内生增长持续亮眼

香港股市|教育行业|高等教育 中汇集团（382HK） 内生增长持续亮眼 内生增长稳健；派息率30% 中汇集团1H23实现收入9.7亿元（人民币，下同），同比增加18.3%。毛利率50.6%，基本与去年同期持平。收入和净利润增长主要得益于旗下学生人数和生均收入的内生增长，以及华商技工学院于2022年1月并表。上半年业绩继续显示公司严格控制成本的能力，销售和行政费用占收入比例从1H22的20.9%下降至19.5%。期内录得净利润3.0亿，同比增加18.9%，净利润率30.7%（1H22：30.5%）。整体业绩符合预期。公司派发中期股息9.0港仙，派息率30%。 更新报告 评级：买入 目标价：4.73港元 现价 2.72 港元 总市值 3,051 百万港元 流通股比例 29.5 % 已发行总股本 1,122 百万 52周价格区间 1.67–4.28 港元 3个月日均成交额 3.0 百万港元 主要股东 廖榕就 70.3% 股票资料 中等和非学历职业教育拓展加速 上半年学费收入8.5亿，同比增加16.9%，占收入86.9%；住宿费和非学历教育服务收入分别同比增长31.0%和23.0%。按学历划分，高等职业教育/中等职业教育/非学历职业教育收入分别同比增长14.8%/43.8%/26.2%。中等职业教育和非学历职业教育的增长加速，综合占收入比重由1H22的14.3%上升至16.8%。在校生人数接近8.6万人，净增长8,000人。按市场导向和需求培养高技能人才，学校今年开办了跨境电子商务、药学、人工智能和智慧网络汽车技术等专业，帮助学生取得就业技能。今年公司小幅提升了部分课程的学费，管理层认为学费还有提升的空间，在加大教学投入的同时，将保持毛利率保持稳定。今年公司资本开支约6亿 维持盈利预测不变，目标价4.73港元 我们大致维持FY23E/FY24E收入18.8亿/21.0亿，净利润6.3亿/7.2亿的预测；FY23E– 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0 10/2211/2212/221/232/233/23 (百万股) 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 FY25E收入复合增长12.2%；净利润复合增长12.3%。由于公司FY22部分股息以新股形式派发，考虑到总股本被摊薄的影响，我们的目标价轻微调整至4.73港元，对应7倍FY23E市盈率。“买入”评级。 投资风险 1：选择成为“营利性”学校的不确定性；2：政府给予民办应用型学校学额数量的不确定性。 图表1：中汇集团-主要财务数据（人民币百万元） 年结:8月31日FY21年实际FY22年实际FY23年预测FY24年预测FY25年预测 收入1,2521,6861,8812,1032,379 增长率(%) 净利润 增长率(%) 摊薄后每股盈利(人民币) 0.392 0.532 0.587 0.668 0.740 净资产回报率(%) 18.5 20.7 19.5 19.2 18.6 市盈率(倍) 5.9 4.4 4.0 3.5 3.1 市净率(倍) 1.0 0.8 0.7 0.6 0.5 股息率(%) 5.2 7.0 7.8 8.8 9.8 每股股息(港币) 0.139 0.189 0.208 0.237 0.262 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20210421–更新报告：内生增长稳健，维持“买入”评级 20211117–更新报告：高增持一如既往，唯市场情绪低迷 20220722–更新报告：各业务齐头并进，助推高质量办学 20230223–更新报告：运营稳健发展，聚焦产教融合 56.4 414 34.7567 11.6 633 11.8 721 13.1 798 41.9 37.2 11.6 13.8 10.8 分析师 陈怡（VivienChan） +85223592941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（年结：8月31日；人民币百万元） 利润表 FY21实际 FY22实际 FY23预测 FY24预测 FY25预测 营业收入 1,252 1,686 1,881 2,103 2,379 同比% 56 35 12 12 13 成本 (621) (836) (926) (1,031) (1,195) 毛利润 631 850 955 1,071 1,183 毛利率 50.4% 50.4% 50.8% 50.9% 49.7% 其他收益 49 93 104 128 153 销售及分销成本 (20) (48) (56) (63) (74) 行政成本 (157) (236) (259) (289) (325) 研发成本 0 0 0 0 0 其他运营开支 0 0 0 0 0 总运营开支 (177) (284) (315) (352) (398) 营运利润(EBIT) 502 659 744 847 938 营运利润率 40.1% 39.1% 39.6% 40.3% 39.4% 拨备 0 0 0 0 0 财务成本 (18) (6) (9) (10) (12) 融资后利润 484 653 735 836 926 联营及合营公司 0 0 0 0 0 税前利润 484 653 735 836 926 所得税 (14) (8) (15) (17) (19) 少数股东权益 (56) (78) (87) (99) (109) 净利润 414 567 633 721 798 增长率% 41.9 37.2 11.6 13.8 10.8 净利润率 33.1% 33.7% 33.7% 34.3% 33.6% EBITDA 591 793 958 1,080 1,185 EBITDA利润率 47.2% 47.0% 50.9% 51.4% 49.8% 每股盈利(人民币) 0.392 0.532 0.587 0.668 0.740 增长率% 37.0 35.7 10.4 13.8 10.8 每股股息(港元)0.1390.1890.2080.2370.262现金流量表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测 