年报和一季报剖析：资本开支和业绩增速背离？

2022年和2023年一季度A股收入和利润增速均延续回落态势。其中，2022年全部A股和非金融企业收入增速分别为6.6%、8.1%，利润增速分别为0.8%、0.5%。2023年一季度收入增速分别为3.8%、3.3%，利润增速分别为1.4%、-5.8%。其中拖累业绩下滑的主要行业是周期、电子和医药等行业。剔除钢铁、建材和电子、医药行业，非金融企业利润增速修正至10.6%和2.5%。 分板块来看，科创板业绩受电子和医药冲击，创业板增速下行，主板相对稳定。分市值来看，中大市值公司业绩增速有所企稳，小市值公司业绩增速继续下行。 计算机与传媒、疫后出行、地产链在改善：1)首先，计算机与传媒业绩呈现内生改善，一方面受到基数效应影响，另一方随着疫情防控的放开，板块业绩内生改善；2)与此同时，疫后出行相关的服务行业业绩也明显改善，比如旅游酒店、航空机场、纺织服装等；3)此外，随着保交楼政策的陆续落地，地产链相关的家电和家居等行业也有不同程度的改善。 周期、电子和医药利润增速持续下行:1)钢铁、建材、化工、机械等行业在经济呈现弱复苏格局的情况下业绩持续低迷；2)电子行业则主要受到产业周期下行影响；3)医药行业则主要受到疫情形势变化的影响，随着去年年底国内疫情管控的放开，此前受益于核酸检测等领域的医药公司在今年一季度业绩出现大幅下行，叠加疫情政策变化较快，不少公司存货减值压力不小 自去年下半年以来，A股ROE在PPI见顶回落阶段再度呈现下行态势，年报和一季报非金融企业ROE(TTM)ROE分别为7.95%、7.77%。拆分来看，企业净利润率和资产周转率均有不同程度的下降。 非金融企业核心利润率（毛利率-费用率）受到毛利率和费用率的双重压力，其中毛利率有所下降，叠加费用率回升，核心利润率有所拐头向下。其中费用率企稳则主要来自销售和财务费用率提升，这主要与疫情后出行恢复和部分贴息政策退出有关。分行业来看，部分中下游制造业毛利率改善趋势延续。电气设备、机械设备、汽车和家电等行业毛利率呈现持续改善趋势。首先，上述行业收入增速逐步改善，需求存在一定的支撑。其次，受益于工业品价格下降，原材料成本下降明显。 2022年四季度和2023年一季度，A股非金融企业资本开支企稳回升。2022年四季度和2021年一季度资本开支TTM 增速已经回升至7.2%、8.8%（此前三个季度均为3.9%）。 但是在企业利润增速仍在筑底阶段，为何看到资本开支一反常态持续回升？实际上，从各行业资本开支增速来看，只有部分行业资本开支增速在持续提升，特别能源和新能源相关的领域。具体而言，电力、煤炭、有色、建筑等行业资本开支增速呈现持续改善趋势。如果剔除上述行业的贡献，资本开支增速基本与前值持平，在4%左右。其中，电力和煤炭行业主要在能源安全和新能源转型背景下扩大资本开支。有色行业资本开支主要集中在新能源金属和工业金属领域。建筑行业资本开支主要受新老基建带动。 本轮资本开支周期中，新兴市场和发达市场依旧处在周期错位阶段。由于疫情和经济复苏节奏的错位，中国领先美欧3-4个季度。发达经济体处在资本开支下行周期，新兴市场后续也将面临外需不足的考验。与此同时，短期在经历一轮资本开支扩张后，全球定价的工业商品也难有大机会。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅风险 1.1受中游周期、电子和医药板块拖累，整体业绩增速回落 2022年和2023年一季度A股收入和利润增速均延续回落态势。其中，2022年全部A股和非金融企业收入增速分别为6.6%、8.1%，利润增速分别为0.8%、0.5%。2023年一季度收入增速分别为3.8%、3.3%，利润增速分别为1.4%、-5.8%。 其中拖累业绩下滑的主要行业是周期、电子和医药等行业。剔除钢铁、建材和电子、医药行业，非金融企业利润增速修正至10.6%和2.5%。 中游周期行业中，钢铁、建材和化工等行业对整体业绩拖累最大，这三大行业年报和一季报的利润负增长幅度持续扩大。这与去年一季度高基数有一定关系，但更主要的原因是经济呈现弱复苏格局。 电子行业则主要受到产业周期下行影响，2022年和2023年一季度利润增速分别为-28%、-53%，负增长持续扩大。当前电子行业利润已经连续五个季度负增长，历史上来看都属于相对较长的收缩周期。 医药行业则主要受到疫情形势变化的影响，随着去年年底国内疫情管控的放开，此前受益于核酸检测等领域的医药公司在今年一季度业绩出现大幅下行，叠加疫情政策变化较快，不少公司存货减值压力不小。 图表1：全部A股收入和利润增速 图表2：非金融企业收入和利润增速 1.2分板块来看，科创板业绩受电子和医药冲击，创业板增速下行，主板相对稳定 2022年和2023年一季度，主板利润增速分别为0.3%、2.5%，创业板利润增速分别为9.8%、3.0%，科创板利润增速分别为5.6%、-46.8%。