收费公路行业全样本信用梳理

惠誉博华收费公路行业全样本信用梳理 惠誉博华选取境内所有公开发债或上市的60家收费公路企业作为样本，对其潜在独立信用状况及主体信用质量进行评估。 收费公路行业兼具经济效益和社会效益，公路建设作为基建投资重要组成部分，其供给具备逆周期特性。得益于地域垄断性，收费公路行业风险状况显著低于市场平均水平。收费公路呈现资本密集及高负债运营特征。中国收费公路步入通行费增速放缓的稳定发展阶段，同时还本付息压力与日俱增，收支缺口不断走扩。在目前监管框架下，行业面临一定的政策风险敞口。 收费公路企业潜在独立信用状况的评估着重考量行业风险、运营环境、管理与治理、业务及财务状况等多因素。规模相对较大、服务区域经济实力强劲、路产运营效率高有助于提升收费公路企业的业务状况评估结果。收费公路企业EBITDA利润率及杠杆率普遍呈双高组合；流动性比率指标对处于不同发展阶段的样本企业分化较大；FFO对于利息费用的保障程度尚可。政府或控股股东强劲的外部支持是收费公路样本潜在主体信用质量在其类正态分布中偏左的关键原因。 惠誉博华本次就收费公路企业的信用分析完全基于内部案头研究，不构成评级行动，不应被理解为对任何企业的信用级别表示。惠誉博华将持续关注样本企业经营与财务变化及后续公开信息披露。今后伴随政策指引、行业发展、公司运营持续性等因素的改变，所选样本的潜在独立信用状况与主体信用质量及分布可能发生相应变化。 惠誉博华 收费公路行业兼具经济效益和社会效益，供给端具备逆周期特性，行业风险状况显著低于市场平均水平 收费公路作为重要的交通基础设施之一，具有公共品属性，兼具经济效益和社会效益，且其建设投资在经济下行期间会作为政府逆周期调控手段之一来稳定经济，行业风险状况显著低于平均水平。截至2021年末，中国收费公路里程18.8万公里，从结构上看，收费高速公路里程16.1万公里，占比85.9%，且近年来占比稳步提升，结构持续优化；一二级公路、独立桥梁及隧道收费里程数较小，且随着政策逐步取消部分类型公路收费，其里程数呈下降趋势。2020年之后，疫情加剧经济下行压力，收费公路累计建设投资总额逆势增长，2020年与2021年连续两年同比增速均在10%之上，佐证了行业供给端的逆周期特征。 相关报告 惠誉博华2021年报及2022年一季报点评：收费高速公路 （2022.05） 分析师 刘濛洋，CPA，FRM +861056633875 mengyang.liu@fitchbohua.com 王兴萍，CPA +861056633871 xingping.wang@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 +861059570964 jack.li@thefitchgroup.com 中国收费公路行业呈现资本密集及高负债运营特征；债务压力区域分化显著，中西部省份项目投资任务重、偿债压力大 收费公路行业具有资本密集特征，其初始投资金额高，投资回收期长，且在投资周期内，始终维持高负债运营，收入与支出期限错配矛盾突出。近年中国收费高速公路里程数持续增长，建设投入及运营成本亦不断增加，收费公路行业债务余额不断增长，截至2021年末，存续债务余额高达7.9万亿元，单公里债务由2016 年的2,837.9万元/公里，大幅增加至2021年的4,221.1万元/公 里。其中经营性收费公路债务余额增速较快，于2020年首次超过 政府还贷收费公路，达到3.8万亿元。融资来源方面，银行贷款为收费公路的主要融资渠道，政府还贷收费公路资本金以财政性资本金为主，经营性收费公路资本金以非财政资本金为主，主要为运营企业自筹资金。近年来政府出台多项政策以支持收费公路投融资，如2020年4月，中国证监会与国家发展改革委联合发布 《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，提出对仓储物流、收费公路、水电气热等基础设施补短板行业优先聚焦，以优质项目为支撑发行不动产投资信托基金，并允许其在二级市场公开交易，沪杭甬杭徽高速公路、广州交投广河高速公路、越秀高速公路等REITs产品已率先发行成功并上市。 