资产负债表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测固定资产 3,672 4,314 4,676 4,867 4,998 无形资产及商誉 182 331 331 331 331 联营公司/合营公司 0 0 0 0 0 长期投资 808 787 544 301 301 其他非流动资产 197 211 211 211 211 非流动资产 4,859 5,643 5,762 5,710 5,842 库存 3 9 1 1 2 应收帐款 141 108 120 134 152 预付款项及存款 0 0 0 0 0 其他流动资产 368 140 140 140 140 现金 795 1,318 1,650 2,522 3,328 流动资产 1,307 1,575 1,911 2,798 3,622 应付帐款 11 26 29 32 37 税项 76 89 15 17 19 预提费用/其他应付款 228 268 247 276 312 银行贷款和租赁 282 492 350 350 350 可转债和其他债务 1,142 1,259 1,602 1,790 2,025 其他流动负债 32 37 37 37 37 流动负债 1,770 2,171 2,279 2,502 2,780 银行贷款和租赁 1,062 1,171 900 900 900 可转债和其他债务 0 0 0 0 0 递延所得税及其他 288 309 309 309 309 少数股东权益 513 592 679 778 887 非流动负债 1,863 2,072 1,888 1,987 2,096 总净资产 2,533 2,975 3,506 4,020 4,588 股东权益 2,533 2,975 3,506 4,020 4,588 股本 73 74 74 74 74 储备 2,460 2,901 3,432 3,945 4,514 主要财务比率%FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测 EBITDA 591 793 958 1,080 1,185 营运资金变动 321 143 320 206 258 其他 46 10 0 0 0 经营活动现金流 958 946 1,279 1,286 1,443 已付利息 (67) (83) (29) (25) (25) 所得税 (2) (2) (89) (15) (17) 经营活动净现金 889 861 1,161 1,246 1,401 资本支出 (1,520) (789) (564) (421) (381) 投资 (266) 243 243 243 0 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 0 0 0 0 0 已收利息 10 5 8 11 15 其他 27 25 0 0 0 投资活动现金流 (1,748) (516) (314) (167) (365) 自由现金流 (859) 346 847 1,080 1,036 发行股份 385 0 0 0 0 股份回购 0 0 0 0 0 少数股东权益 0 2 0 0 0 已付股息 (93) (128) (103) (207) (230) 银行贷款变动净 212 313 (413) 0 0 其他 (36) (9) 0 0 0 筹资活动现金流 468 177 (515) (207) (230) 现金变动净额 (391) 523 332 873 806 毛利率 50.4 50.4 50.8 50.9 49.7 营业利润率 40.1 39.1 39.6 40.3 39.4 净利率 33.1 33.7 33.7 34.3 33.6 销售及分销成本占 1.6 2.9 3.0 3.0 3.1 行政成本占收入百 12.5 14.0 13.8 13.8 13.6 派息率 30.8 30.8 30.8 30.8 30.8 有效税率 2.9 1.2 2.0 2.0 2.0 总负债比率 53.1 56.0 35.7 31.2 27.3 净负债比率 21.7 11.7 净现金 净现金 净现金 流动比率(x) 0.7 0.7 0.8 1.1 1.3 速动比率(x) 0.7 0.7 0.8 1.1 1.3 库存周转率(天) 0 0 0 0 0 应收账款周转率 41 23 23 23 23 应付账款周转率 6 11 11 11 11 现金周转率(天) 35 12 12 12 12 资产周转率(x) 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 财务杠杆(x) 2.3 2.4 2.3 2.2 2.1 EBIT利润率 40.1 39.1 39.6 40.3 39.4 利息开支(x) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 税务开支(x) 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 股本回报率 18.5 20.7 19.5 19.2 18.6 ROIC 16.8 16.5 17.5 22.7 26.5 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 中汇集团(382HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD) 6 5 4 3 2 1 0 11/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 03/05/2022 HK$2.74 买入（维持） HK$3.80 2 22/07/2022 HK$2.32 买入（维持） HK$3.80 3 23/02/2023 HK$3.25 买入（维持） HK$4.85 4 02/05/2023 Hk$2.72 买入（维持） HK$4.73 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义