其中，科创板业绩大幅下行的主要原因来自电子和医药行业利润大幅下滑的冲击。比如科创板中疫情受益的部分医药公司一季度业绩普遍呈现超过50%的下降。 图表3：各板块利润增速：科创板业绩受半导体周期冲击 1.3分市值来看，中大市值公司业绩增速有所企稳，小市值公司业绩增速继续下行 在整体业绩筑底阶段，中大市值公司利润增速率先企稳回升，小市值公司利润增速下行明显。其中，沪深300为代表的大盘股年报和一季报利润增速分别为3.7%、6.0%。中证500为代表的中盘股年报和一季报利润增速分别为-18.4%、-9.2%。中证1000为代表的小盘股年报和一季报利润增速分别为-12.0%、-23.6%。 图表4：不同市值规模公司利润增速 1.4分行业来看，疫情形势和产业周期导致两极分化 疫情形势和产业周期导致两极分化，计算机与传媒、疫后出行、地产链在改善,周期、电子和医药利润增速持续下行。 计算机与传媒、疫后出行、地产链在改善：1)首先，计算机与传媒业绩呈现内生改善，一方面受到基数效应影响，另一方随着疫情防控的放开，板块业绩内生改善；2)与此同时，疫后出行相关的服务行业业绩也明显改善，比如旅游酒店、航空机场、纺织服装等；3)此外，随着保交楼政策的陆续落地，地产链相关的家电和家居等行业也有不同程度的改善。 周期、电子和医药利润增速持续下行:1)钢铁、建材、化工、机械等行业在经济呈现弱复苏格局的情况下业绩持续低迷；2)电子行业则主要受到产业周期下行影响；3)医药行业则主要受到疫情形势变化的影响，随着去年年底国内疫情管控的放开，此前受益于核酸检测等领域的医药公司在今年一季度业绩出现大幅下行，叠加疫情政策变化较快，不少公司存货减值压力不小。 图表5：各行业利润增速（%） 2.1PPI持续下行，带动ROE下滑 自去年下半年以来，A股ROE在PPI见顶回落阶段再度呈现下行态势，年报和一季报非金融企业ROE(TTM)ROE分别为7.95%、7.77%。拆分来看，企业净利润率和资产周转率均有不同程度的下降。 图表6：ROE有所下行 图表7：利润率和周转率均未企稳 当前ROE维持相对高位的行业有：食品饮料、家电、采掘等，ROE均超过15%。过去一年ROE趋势稳定回升的行业有：电新、通信、农业、公用事业、商业贸易。 图表8：各行业ROE（%） 2.2毛利率回落，费用率上行 非金融企业核心利润率（毛利率-费用率）受到毛利率和费用率的双重压力，其中毛利率有所下降，叠加费用率回升，核心利润率有所拐头向下。其中费用率企稳则主要来自销售和财务费用率提升，这主要与疫情后出行恢复和部分贴息政策退出有关。 分行业来看，部分中下游制造业毛利率改善趋势延续。电气设备、机械设备、汽车和家电等行业毛利率呈现持续改善趋势。首先，上述行业收入增速逐步改善，需求存在一定的支撑。其次，受益于工业品价格下降，原材料成本下降明显。 图表9：毛利率继续回落，费用率开始抬升 图表10：中下游制造毛利率延续改善趋势（%） 3.1利润和资本开支背离？A股哪些行业在加大资本开支？ 2022年四季度和2023年一季度，A股非金融企业资本开支企稳回升。2022年四季度和2021年一季度资本开支 TTM 增速已经回升至7.2%、8.8%（此前三个季度均为3.9%）。 但是在企业利润增速仍在筑底阶段，为何看到资本开支一反常态持续回升？实际上，从各行业资本开支增速来看，只有部分行业资本开支增速在持续提升，特别能源和新能源相关的领域。 具体而言，电力、煤炭、有色、建筑等行业资本开支增速呈现持续改善趋势。如果剔除上述行业的贡献，资本开支增速基本与前值持平，在4%左右。其中，电力和煤炭行业主要在能源安全和新能源转型背景下扩大资本开支。有色行业资本开支主要集中在新能源金属和工业金属领域。建筑行业资本开支主要受新老基建带动。 从微观层面来看，尽管当前上市公司盈利增速处在筑底阶段，但经营现金流持续改善，这一定程度上对资本开支增速形成一定支持。 图表11：资本开支增速在改善 图表12：各行业资本开支增速变化趋势 图表13：经营性现金流持续改善 3.2全球资本开支周期的错位：新兴国家好于欧美国家 本轮资本开支周期中，新兴市场和发达市场依旧处在周期错位阶段。由于疫情和经济复苏节奏的错位，中国领先美欧3-4个季度。中国资本开支增速自2021年下半年开始持续回落了6个季度，直到去年四季度和今年一季度开始回升。那么，美欧资本开支增速才回落2个季度，预计后续仍处在下行通道。 总体而言，发达经济体处在资本开支下行周期，新兴市场后续也将面临外需不足的考验。 与此同时，短期在经历一轮资本开支扩张后，全球定价的工业商品也难有大机会。 图表14：全球资本开支增速分化：新兴市场好于美欧 经济下行超预期（稳增长政策力度不及预期，海外经济下行）宏观流动性收缩风险（美联储超预期收紧） 海外黑天鹅风险（地缘政治冲突升级）