宏观经济研究：欧央行放缓加息，但不会停止紧缩

结论：欧央行5月加息25bp，符合预期。25bp是本轮紧缩周期以来的最小加息幅度。2022年7月至今，欧央行已经加息7次，累计375bp，利率创2008年10月以来新高。即使如此，欧元区核心通胀还是在2023年3月创造了历史新高的5.7%。欧洲面临的通胀压力依然很大，欧央行需要继续加息。 和美国一样，只有经济衰退得到数据的验证，需求明显收缩，欧央行才能够结束紧缩周期。在此之前，欧央行加息步伐不会停止。 数据：北京时间5月4日晚，欧央行加息25bp，主要再融资利率上调至3.75%，隔夜存款利率上调至3.25%，隔夜贷款利率上调至4.00% 要点：欧央行加息路径完全兑现了我们的预期。在去年12月，我们认为“欧央行2023年2月和3月可能分别加息50bp，然后二季度再累计加息50bp，将主要再融资利率提升至4.00%。”欧央行不会停止加息，也不会受到美联储影响。欧央行行长拉加德表示“加息决定是普遍和强烈的共识，没有人提出停止加息。”拉加德还称“欧央行是独立的央行，不依赖于美联储，如果美联储暂停加息，我们可以继续收紧货币政策。” 银行业危机影响欧央行缩表进程。4月份欧央行资产只减少了98亿欧元，是2022年7月开始缩表以来除了2022年10月之外最低的一个月。其中，对欧元区信用机构的欧元借款在4月份增加了1.76亿欧元，这说明银行机构的流行性需要靠欧央行借款来弥补，反应了欧洲银行业风险可能仍在蔓延。 2023年7月过后，欧央行缩表或将提速。欧央行在新闻稿中表示“委员会预计将于2023年7月停止APP下的再投资”。如果停止到期证券的本金再投资，那么APP组合内的资产规模将会快速下降。 欧央行货币紧缩已有明显效果，但是对需求的抑制存在滞后性，欧洲通胀压力依然高企。2023年4月，欧元区核心通胀同比5.6%，环比1.0%。以这样的环比增速，欧洲核心通胀仍有可能上行。如果经济周期迟迟不进入衰退，需求就难以冷却，通胀就难以回落，因此欧央行需要继续紧缩货币。 欧元区经济增速已经持续下行，预计二季度或将大幅下降。2023年一季度，欧元区GDP同比增长1.3%，经济增速已经四个季度回落。我们认为，在加息的滞后影响下，欧洲经济可能加速回落，经济增速可能比预期更低。 这就是欧央行目前面临的两难困境，通胀上行风险和经济下行风险同时存在，且都有高度不确定性。我们认为，对欧央行而言，当下的主线仍是加息控通胀，先解决通胀问题，等到经济数据验证衰退之后，再处理经济问题是较优解。 风险提示：金融风险集中爆发；欧央行加息超预期；国际局势恶化；欧洲通胀反弹 1.欧央行如预期加息 北京时间5月4日晚，欧央行加息25bp，符合预期，25bp是本轮紧缩周期以来的最小加息幅度。主要再融资利率上调至3.75%，隔夜存款利率上调至3.25%，隔夜贷款利率上调至4.00%。2022年7月至今，欧央行已经加息7次，累计375bp，利率创2008年10月以来新高。即使如此，欧元区核心通胀还是在2023年3月创造了历史新高的5.7%。 欧洲面临的通胀压力依然很大，欧央行需要继续加息。和美国一样，只有经济衰退得到数据的验证，需求明显收缩，欧央行才能够结束紧缩周期。在此之前，欧央行加息步伐不会停止。 图表1：欧央行5月加息25bp 欧央行加息路径完全兑现了我们的预期。在《20221216过早放慢加息、高通胀或持续更久》的报告中，我们认为“欧央行2023年2月和3月可能分别加息50bp，然后二季度再累计加息50bp，将主要再融资利率提升至4.00%。”在《20230315欧央行顶住压力，再度加息50bp》的报告中，我们认为，“鉴于金融系统的脆弱性，防止大幅度加息对经济的过度伤害，欧央行可能放慢加息步伐。” 欧央行不会停止加息，不会受到美联储影响。