可接受的短期挫折可以被强大的核心业务吸收

12023年5月4|研究家园互动技术| 03798.港元可接受的短期挫折可以被强大的核心业务吸收公司更新H F的非政府组织,布莱恩,足协股票评级买目标价格2.27港元高级分析师国土互动科技（03798.HK）报告称，截至2022年12月的年度总收入同比增长37.0%至人民币1，562.9百万元，但它录得令人失望的65.3%毛利率和29.8%的净利润率，导致底线同比下降6.9%，低于我们的预期。集团亦宣布派发末期股息每股0.14港元，财政年度派息率为~50%。在费用方面需要采取更保守的方法：截至 2022 年 12 月的年度，运营费用比率飙升至 48.9%，原因是 i） 比赛赞助等线下营销反弹，ii） 短视频平台上的大量营销投入，以及 iii） 团队扩张。我们关注成本控制政策和对用户获取的边际影响，我们认为更保守的在线营销计划是不可避免的，以保持利润率，因为将为“Cat Keeper”等分配额外的营销预算。通用汽车不可逆转的下降：截至2022年12月止年度，渠道成本同比上涨113.8%至约人民币4.226亿元，这主要归因于腾讯等第三方平台、短视频平台和智能手机制造商的激增贡献。我们承认毛利率的暴跌速度快于我们的预期，但这是一个合理且可预见的趋势，因为来自这些平台的流量不断膨胀。鉴于对第三方分销渠道的依赖程度较高，预计毛利率将保持在较低水平。可以接受的短期挫折可以被强大的核心业务吸收：正如我们在之前的报告中提到的，我们相信国土互动科技（03798.HK）拥有丰富的资源和试错缓冲，包括采用新的营销策略和探索新的业务领域。我们认为，不利因素是暂时的，对现金产生业务、资产质量和有吸引力的股息政策（~8.6%股息收益率）没有重大影响，在改变我们的观点之前，我们需要更多的证据（例如显著的增长减速/资产质量恶化）。此外，中国释放了麻将行业的积极信号，麻将国际联盟和中国启元杭州分会于 2022 年底成立了新的评估中心，《麻將運動技術技能等級評定管理辦法》 和《關於推動麻將項目賽事體系標準化建設的實施意見》 被宣布将麻将重新定位为职业体育比赛。我们对集团的长期前景持乐观态度，但我们同意集团需要在短期内调整其运营。因此，我们将盈利预期下调16.8%-26.7%，并将目标价下调至每股2.27港元，并将评级下调至“买入”。+852 3896 2965香港上环德辅道中199号无限极广场27楼2701 – 2703 家园互动科技(03798.港元)股票评级(之前评级)买(强烈的购买)目标价格(之前TP)2.27港元(2.58港元)当前价格1.62港元52周范围1.18 - 2.40港元市值。(港币,bn)2.1港元元,mn(22日)23 (E) 24 (E) 25 (E)收入1,562.9 1,712.1 1,901.01,999.3毛利1,020.6 1,120.0 1,257.1 1,312.3毛利率65.3% 65.4% 66.1% 65.6%净利润465.7 478.9 593.9647.7eps 0.372 0.373 0.4630.505P / s 3.7 3.8 3.12.8P / e 1.1 1.1 1.00.9罗伊28.8% 24.4% 25.2% 22.9%性能1 m 3 m 6 m 1年绝对0.0%——12.0%——9.5% 25.4%相对于铸铁3.5% 32.1%——2.9%——19.0%2.502.001.501.000.500.002022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-03 |研究2同行比较Mkt。帽。P / E弗兰克-威廉姆斯。P / EP / BP / S收入通用汽车罗伊(港币、锰)(%)(%)(%)(%)(港币、锰)(%)(%)00434年。香港博雅337.04.3-0.20.7437.065.53.702660年。香港zengame3,167.54.0-1.61.52,058.164.445.506899年。香港ourgame269.5--0.81.1253.538.5(10.5)平均1,258.04.1-0.91.1916.256.112.900302年。香港cmge6,633.9--1.02.23,160.241.0(3.6)00484年。香港forgame142.3--0.21.1132.95.1(3.1)00700年。香港腾讯3,248,230.815.119.74.05.1645,740.443.124.600797年。香港7路6,470.018.9-3.09.9629.548.316.102022.港元数码网络好莱坞128.0--0.51.487.341.8(15.5)02100年。香港baioo1,171.599.3-0.61.01,093.138.40.602400年。香港xd公司11,530.9-71.25.42.93,995.153.5(26.4)平均467,758.244.545.42.13.493,548.338.7(1.0)03798年。