可接受的短期挫折可以被强大的核心业务吸收

|研究 2023年5月4 家园互动技术|03798.港元 可接受的短期挫折可以被强大的核心业务吸收 公司更新 HF的非政府组织,布莱恩,足协 股票评级 买 目标价格 2.27港元 高级分析师 国土互动科技（03798.HK）报告称，截至2022年12月的年度总收入同比增长37.0%至人民币1，562.9百万元 ，但它录得令人失望的65.3%毛利率和29.8%的净利润率，导致底线同比下降6.9%，低于我们的预期。集团亦宣布派发末期股息每股0.14港元，财政年度派息率为~50%。 在费用方面需要采取更保守的方法：截至2022年12月的年度，运营费用比率飙升至48.9%，原因是i）比赛赞助等线下营销反弹，ii）短视频平台上的大量营销投入，以及iii）团队扩张。我们关注成本控制政策和对用户获取的边际影响，我们认为更保守的在线营销计划是不可避免的，以保持利润率，因为将为“CatKeeper”等分配额外的营销预算。 通用汽车不可逆转的下降：截至2022年12月止年度，渠道成本同比上涨113.8%至约人民币4.226亿元，这主要归因于腾讯等第三方平台、短视频平台和智能手机制造商的激增贡献。我们承认毛利率的暴跌速度快于我们的预期，但这是一个合理且可预见的趋势，因为来自这些平台的流量不断膨胀。鉴于对第三方分销渠道的依赖程度较高，预计毛利率将保持在较低水平。 可以接受的短期挫折可以被强大的核心业务吸收：正如我们在之前的报告中提到的，我们相信国土互动科技（03798.HK）拥有丰富的资源和试错缓冲，包括采用新的营销策略和探索新的业务领域。我们认为，不利因素是暂时的，对现金产生业务、资产质量和有吸引力的股息政策（~8.6%股息收益率）没有重大影响，在改变我们的观点之前，我们需要更多的证据（例如显著的增长减速/资产质量恶化）。此外，中国释放了麻将行业的积极信号，麻将国际联盟和中国启元杭州分会于2022年底成立了新的评估中心，《麻將運動技術技能等級評定 管理辦法》和《關於推動麻將項目賽事體系標準化建設的實施意見》被宣布 将麻将重新定位为职业体育比赛。我们对集团的长期前景持乐观态度，但我们同意集团需要在短期内调整其运营。因此，我们将盈利预期下调16.8%-26.7%，并将目标价下调至每股2.27港元，并将评级下调至“买入” 。 +85238962965 香港上环德辅道中199号无限极广场27楼2701–2703 家园互动科技(03798.港元) 股票评级(之前评级)买(强烈的购买) 目标价格(之前TP)2.27港元(2.58港元) 当前价格1.62港元 52周范围1.18-2.40港元市值。(港币,bn)2.1港元 元,mn(22日)23(E)24(E)25(E)收入1,562.91,712.11,901.01,999.3 毛利1,020.61,120.01,257.11,312.3 毛利率65.3%65.4%66.1%65.6% 净利润465.7478.9593.9647.7 eps0.3720.3730.4630.505 P/s3.73.83.12.8 P/e1.11.11.00.9 罗伊28.8%24.4%25.2%22.9% 性能1m3m6m1年 绝对0.0%——12.0%——9.5%25.4% 相对于铸铁3.5%32.1%——2.9%——19.0% 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2022-05-03 2022-06-03 2022-07-03 2022-08-03 2022-09-03 2022-10-03 2022-11-03 2022-12-03 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 0.00 同行比较 Mkt。帽。P/E弗兰克-威廉姆P/B 斯。P/E (港币、锰)(%)(%)(%) P/S (%) 收入 (港币、锰) 通用汽车 (%) 罗伊 (%) 00434年。香港博雅 337.0 4.3 - 0.2 0.7 437.0 65.5 3.7 02660年。香港zengame 3,167.5 4.0 - 1.6 1.5 2,058.1 64.4 45.5 06899年。香港ourgame 269.5 - - 0.8 1.1 253.5 38.5 (10.5) 平均 1,258.0 4.1 - 0.9 1.1 916.2 56.1 12.9 00302年。香港cmge 6,633.9 - - 1.0 2.2 3,160.2 41.0 (3.6) 00484年。香港forgame 142.3 - - 0.2 1.1 132.9 5.1 (3.1) 00700年。香港腾讯 3,248,230.8 15.1 19.7 4.0 5.1 645,740.4 43.1 24.6 00797年。香港7路 6,470.0 18.9 - 3.0 9.9 629.5 48.3 16.1 02022.港元数码网络好莱坞 128.0 - - 0.5 1.4 87.3 41.8 (15.5) 02100年。香港baioo 1,171.5 99.3 - 0.6 1.0 1,093.1 38.4 0.6 02400年。香港xd公司 11,530.9 - 71.2 5.4 2.9 3,995.1 53.5 (26.4) 平均 467,758.2 44.5 45.4 2.1 3.4 93,548.3 38.7 (1.0) 03798年。