一季度归母净利同比增长81%，降本增效成果显现

证券研究报告|2023年05月04日 核心观点公司研究·财报点评 银轮股份2023Q1业绩保持高增长。银轮股份2023Q1年实现营业收入25.55亿元，同比增长24.35%，环比增长3.06%，实现归母净利润1.27亿元，同比增长80.73%，环比下滑16.35%，实现扣非归母净利润1.10亿元，同比增长198.94%，环比下滑8.66%。公司业绩增长来源于各业务板块营业收入超预算完成，费用管控取得成效，预计主要得益于：1、国内商用车市场有所恢复；2、新能源汽车热管理业务占比提升，保持高增长，规模效应持续释放；3、民用换热业务开始放量；4、公司推动管理模式及考核模式变革，实施承包经营+利润提成的考核机制，运营管理能力有所提升。 降本控费有所成效，毛利率同环比均实现增长，盈利能力提升。2023Q1公司销售毛利率20.18%，同比+0.94pct，环比+0.84pct，毛利率同环比均实现增长。销售净利率5.48%，同比+1.25pct，环比-1.47pct。费用端，公司2023Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.19%/5.23%/4.53%/1.50%，同比变化为-1.40/-0.44/+0.40/+0.05pct， 费用率同比继续下降，降本控费成果显现。 新能源汽车业务保持高增长，发展工业及民用板块业务，保障公司成长能力。2022年公司新能源汽车热管理产品收入17亿元，占营业收入比重提升至20%，带动公司业绩增长。公司新能源业务形成1+4+N的产品布局，包括一套新能源热管理系统，前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统等系统集成，以及热交换器、水冷板等零部件，从单一换热器零部件供应商逐步向系统集成供应商升级，提升配套价值量与综合竞争力。2021年公司开始发展工业及民用板块热管理产品，围绕特高压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵空调、数据中心等领域提前布局和发展，预计随着客户的逐步导入保持较高的增速。 盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“买入”评级。预测公司2023-2025年归属母公司净利润5.67/7.71/10.20亿元，同比增长47.9%/35.9%/32.4%，每股收益分别为0.72/0.97/1.29元。当前股价对应PE为19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，估值的风险，财务风险，技术风险，政策风险等。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,816 8,480 10,822 13,220 15,499 (+/-%) 23.6% 8.5% 27.6% 22.2% 17.2% 净利润(百万元) 220 383 567 771 1020 (+/-%) -31.5% 73.9% 47.9% 35.9% 32.4% 每股收益（元） 0.28 0.48 0.72 0.97 1.29 EBITMargin 5.6% 5.9% 7.1% 7.8% 8.7% 净资产收益率（ROE） 5.0% 8.2% 11.4% 14.2% 17.1% 市盈率（PE） 48.6 28.0 18.9 13.9 10.5 EV/EBITDA 23.2 21.7 17.9 15.2 13.0 市净率（PB） 2.44 2.29 2.15 1.98 1.79 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·汽车零部件 证券分析师：唐旭霞联系人：王少南0755-81981814021-60375446 tangxx@guosen.com.cnwangshaonan@guosen.com.cn S0980519080002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值16.00-18.00元 收盘价13.53元 总市值/流通市值10718/10080百万元 52周最高价/最低价17.05/7.58元 近3个月日均成交额275.56百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《银轮股份（002126.SZ）-一季报利润预增71%-85%，降本增效成果显现》——2023-04-16 《银轮股份（002126.SZ）-2022年归母净利润预增63%-77%，盈利能力持续提升》——2023-01-16 《银轮股份（002126.SZ）-2022年三季报点评-盈利能力改善，新能源业务占比提升》——2022-11-02 银轮股份（002126.SZ） 一季度归母净利同比增长81%，降本增效成果显现 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 银轮股份2023Q1年实现营业收入25.55亿元，同比增长24.35%，环比增长3.06%，实现归母净利润1.27亿元，同比增长80.73%，环比下滑16.35%，实现扣非归母净利润1.10亿元，同比增长198.94%，环比下滑8.66%。公司业绩增长来源于各业务板块营业收入超预算完成，费用管控取得成效：1、受益于国内商用车市场有所恢复，2023年3月，商用车产销均完成43.4万辆，环比分别增长37.1%和34.2%，同比分别增长20.4%和17.4%。2023年1-3月，商用车产销分别完成94.8万辆和93.8万辆，同比分别下降3.9%和2.9%。2、新能源汽车热管理业务占比提升，保持高增长，规模效应持续释放；3、民用换热业务在家用热泵空调国产替代取得突破，开发了新的增长点；4、公司推动管理模式及考核模式变革，实施承包经营+利润提成的考核机制，运营管理能力有所提升。 降本控费有所成效，费用率同比下降，盈利能力提升：2023Q1公司销售毛利率20.18%，同比+0.94pct，环比+0.84pct，销售净利率5.48%，同比+1.25pct，环比-1.47pct。