香港的家园2,143.35.1-1.01.11,819.965.328.8来源:彭博社、西牛证券风险因素 对用户收购如果产生重大影响国土互动科技（03798.HK）控制营销费用 侵蚀利润的营销成本 未来无法维持股息分配政策 无法通过中国麻将游戏的重新定位给市场带来改变 同行不断膨胀的营销投入带来的激烈竞争 间接竞争从其他网络游戏 海外市场开拓和游戏开发进展慢于预期 |研究3财务报表PnL资产负债表(元、锰)2022(一)2023 (E)2024 (E)2025 (E)(元、锰)2022(一)2023 (E)2024 (E)2025 (E)收入1,562.91,712.11,901.01,999.3个人防护用品52.951.448.346.1同比增长37.0%9.5%11.0%5.2%无形资产1.10.90.80.8齿轮(542.3)(592.1)(643.9)(687.1)其他人441.6451.9532.7616.9总利润1,020.61,120.01,257.11,312.3非流动资产495.5504.2581.9663.8其他收入73.952.659.867.2营业费用(759.6)(702.7)(750.9)(762.8)库存----营业利润335.0469.9566.0616.6应收款项192.9230.9238.8254.2财务费用----现金及现金等价物1,163.31,516.61,865.02,217.1合资企业和屁股。41.045.072.679.8其他人253.5198.3226.2261.4税前利润376.0514.9638.6696.4流动资产1,609.81,945.82,330.02,732.7税(26.3)(36.1)(44.7)(48.8)其他人116.0总资产2,105.32,450.02,911.93,396.5净利润465.7478.9593.9647.7同比增长13.1%2.8%24.0%9.1%LT借款----其他人36.634.334.833.0非流动负债36.634.334.833.0贸易应付款项93.6107.2108.9119.3圣借款----其他人181.1180.1182.6181.8流动负债274.7287.3291.5301.1总负债311.3 321.6 326.3334.1非控制性的利益(0.4)(0.4)(0.4)(0.4)控股权1,794.42,128.92,586.03,062.8总股票1,794.02,128.52,585.63,062.4 |研究4现金流财务比率(元、锰)2022(一)2023 (E)2024 (E)2025 (E)2022(一)2023 (E)2024 (E)2025 (E)税前利润512.7514.9638.6696.4毛利率65.3%65.4%66.1%65.6%财务费用----营业利润率21.4%27.4%29.8%30.8%财政收入(30.1)(28.2)(36.8)(45.2)净利润率29.8%28.0%31.2%32.4%d和a21.518.215.415.6轮廓分明的EBITDA利润率21.6%29.4%32.5%33.4%其他人(193.0)(74.5)(110.4)(121.3)股本回报率28.8%24.4%25.2%22.9%营运资本变化(70.8)68.4(32.3)(38.7)资产回报率24.3%21.0%22.2%20.5%首席财务官240.3498.8474.6506.9流动比率586.1%677.3%799.2%907.6%速动比率519.7%629.5%742.6%841.1%资本支出(68.4)(11.3)(8.8)(9.3)现金比率423.5%527.9%639.7%736.3%其他人9.423.631.037.9负债与股东权益比率----CFI(59.0)12.422.228.6净负债与股东权益比率-64.8%-71.3%-72.1%-72.4%股票发行----净借款----股息支付(92.9)(151.0)(143.7)(178.2)其他人(56.4)(6.9)(4.8)(5.2)CFF(149.2)(157.9)(148.4)(183.4)FCFE171.9487.6465.8497.6FCFF171.9487.6465.8497.6资料来源:公司数据,西牛证券. |研究5西牛证券是一家专门的中小型股票经纪公司。查找我们的研究：彭博社，factset.com，Capital IQ，路孚特，风能，选择和同花順.西牛证券的评级:强力买入：未来12个月绝对上涨空间为>50% 买入：未来12个月绝对上涨空间为>10%持有：未来12个月的绝对回报率为-10%至+10% 卖出：未来12个月的绝对下行空间为>10% 强劲卖出：未来12个月的绝对下行空间为>50%投资者应假设西牛证券正在或将寻求与本报告中的公司进行投资银行或其他相关业务。分析师认证：本报告中表达的观点准确反映了分析师对标的证券的个人观点，分析师没有收到也不会获得直接或间接的补偿，以换取在本报告中表达的具体建议或观点。免责声明:本研究报告并非出售要约或购买或认购任何证券的要约邀请。本报告提及的证券在某些司法管辖区可能不符合出售资格。本报告所载资料由西牛证券有限公司（「西牛证券」）研究部根据其认为可靠的来源编制，但西牛证券或任何其他人士并不就其准确性或完整性作出任何陈述、保证或担保。本报告中表达的所有意见和估计（除非另有说明）完全是西牛证券截至本报告日期的意见和估计，如有更改，恕不另行通知。西牛证券或任何其他人均不对因使用本报告或其内容或与之相关的任何损失承担任何责任。本报告的每位接收者应全权负责对本报告所述公司的业务、财务状况和前景进行独立调查。西牛证券及其各自的高级职员、董事和雇员，包括参与编制或发布本报告的人士，可能不时（1）持有本报告所述公司证券（或相关投资）的头寸，并买卖这些证券;（2） 与本报告所述的任何公司有咨询、投资银行或经纪关系;（3）在适用法律允许的范围内，在本报告发布之前或之后，已根据本报告包含或提及的信息采取行动或使用，包括为自己的账户就本报告提及的任何公司进行投资（或相关投资）的交易。此报告可能未同时分发给所有收件人。本报告仅供专业投资者和证券交易商参考，并仅可分发给专业投资者和证券交易商，任何接收者不得出于任何目的复制、出版、复制或重新分发（全部或部分）。本报告的任何接收者如需要有关本报告中提及的任何证券的进一步信息，应联系位于该接收方所在司法管辖区的西牛证券相关办事处。版权所有©西牛证券有限公司。保留所有权利。