区域分布上来看，近年随着东部地区公路密度日益增加，国家高速公路规划建设明显向中西部地区倾斜。2022年7月，国家发展改革委、交通运输部联合印发《国家公路网规划》，明确中国公路网推进重大战略性通道建设，加强出疆入藏、西部陆海新通道等基础设施供给能力和质量，中期来看中西部仍将是未来公路建设的重点。在大规模投资驱动下，预计收费公路里程及债务均将有所增长，考虑到部分区域经济发展水平相对低、车流量增长有限，未来以云南、贵州、陕西等为首的中西部省份收费公路债务余额及单公里债务均相当沉重，偿债压力不可小觑。 中国收费公路已步入通行费增速放缓的稳定发展阶段，同时还本付息压力与日俱增，收支缺口不断走扩 疫情之前，收费公路通行费收入虽逐年增长，但增速逐渐放缓，尤其是2018年“公转铁”政策颁布后，2019年通行费收入录得5,937.9亿元，同比仅上涨6.9%，较2017年增速下降5.8个百分点。囿于疫情影响下公路客货运量下降，叠加政府在疫情期间的免费通行政策，2020年通行费收入较疫情前显著下挫。2021年在经济有力复苏及高速里程增长的双重因素驱动下，通行费收入录得6,630.5亿元，较2019年增长11.7%。从运营效率来看，收费 公路单公里通行费收入在2021年为353.5万元/公里，经营性收费公路单公里通行费收入显著高于政府还贷型收费公路。东部地区经济发达，交通活力相对强劲，车流量高，单公里通行费收入显著高于其他地区，而黑龙江、内蒙古及青海则囿于其相对较低的经济发展水平，单公里通行费收入不足100万元/公里。 收费公路的支出主要包括还本付息、养护经费、运营管理等，其中还本付息为支出大项，占比超80%。随着公路开发建设进程的推进以及其他运输方式的替代，行业还本付息压力与日俱增，收费公路入不敷出现象愈发显著，2021年收费公路亏损6,278.8亿元，剔除2020年疫情防控免费因素后，收支缺口1同比增加393.6亿元。分区域来看，由于东部地区收费公路建设较早，承担的养护支出较近年中西部新建设的收费公路更高。2021年，北京单公里养护支出为115万元/公里，上海则高达177万元/公里，江浙 两省在80-100万元/公里区间，而湖南、陕西、甘肃的养护支出 仅有30-40万元/公里。 在目前监管框架下，中国收费公路行业面临一定的政策风险敞口 中国收费公路的费率设定及调整受到政府的深度干预，行业面临一定的政策风险敞口。2018年12月，交通运输部发布了《收费 1收支缺口=通行费收入-还本付息-养护经费-运营管理-税费-其他支出 公路管理条例（修订草案）》，对政府收费公路、经营性公路及高速公路的养护管理等收费标准予以明确，并对不同类型收费公路的收费期限进行调整，如“政府收费公路项目的偿债期限应当按照覆盖债务还本付息需求的原则合理设置。经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过30年，对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年。实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限”等，但该征求意见稿尚未正式发布，目前仍按照现行的《收费公路管理条例》执行。2019年5月，《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》发布，要求加快取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费。2020年疫情防控期间，为了应对疫情冲击带来的经济压力，政府实施了79天免费通行政策。2021年6月，交通运输部、国家发展改革委及财政部联合印发《全面推广高速公路差异化收费实施方案》，通过分路段、分车型（类）、分时段、分出入口、分方向及分支付方式等差异化收费形式，进一步提升高速公路网通行效率和服务水平。