费用端，公司2023Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.19%、5.23%、4.53%、1.50%，同比变化为-1.40pct、-0.44pct、 +0.40pct、+0.05pct，环比变化为-0.86pct、+0.22pct、+0.48pct、+1.52pct。 图1：公司营业收入（亿元，%）图2：公司季度营业收入（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润（亿元，%）图4：公司季度归母净利润（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率与净利率图6：公司季度毛利率与净利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司2022年股权激励计划授予公司董事、高管、核心员工等共计388人，强化对净利润的要求。本次股权激励计划对于归母净利润率的考核权重占55%，具体的，对于2022-2025年，公司营收分别不低于90、108、130、150亿元，归母净利润不低于4.0、5.4、7.8、10.5亿元。 表1：2022年股权激励计划 行权期归母净利润营业收入摊销费用（万元）各绩效指标权重55%45% 第一个行权期2022年归母净利润不低于 4.0亿元 第二个行权期2023年归母净利润不低于 5.4亿元 第三个行权期2024年归母净利润不低于 7.8亿元 第四个行权期2025年归母净利润不低于 10.5亿元 2022年营业收入不低于90 亿元 2023年营业收入不低于108亿元 2024年营业收入不低于130亿元 2025年营业收入不低于150亿元 1580.52 1724.67 1191.09 641.95 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 产品谱系拓展，由零部件向集成模块升级，完善产能布局，提高属地化制造能力和综合竞争力。 2020年公司新能源产品形成了1+4+N的产品体系，其中1为新能源热管理系统， 4为前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统，N为热交换器、水冷板、PTC、泵、阀、管路等零部件。公司从单一换热器零部件供应商逐步向系统集成供应商升级，提升配套价值量与综合竞争力。将热管理部件按照功能进行模块划分能够共用通用性高的零部件，可提高零部件利用率与整车生产效率，可以实现单个组件替代多个零部件的作用，集成后的组件产品更加紧凑。产能布局方面：目前公司在浙江、上海、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西、四川等地建有子公司和生产基地。并在美国、墨西哥、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。其中，墨西哥工厂完成批产前准备，波兰项目工厂已经结项进入内部装修。 上海银轮用于投建热泵空调、电池和芯片热管理项目。公司2021年发行可转债募 集资金，投资3.85亿元用于建设70万套新能源乘用车热泵空调系统项目，根据 公司的估算，以上热泵空调项目达产后可实现营业收入6.3亿元，对应净利润6899 万元。公司2022年1月发布变更资金用途公告，拟将“乘用车EGR项目”、“研发中心项目”变更为“新能源汽车电池和芯片热管理项目”，预计2025年达产， 可形成468万套电池热管理产品产能以及140万套芯片热管理产品产能。 四川银轮用于投建水冷板项目，满足四川时代、成都沃尔沃等客户属地化供货需求，产线可生产满足CTP/CTC/CTB集成下的大尺寸水冷板，且覆盖CTM冷却下的中小尺寸水冷板产品。项目计划于2023年形成水冷板产量79万件，24年形成水 冷板产量121万件，分别对应销售收入预估约为2.3亿元、3.1亿元。 图7：新能源汽车产品系列图8：传统乘用车产品系列 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 新能源乘用车业务占比提升，保障公司的增长动力。 新能源汽车热管理业务占比持续提升。根据公司发布的年报以及定点披露报告，公司于2017年开始布局新能源业务，2018年开始获得部分液冷板定点，2019年获得宁德时代的水冷板定点，2020年披露与特斯拉合作，供应换热模块产品，2021年公司获得共141个新项目定点，预计达产后新能源业务收入占比达49%。2020、2021、2022年公司新能源汽车热管理产品销量分别为291万台、499.79万台、1448万台，收入分别为2.89亿、8.38亿元、17.23亿元，占营业收入比重分别为5%、11%、20%。 2022年报告期内公司陆续获得了比亚迪电池冷却板、北美新能源标杆车企电控芯片冷却系统和某新车型空调箱、国内造车新势力水冷板、零跑前端模块、宇通冷却模块、卡特后处理项目、三一重机超大挖冷却模块、约翰迪尔拖拉机冷却模块项目、中联重科冷却模块、上汽红岩智能模块等新项目。上述项目达产后预计为公司新增年销售收入50.6亿元，其中新能源业务占比约69.6%。 发展第三曲线（工业及民用板块），培育新的盈利增长点。 2021年公司开始发展工业及民用板块热管理产品，围绕特高压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵空调、数据中心等领域提前布局和发展：1、在水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务获得了美的、格力等客户批量订单；2、储能领域中已量产电池冷却板、电子风扇、电子水阀，储能客户主要有北美新能源标杆车企和宁德时代；3、特高压输变电设备新型铝片换、风力发电变压系统外循环冷却机组等产品研发也在持续推进中。2022年工业及民用业务实现营收5.07亿元，同比增长58.3%，预计工业及民用产品随着客户的逐步导入保持较高的增速。 盈利预测与投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 我们选取三花智控、拓普集团、中鼎股份等作为可比公司。公司盈利能力持续提升，规模效应持续释放，降本增效进展显著。维持公司盈利预测，预测公司2023-2025年归属母公司净利润5.67/7.71/10.20亿元，同比增长47