货运网络提服务效率，数字平台助业务协同

投资要点 事件：传化智联公布2022年年度报告。报告期内，公司实现营收370亿元，同比+4.2%；实现毛利润34.1亿元，归母净利润7.4亿元，扣非归母净利润4.7亿元。分业务来看，公司物流业务实现营收282.8亿元，占比76.6%，同比3.1%； 化学业务实现营收86.2亿元，占比23.4%，同比8.2%。 社会物流总额稳定增长，功能化学品受经济周期波动较小。面对纷繁复杂的国际国内形势与挑战，2022年物流行业保持相对稳定增长趋势，2022年全国社会物流总额347.6万亿元，按可比价格计算同比增长3.4%。功能化学品多采用精细化生产，规模普遍较小，且有各自的应用领域，这使得行业受经济周期波动影响相对较小；功能化学品的研发和应用服务难度使企业有更大的差异化竞争机会，价格和毛利率相对稳定。 先发优势和规模优势并存，线上线下融合发展。公司首创“公路港”模式，形成了商业模式的先发优势，建成全国规模最大的公路物流园区网络，为传化货运网提供坚实的资源支撑。截至报告期末，园区业务全年业务营业收入12.3亿元，毛利率达70.3%；全国公路港城市物流中心已布局74个，其中投入运营61个，已获取土地权证面积1465万平方米，经营面积574万平方米。 传化货运网建设稳步推进，数字化平台赋能业务协同。公司围绕传化货运网建设，逐步实现由公路港物理平台向以数字科技为驱动的传化货运网平台转型，推出数字化运输、云仓等产品服务，同时协同智能公路港服务、金融服务，以平台化方式链接并服务制造企业与物流企业。公司深耕园区业务数字化，全平台实现GTV960.1亿元。报告期内，整车业务累计运单量509.3万单，同比增长27.5%，营业收入201.8亿元，同比增长17.3%；零担业务货运量91.93万吨、174万方，累计实现交易额27911.6万元；云仓业务全年营收5.0亿元，毛利率5.6%。 盈利预测与投资建议：我们认为公司将持续围绕传化货运网的建设推动数字化平台转型，不断提高公司智能化整车、零担及云仓业务的服务效率。预计公司2023/24/25年归母净利润分别为17.5、20、22.1亿元，EPS分别0.62元、0.71元、0.79元，对应PE分别为9x、8x、7x。当前公司估值处于5年底部区域，2023年PB估值有望修复至1x水平，对应目标价6.81元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、平台建设或不及预期、安全环保风险等。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：网络货运平台具备公路港和业务拓展带来的流量加持，预计2023-2025年网络货运平台业务量增速为60%、45%、38%；单位运单收入有所下滑，预计2023-2025年同比为-6.3%、-3.4%、-2.2%。得到2023-2025年网络货运平台业务收入增速为50%、40%、35%，预计毛利率分别为2.4%、2.3%、2.2%。 表1：网络货运平台业务预测 假设2：公司智能公路港资源管理和资产运营效率提升，在2022年低基数下有望快速增长，预计2023-2025年园区入驻企业数增速为25%、21%、17%，单位企业收入增速为4.0%、3.3%、2.6%。得到2023-2025年智能公路港业务收入增速为30%、25%、20%，预计毛利率分别为72%、74%、76%。 表2：智能公路港业务预测 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年业务收入和成本如下表： 表3：收入和成本预测 我们认为公司将持续围绕传化货运网的建设推动数字化平台转型，不断提高公司智能化整车、零担及云仓业务的服务效率。预计公司2023-2025年归母净利润分别为17.5、20、22.1亿元，EPS分别0.62元、0.71元、0.79元，对应PE分别为9x、8x、7x。 考虑到公司定位于服务产业端的智能物流平台，我们选取建发股份、厦门象屿、厦门国贸进行对比，可比公司23年平均PB为0.7倍。 表4：可比公司估值 当前公司估值处于5年底部区域，采用PB估值更加合适。公司数字化建设和智能化转型将有力支撑公司成长，我们认为2023年PB估值有望修复至1x水平，对应目标价6.81元。维持“买入”评级。 图1：传化智联近五年PE-Band（截止2023.4.24） 图2：传化智联近五年PB-Band（截止2023.4.24）