市场对美国经济衰退的预期升温，纷纷下调了美国经济增速，这种悲观预期将会影响到企业的生产计划，一些企业可能会缩减产能，也将会减少人员需求。 图表4:3月美国失业率略降图表5：美国职位空缺数连续下跌 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 美国2月份职位空缺数自2021年5月以来首次低于1000万人，根据目前的经济状况，未来职位空缺数将会有继续减少的可能性，也预示着新增就业人数不足。职位空缺数减少，直接表现出来的就是新增就业降低。美国3月ADP就业人数增加14.5 万，低于预期21万人，也大幅低于前值24.2万人，不仅制造业等行业就业人数继续 减少，之前新增就业人数较多的休闲和酒店餐饮业等服务行业新增就业人数也环比有明显的下降。近几周周度的初领取失业金人数也在增加，美国劳动市场降温已经较为明显。 美国经济走弱的预期如果在实体经济中得到验证，则预期会得到加强，经济会不断的得到负反馈。美国劳动市场走弱后，美国居民的消费会受到影响，反过来会影响经济发展，劳动市场的需求也会再降，劳动市场的表现具有一定的连续性，接下来美国非农就业数据或许再难以超预期，美国失业率也将从此开始攀升。 二、六月份美联储是否加息仍存争议 美联储此次加息近尾声是风险和市场预期裹挟的结果，美联储控制通胀的任务其实远未完成。一直以来，美联储都强调通胀目标是2%，目前核心通胀距离目标仍有较大的距离。是化解短期风险还是解决长期通胀问题，短期风险有多大，通胀又是否会伴随经济下行而下降，这些都在考验美联储的政策决定能力，一旦判断失误，可能产生难以弥补的后果。 美联储内部仍有较大的分歧。鹰派观点认为，美国金融状况没有明显收紧，劳动力市场继续强劲且相当紧张，通胀远高于目标，核心通胀率仍让人感到不安，因此货币政策需要进一步收紧。鸽派观点认为，最新经济数据显示控制通胀方面出现积极进展，美联储不应在通胀降温的情况下过于激进。 图表6:市场认为美联储5月份加息25个基点图表7：点阵图显示美联储加息接近尾声 数据来源：大有期货投研中心，英为财情数据来源：大有期货投研中心，Wind 美联储快速大幅加息过后，美国经济明显走弱，但似乎对劳动市场的影响相对有限，一是劳动关系具有刚性，不到经营出现较大的问题，企业一般不会大幅裁员；二是疫情恢复后的服务行业招聘要求较多，而服务行业对利率的敏感程度较低。劳动市场的景气支撑了美国服务行业通胀，美联储加息又对劳动市场效果有限，这就导致美国加息后，服务行业的通胀可能较长时间维持在高位。此外，欧佩克国家已经缩减了石油产量，这对于美国通胀问题是雪上加霜，使得美国通胀出现反弹的可能性加大。经济走弱而通胀维持，这就是典型的滞涨，在这种情况下，政府经济决策的难度较大，何况美国又面临金融地产相关的风险。 基于诸多不确定性因素，5月美联储对未来货币政策描述可能会较为模糊，大概率不会给出确切的加息结束时间，可能会强调根据未来经济形势和金融市场的变化来决策。美联储官员的观点或仍存在分歧，市场预期将会随之发生变化，6月是否会加息还是市场争议焦点。 三、风险点状暴露，对行情脉冲式推动 美国上市公司财报将密集披露，由于经济持续下行，上市公司财报盈收不佳的现象可能会增加。 图表8:美国长短期利差倒挂持续图表9：美国第一共和银行暴雷，股价暴跌 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 美国债券长短期利差倒挂持续，中小银行经营困难，加上恐慌情绪，存款流出压力仍较大。美国3月爆发银行危机之后，相关银行股大跌，第一共和银行的股价已经 下跌了近90%，如此大的跌幅将会导致民众恐慌，这对中小银行问题的解决十分不利。 由于美国核心通胀缓解需要的时间较长，美联储将在较长的时间内维持高利率，实体经济和金融市场将持续承压。所面临的风险所涉及包含企业、地产和金融等诸多领域，而货币政策受限于通胀，财政政策受限于债务上限，面对危机能打的牌不多，美国政府在危机解决的过程中将面临窘境。 美国联邦政府债务规模已经达到了上限，美国政府面临违约，美方财政部门负责人耶伦此前多次表示要提高债务上限，甚至将债务上限由31万亿提高到51万亿美元。若美国政府在债务上限问题方面达成一致，这将提高美国财政刺激经济的可能性，短期内美国经济将得到阶段性改善，股市等资产价格可能会提高，这对于贵金属价格会形成冲击。但长期来看，美国债务的再次提高，会对美国国债信用不利，利空美元，在经济刺激的后期，美元指数有再次向下额可能性，贵金属整体向上的周期可能会延长。 目前美国经济有韧性的情况下，危机仍将是点状发生，美国也已经积累了危机解决的经验教训，这对遏制恐慌情绪起到了较大作用。但如果危机频繁发生，不排除恐慌情绪恶化的可能性，叠加美国经济较弱的现状，系统性风险爆发的可能性仍难以完全排除。 四、五月向上行情或延续，会具有一定的波动性 5月贵金属价格主要有四大推动力，一是美国经济走弱将更加明显，劳动市场也 将继续降温，经济下行的推动仍将是贵金属价格向上的主要动力。二是美联储5月加息落地之后，将可能透露出未来暂缓加息的信号，加息近尾声的进一步确认将消除金价上行压力。三是市场风险偏好有降低的可能性，随着市场利率提高，经济和金融风险有进一步暴露的可能性，美国政府内部围绕着债务上限展开的博弈也将会带来政府违约和关门的担忧。四是随着美国经济实力的减弱及大国博弈加剧，去美元化可能会加速