固本前行，公司迎来周期底部反转机遇

证券研究报告|公司深度报告 2023年05月04日 固本前行，公司迎来周期底部反转机遇 40% 20% 0% -20% -40% 兆易创新 沪深300 证券分析师：刘奕司 邮箱：liuys1@hx168.com.cnSACNO：S1120521070001 联系电话： 评级及分析师信息 兆易创新(603986) 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 108.47 股票代码： 603986 52周最高价/最低价： 148.13/77.50 总市值(亿) 903 自由流通市值(亿) 903 自由流通股数(百万) 667 分析判断: ►公司产品随市场波动，有望迎来底部拐点 我们认为可能的加息末期是半导体行业底部，存储市场同样因利率有望处于底部，我们预计2023年有望成为公司重要的周期底部拐点。根据公司年报数据整理，兆易创新存储芯片单价呈波动上升趋势，我们认为与市场情况高度相关，预期存储市场处于底部，公司未来发展有望随着存储市场复苏而增长。同时预计随着消费市场未来的复苏，公司MCU产品同样受益于行业复苏。由于产品结构调整和高毛利产品占比增加，我们预计公司净利率有望也将保持较高水平。 ►存储之基稳固，DRAM成重要增长点 2022-05-08 2022-05-22 2022-06-05 2022-06-19 2022-07-03 2022-07-17 2022-07-31 2022-08-14 2022-08-28 2022-09-11 2022-09-25 2022-10-09 2022-10-23 2022-11-06 2022-11-20 2022-12-04 2022-12-18 2023-01-01 2023-01-15 2023-01-29 2023-02-12 2023-02-26 2023-03-12 2023-03-26 2023-04-09 2023-04-23 公司官网显示，公司NORFlash市场排名全球第三，国内第一。公司持续在NORFlash市场发力，中大容量NORFlash客户群和覆盖面不断扩大，需求持续稳定，并有望进一步提升。公司首款自有品牌DRAM产品于2021年6月推出，已在主流消费类平台获得认证，并在诸多客户端量产使用。我们认为公司能基于已有优势继续扩展存储领域市场，DRAM会成为未来重要的营收增长点，我们预计23年将是存储行业触底反弹的重要时间点，也是公司业绩底部周期的拐点。 ►MCU产品高速增长，不断扩展新领域 根据公司公告，公司MCU产品已经成为业绩增长最快的产品线，2016-2022年间营收年复合增长率55.96%。公司MCU产品已成功量产38大产品系列、超过450款MCU产品，满足高、中、低端各种市场的需求，22年9月发布首款车规级MCU。根据Omdia数据显示，2021年公司MCU市场排名上升至全球第8位。我们认为未来车规、工业市场需求将带动MCU产品营收增长。 投资建议 我们认为兆易创新不断拓展新产品和新领域，在巩固自身原有NORFlash地位的情况下，未来有广泛的增长空间。 1.存储芯片 作为公司核心产品的存储芯片，我们认为NORFlash市场地位稳固，结合DRAM产品持续增长。我们预计随着2023年存储市场的底部反转，未来能获得对应的业绩增长。 2.MCU产品 MCU产品出货量保持多年高速增长，车规、工业领域也在快速拓展增长。我们认为2023年同样是底部周期，MCU产品有望跟随消费市场复苏而增长。 预计公司2023年-2025年分别实现收入为68.08亿元、84.79 亿元和105.46亿元，分别实现归母净利润为13.36亿元、 19.01亿元和24.65亿元，对应EPS分别为2.00元、2.85元和3.70元，对应2023年4月28日收盘价108.47元/股，2023年-2025年PE分别为54倍、38倍、29倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 公司新品开拓不及预期；行业竞争加剧；市场需求复苏不及预期；国际贸易摩擦加剧。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,510 8,130 6,808 8,479 10,546 YoY（%） 89.2% -4.5% -16.3% 24.6% 24.4% 归母净利润(百万元) 2,337 2,053 1,336 1,901 2,465 YoY（%） 165.3% -12.2% -34.9% 42.4% 29.7% 毛利率（%） 46.5% 47.7% 44.2% 46.2% 46.9% 每股收益（元） 3.54 3.10 2.00 2.85 3.70 ROE 17.3% 13.5% 8.1% 10.3% 11.8% 市盈率 30.64 34.99 54.17 38.06 29.35 资料来源：WIND，华西证券研究所 正文目录 1.公司产品随市场波动，有望迎来底部拐点4 2.NORFlash领头羊，存储MCU同步增长10 3.产品稳步拓展，新领域有望助营收攀升12 3.1.存储之基稳固，DRAM成重要增长点12 3.2.MCU产品高速增长，不断扩展新领域15 4.投资建议17 5.风险提示18 图表目录 图1半导体行业规模拐点与联储利率以及失业率的关系4 图2DRAM行业景气度与美联储利率相关性5 图32000年前后加息后端叠加失业率上升DRAM行业规模快速下降5 图42006年前后失业率与利率对DRAM行业的影响5 图5NORFlash市场呈现波动向上的趋势6 图6NORFlash市场波动与DRAM市场波动接近6 图7存储芯片单价随市场波动上升7 图8Dram产品加入存储系列产品7 图9MCU产品单价近两年快速提升8 图10MCU产品出货量呈现快速上升趋势8 图11预计公司主要产品营收在23年将会触底反弹8 图12公司销售净利率稳步提升9 图13兆易创新在NORFlash领域处于头部10 图14营业收入22年受市场影响有所下滑11 图1522年归母净利有所下滑11 图16研发支出保持续增长11 图17研发人数占比超六成11 图18兆易创新提供多种行业解决方案12 图19兆易创新车规级存储产品累计出货1亿颗13 图20突破性的1.2V超低功耗NORFlash产品关键性能指标上均达到国际领先水平14 图21兆易创新22年9月发布首款车规级MCU16 表1公司收入结构18 1.