2022年9月，在经济承压形势下，为降低物流成本，交通运输部及财政部联合发文，在继续执行现有各类通行费减免政策基础上，在第四季度将收费公路货车通行费减免10%。总而言之，行业收费受到较强的政策因素影响，且费率变动的可预测性较低。 收费公路企业潜在独立信用状况的评估着重考量行业风险、运营环境、管理与治理、业务及财务状况等多个变量 惠誉博华选取了60家收费公路企业作为样本，对披露的重点业务及财务数据进行分析，并对其潜在信用质量进行评估。样本基本涵盖所有公开发债与上市企业。一般而言，每个省级行政区域均会有一家高速/交通集团统筹主导运营管理辖区内的收费公路业务 （样本企业中，河北、内蒙古、河南有两家，但河南在2022年8月已完成两家集团的整合），具有区域垄断性及系统重要性。此外，集团下属会有不同子公司负责不同类型或区域的收费公路业务，其中部分为上市公司；样本企业中还包含少量市级收费公路企业。 惠誉博华对收费公路企业潜在独立信用状况的分析主要基于对以下因素的评估：行业风险、运营环境、管理与治理、业务状况 （包括资产基础和规模、运营状况、市场风险和地位、监管）、财务风险（包括盈利能力、财务结构及财务灵活性）。 2河北、河南及内蒙古下属两家集团，此处计算两家集团的合计里程 业务状况：规模相对较大、服务区域经济实力强劲、路产运营效率高有助于提升收费公路企业业务状况评估结果 在一定程度上，规模能够较好地反映收费公路企业的信用实力，虽然规模本身并不是信用质量的决定性因素，但可对行业地位、经营收入稳定性及财务灵活性形成支撑。企业的控股里程其占本省/集团的比例、通行费收入体量等维度一定程度上可以反映其业务规模。如下图所示，我们将样本企业分为两类：（1）省级集团样本25家，其所控股的里程/合计里程2占本省总收费里程的比例 在50%以上。其中，广东交通控股里程在2021年末为7,779公里，位居样本首位，占广东省收费公路里程比例为72%；首都公路控股里程648公里，占到北京市收费公路的65%。（2）除省级集团外的其他样本（包括集团下属发债子公司，上市公司及市级收费公路企业等）。譬如，四川高速为蜀道投资旗下最重要子公司，控股里程占到蜀道投资的五成之上。上市公司的控股路产一般较短，如宁沪高速、深高速、粤高速等，但大都属于区域黄金路线，路产质量及成熟度高，属于“小而美”类型。 收费公路的费率设定及调整受到政府的深度干预，虽在2021年6月，政府提出全面推广高速公路差异化收费方案，随后多个省份开始落地执行，但仍是以政府规定标准为基准进行调整，综合来看收费公路企业的价格调整灵活性相当有限，通行费收入主要取决于控股里程及路产的车流量规模。广东交通、山高集团及蜀道投资路产规模大，2019-2021年年均通行费收入位居前列。江苏交控路产规模小于甘公投、广西交投，但其2019-2021年日均车 流量却高达200万辆，而后两者同期的日均车流量仅分别为32万 辆及36万辆，江苏交控的通行费收入分别是后两者的4.5倍及3.2 倍。 惠誉博华使用单公里通行费收入衡量企业的运营效率。样本企业中超六成样本单公里通行费收入落于200~600万元区间。服务区域经济是影响收费公路企业的运营效率及未来发展潜力的重要变量。得益于粤港澳大湾区与长三角区域经济体量庞大、产业结构多元、车流量大、经济实力强劲，区域内的东莞控股、粤高速、宁沪高速、广州交投及广东公路为所有样本中单公里通行费收入超过1,000万元的5家企业，首都公路、深高速及沪杭甬等样本紧 随其后，远高于样本企业单公里通行费收入中位数442万元。反 之，服务区域经济发展程度一般的甘肃、内蒙及吉林区域的4家样本2019~2021年的平均单公里通行费收入皆低于200万元。 除上述因素外，惠誉博华在收费公路企业的业务状况评估中会还考量路产性质及维护状态、配套设施、剩余可收费期限及路产到期后通行费收入的可持续性、路产开发或更新的可预测性等因素。 财务状况：收费公路企业EBITDA利润率及杠杆率普遍呈双高组合；流动性比率指标对处于不同发展阶段的样本企业分化较大；FFO对于利息费用的保障程度尚可 惠誉博华对收