香港的家园2,143.35.1-1.01.11,819.965.328.8 来源:彭博社、西牛证券 风险因素 对用户收购如果产生重大影响国土互动科技（03798.HK）控制营销费用 侵蚀利润的营销成本 未来无法维持股息分配政策 无法通过中国麻将游戏的重新定位给市场带来改变 同行不断膨胀的营销投入带来的激烈竞争 间接竞争从其他网络游戏 海外市场开拓和游戏开发进展慢于预期 财务报表 PnL 资产负债表 (元、锰) 2022(一) 2023(E) 2024(E) 2025(E) (元、锰) 2022(一) 2023(E) 2024(E) 2025(E) 收入 1,562.9 1,712.1 1,901.0 1,999.3 个人防护用品 52.9 51.4 48.3 46.1 同比增长 37.0% 9.5% 11.0% 5.2% 无形资产 1.1 0.9 0.8 0.8 齿轮 (542.3) (592.1) (643.9) (687.1) 其他人 441.6 451.9 532.7 616.9 总利润 1,020.6 1,120.0 1,257.1 1,312.3 非流动资产 495.5 504.2 581.9 663.8 其他收入 73.9 52.6 59.8 67.2 营业费用 (759.6) (702.7) (750.9) (762.8) 库存 - - - - 营业利润 335.0 469.9 566.0 616.6 应收款项 192.9 230.9 238.8 254.2 财务费用 - - - - 现金及现金等价物 1,163.3 1,516.6 1,865.0 2,217.1 合资企业和屁股。 41.0 45.0 72.6 79.8 其他人 253.5 198.3 226.2 261.4 税前利润 376.0 514.9 638.6 696.4 流动资产 1,609.8 1,945.8 2,330.0 2,732.7 税 (26.3) (36.1) (44.7) (48.8) 其他人 116.0 总资产 2,105.3 2,450.0 2,911.9 3,396.5 净利润 465.7 478.9 593.9 647.7 同比增长 13.1% 2.8% 24.0% 9.1% LT借款 - - - - 其他人 36.6 34.3 34.8 33.0 非流动负债 36.6 34.3 34.8 33.0 贸易应付款项 93.6 107.2 108.9 119.3 圣借款 - - - - 其他人 181.1 180.1 182.6 181.8 流动负债 274.7 287.3 291.5 301.1 总负债311.3321.6326.3334.1 非控制性的利益 (0.4) (0.4) (0.4) (0.4) 控股权 1,794.4 2,128.9 2,586.0 3,062.8 总股票 1,794.0 2,128.5 2,585.6 3,062.4 现金流 财务比率 (元、锰) 2022(一) 2023(E) 2024(E) 2025(E) 2022(一) 2023(E) 2024(E) 2025(E) 税前利润 512.7 514.9 638.6 696.4 毛利率 65.3% 65.4% 66.1% 65.6% 财务费用 - - - - 营业利润率 21.4% 27.4% 29.8% 30.8% 财政收入 (30.1) (28.2) (36.8) (45.2) 净利润率 29.8% 28.0% 31.2% 32.4% d和a 21.5 18.2 15.4 15.6 轮廓分明的EBITDA利润率 21.6% 29.4% 32.5% 33.4% 其他人 (193.0) (74.5) (110.4) (121.3) 股本回报率 28.8% 24.4% 25.2% 22.9% 营运资本变化 (70.8) 68.4 (32.3) (38.7) 资产回报率 24.3% 21.0% 22.2% 20.5% 首席财务官 240.3 498.8 474.6 506.9 流动比率 586.1% 677.3% 799.2% 907.6% 速动比率 519.7% 629.5% 742.6% 841.1% 资本支出 (68.4) (11.3) (8.8) (9.3) 现金比率 423.5% 527.9% 639.7% 736.3% 其他人 9.4 23.6 31.0 37.9 负债与股东权益比率 - - - - CFI (59.0) 12.4 22.2 28.6 净负债与股东权益比率 -64.8% -71.3% -72.1% -72.4% 股票发行 - - - - 净借款 - - - - 股息支付 (92.9) (151.0) (143.7) (178.2) 其他人 (56.4) (6.9) (4.8) (5.2) CFF (149.2) (157.9) (148.4) (183.4) FCFE 171.9 487.6 465.8 497.6 FCFF 171.9 487.6 465.8 497.6 资料来源:公司数据,西牛证券 . 西牛证券是一家专门的中小型股票经纪公司。查找我们的研究：彭博社，factset.com，CapitalIQ，路孚特，风能，选择和同花順. 西牛证券的评级: 强力买入：未来12个月绝对上涨空间为>50%买入：未来12个月绝对上涨空间为 >10% 持有：未来12个月的绝对回报率为-10%至+10%卖出：未来12个月的绝对下行空间为>10%强劲卖出：未来12个月的绝对下行空间为>50% 投资者应假设西牛证券正在或将寻求与本报告中的公司进行投资银行或其他相关业务。 分析师认证：本报告中表达的观点准确反映了分析师对标的证券的个人观点，分析师没有收到也不会获得直接或间接的补偿，以换取在本报告中表达的具体建议或观点。 免责声明: 本研究报告并非出售要约或购买或认购任何证券的要约邀请。本报告提及的证券在某些司法管辖区可能不符合出售资格。本报告所载资料由西牛证券有限公司（「西牛证券」）研究部根据其认为可靠的来源编制，但西牛证券或任何其他人士并不就其准确性或完整性作出任何陈述、保证或担保。本报告中表达的所有意见和估计（除非另有说明）完全是西牛证券截至本报告日期的意见和估计，如有更改，恕不另行通知。西牛证券或任何其他人均不对因使用本报告或其内容或与