欧央行行长拉加德在新闻发布会上直言“欧洲央行不会暂停加息，这一点非常清楚。加息决定是普遍和强烈的共识。尽管一些官员支持加息50个基点，另一些人认为加息25个基点是合适的，但没有人提出停止加息。”对于美联储可能暂停加息的影响，拉加德表示“我们关注美联储的决策，但欧央行是独立的央行，我们不依赖于美联储；如果美联储暂停加息，我们可以继续收紧货币政策。 图表2：欧央行会议表述 银行业危机影响欧央行缩表进程。银行业危机发生后，3月初欧央行缩表速度有所减慢。 虽然3欧央行资产总额大幅减少了1097亿欧元，但主要集中在3月份最后一周减少了1063亿欧元。4月份欧央行资产只减少了98亿欧元，是2022年7月开始缩表以来除了2022年10月之外最低的一个月。（2022年10月，英国养老基金危机导致欧洲国债利率飙升）其中，对欧元区信用机构的欧元借款在4月份增加了1.76亿欧元，这说明银行机构的流行性需要靠欧央行借款来弥补，反应了欧洲银行业风险可能仍在蔓延。 图表3：欧央行资产 图表4：欧央行对欧元区信用机构的欧元借款 7月过后，欧央行缩表或将提速。2023年3月，欧央行在资产购买计划（APP）中的净购买量是-153.92亿，远远超过2022年7月至2023年2月的合计净购买量-56.33亿，说明欧央行在加速缩减其APP组合内的资产。欧央行在新闻稿中表示“委员会预计将于2023年7月停止APP下的再投资”。2023年3月，APP下按摊销成本计算的月末账面价值达到3.23万亿欧元，约占欧央行总资产的41.8%，是欧央行最大的债券购买计划。 如果停止到期证券的本金再投资，那么APP组合内的资产规模将会快速下降。 图表5：欧央行APP下每月净购买量 2.欧央行的两难困境 欧央行货币紧缩已有明显效果，M1增速创历史新低，M2增速接近历史最低位。2023年1月，欧元区M1同比-0.44%，刷新了2008年7月0.22%的最低增速。2023年4月，欧元区M2同比1.94%，已经接近2010年4月1.43%的历史最低增速。欧元区银行信贷增速也呈现下降趋势，银行业风险发生后，信贷还将进一步收紧。欧央行表示“金融市场的紧张局势如果持续，将给经济前景带来下行风险，因为可能导致比预期更强烈更广泛地收紧信贷，并抑制信心。” 图表6：欧元区M1、M2增速 图表7：欧元区银行信贷和公债收益率 但是货币紧缩对需求的抑制存在滞后性，欧洲通胀压力依然高企。虽然欧央行自2022年7月就开始加息缩表，但欧元区核心通胀仍在持续上行，2023年3月创造历史新高的5.7%。4月，欧元区核心通胀同比5.6%，环比1.0%。以这样的环比增速，欧洲核心通胀仍有可能上行，因为2022年5月至8月核心通胀环比增速都低于1.0%。如果经济周期迟迟不进入衰退，需求就难以冷却，通胀就难以回落，因此欧央行需要继续紧缩货币。 图表8：欧元区核心通胀 欧元区经济增速已经持续下行，预计二季度或将大幅下降。2023年一季度，欧元区GDP同比增长1.3%，经济增速已经四个季度回落。同时，一季度GDP环比折年率仅为0.3%，而去年二季度GDP环比折年率高达3.7%，在高基数的影响下，如果保持0.3%的环比增速，欧元区二季度GDP同比将下降至0.5%左右。而我们认为，在加息的滞后影响下，欧洲经济可能加速回落，经济增速可能比预期更低。 图表9：欧元区GDP增速 这就是欧央行目前面临的两难困境，通胀上行风险和经济下行风险同时存在，且都有高度不确定性。现在，美联储和欧央行都面临复杂局面，控通胀和控风险无法兼得。经济处在临界点之上，加息不足会导致滞胀加剧，加息过度会导致深度衰退，因此货币政策更加依赖于数据。我们认为，对欧央行而言，当下的主线仍是加息控通胀，先解决通胀问题，等到经济数据验证衰退之后，再处理经济问题是较优解。 风险提示 金融风险集中爆发；欧央行加息超预期；国际局势恶化；欧洲通胀反弹