公司产品随市场波动，有望迎来底部拐点 公司主要经营存储芯片与MCU产品，主要应用在消费市场，所以受市场需求波动会较明显，我们认为2022与2023两年市场需求相对低迷，半导体行业处于周期底部。 我们预计2023年有望成为公司业绩的关键拐点，核心逻辑是可能的加息末期是半导体行业底部，存储市场同样因利率有望处于底部，我们预计24、25年行业复苏将拉动公司业绩增长： 1.我们认为如果目前处于美联储加息末期，将会是半导体行业底部； 2.我们认为DRAM和NORFlash市场同样因美联储利率而有望处于底部； 3.NORFlash、DRAM和MCU为公司核心产品，我们认为当前可能面临的行业底部，有望在24、25年复苏，而2023年将是公司业绩的重要拐点。 我们认为如果处于美联储加息末期，目前会是半导体行业底部。在我们的报告 《美联储转鸽对半导体行业的影响分析》中提到：半导体行业衰退阶段通常会出现在加息尾声或失业率攀升的阶段，行业会出现量价齐跌的情况。我们认为未来联储利率下降的空间与时间将决定半导体行业未来，2009-2019十年间，在低利率环境下造就了半导体的长期繁荣，我们认为未来如果美联储利率下行，将重新刺激半导体行业复苏。 图1半导体行业规模拐点与联储利率以及失业率的关系 资料来源：WSTS，Wind，华西证券 DRAM市场同样受美联储利率影响。DRAM就是美联储利率与行业波动相关的例子之一，我们认为虽然行业波动有供需波动等自身因素，但低利率也是行业繁荣的主要因素。从上涨与下跌的数量对比来看，DRAM行业历史上总体表现十分景气。 我们认为目前可以预期是DRAM的底部周期拐点。在我们的《DRAM是AI时代宠儿，底部反转可期》中提到，历史上看在加息尾声与失业率攀升期间DRAM出现量价齐跌的情况，行业规模进入衰退阶段。随后的低利率与库存调整等因素，会使DRAM会出现价格反弹，行业会进入上行周期。我们认为DRAM当下虽仍处于下行周期的去库存阶段，但未来如果随着美联储加息尾声的临近，目前已经完全可以预期DRAM的底部周期拐点。 图2DRAM行业景气度与美联储利率相关性 DRAM收入同比美联储利率(%) 100.0%7.0% 1Q991Q001Q011Q021Q031Q041Q051Q061Q071Q08 1Q191Q201Q211Q22 DRAM大繁荣时代 80.0% 1Q09 1Q10 1Q11 1Q121Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 6.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 资料来源：DramExchange，Wind，华西证券 图32000年前后加息后端叠加失业率上升DRAM行业规图42006年前后失业率与利率对DRAM行业的影响模快速下降 价格下降进入衰退 量价齐跌快速衰退 量价齐跌快速衰退 量价齐跌快速衰退 资料来源：DRAMeXchange、Wind、华西证券研究所资料来源：DRAMeXchange、Wind、华西证券研究所 根据华经产业研究院数据显示，NORFlash市场也呈现周期性波动，总体呈现波动向上的趋势。 图5NORFlash市场呈现波动向上的趋势 资料来源：华经产业研究院，华西证券研究所 NORFlash与DRAM波动相近，因此我们认为同样有望处于底部周期。从市场增速的波动来看，NORFlash市场波动与DRAM市场波动情况接近，因此我们认为从DRAM与美联储利率之间的关系可以推断，NORFlash也处于行业底部的位置。 图6NORFlash市场波动与DRAM市场波动接近 资料来源：华经产业研究院，Bloomberg，华西证券研究所 公司历史数据显示公司产品与市场波动趋势相似。根据公司年报数据整理，兆易创新存储芯片单价也呈波动上升趋势，我们认为主要系公司NORFlash为核心产品，与NORFlash市场情况高度相关，且结合DRAM产品持续增长，单价有所提升。 公司年报显示，2020年存储芯片的产销量较上年下降，主要是由于2020年产品结构优化，大容量产品占比增加，优质产品销售单价高，且在2020年的收入占比增加。2022年则因消费市场需求下滑，销售量也有所下滑。 根据公司年报数据整理，存储芯片2016-2022营收年复合增速约为24.56%。参照Yole预测2021-2027的NORFlash和DRAM市场增速分别为6%和9%，随着兆易创新DRAM产品持续增加，叠加我们所预测的存储市场已处于底部，我们预计2023年是重要的拐点，而2025年行业将会重回高景气度。根据公司历史销售量与单价，我 们预计公司2025年存储芯片营收高于59亿元。 图7存储芯片单价随市场波动上升图8Dram产品加入存储系列产品 资料来源：公司年报、华西证券研究所资料来源：公司年报、华西证券研究所 公司MCU产品销售量呈现快速上升趋势。2021年市场需求较好，MCU产品单价和销售量大幅增长。2022年受消费市场需求疲软影响销售量出现一定下滑。 根据公司年报数据整理，MCU在2016-2022营收年复合增速约为55.96%。受2022、2023年消费电子领域低迷影响，我们预计公司22、23年MCU芯片产品营收增速放缓，销售量有所回调。参照公司公告信息，前瞻产业研究院预计，2021-2026年，我国MCU市场规模将保持8%的速度增