5月美联储议息会议点评2023年第3期：经济衰退预期与降息预期双双被否定

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年5月4日 【资产配置快评】2023年第19期 经济衰退预期与降息预期双双被否定 ——5月美联储议息会议点评2023年第3期 投资摘要： Nothingisawasteoftimeifyouusetheexperiencewisely. 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2023年第18期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-30 《资产配置快评2023年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-23 《数据冷暖不一，通缩or弱复苏？——总量“创”辩第57期》 2023-04-17 《资产配置快评2023年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-16 《资产配置快评2023年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-10 —AugusteRodin 1.5月议息会议，美联储宣布加息25个基点，议息决议声明删除进一步加息表述，6月议息会议可能暂停加息。 2.美国劳动力市场的供需不平衡正在缓解，最明显的佐证是25-54岁的“黄金年龄”的劳动参与率走高。 3.美联储主席鲍威尔预计2023年美国经济保持温和增长，否定美国经济衰退预期和降息预期。 4.中小银行动荡引发的信贷紧缩十分温和，高盛金融环境指数大幅回落，美联储难以对通胀施加新的压力，6月暂停加息面临较大阻力。 风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 美联储5月议息会议宣布年内第3次加息，将联邦基金利率区间从4.75%至5%上调到5%至5.25%。本次议息会议声明删除了“一些额外的政策压力可能是适当的”（someadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate），取而代之的是，（考虑诸多因素）来确定哪些额外的政策压力是适宜的（indeterminingtheextenttowhichadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate），显示美联储对于后续加息操作缺乏信心。 美联储主席鲍威尔讲话中，首先评估通胀形势，认为当前就业市场仍然处于收紧状态，但是一些信号表明就业市场的供需不平衡正在缓解，这有助于通胀水平延续去年下半年的回落趋势；其次讨论近期银行业动荡以及对美国经济的影响，表示他个人对于美国经济温和增长有信心，不认可美联储内部的经济前景展望；最后阐述后续货币政策路径，美联储回到数据指引货币政策框架（data-dependentapproach），后续议息会议都可能出现货币政策变化，6月议息会议将决定是否暂停加息。这些表态合并在一起的内涵有以下三方面： 【1】就业市场供需不平衡缓解——鲍威尔讲话中，提到劳动力市场的供需不平衡正在缓解，最明显的佐证是25-54岁的“黄金年龄”的劳动参与率走高，还有名义薪资增速和 空缺职位也在双双回落。截止3月份，美国25-54岁劳动力参与率升至83.1%，持平于 2020年1月的高点；非农时薪同比增速回落至4.2%，比去年3月的峰值要低1.7%；职 位空缺数量降至960万，比去年3月的峰值要低240万。这些因素也许能作为潜在暂停加息的理由，但是不足以成为美联储降息的支撑因素。 【2】美国经济或避免衰退——3月议息会议纪要显示，美联储内部认为中小银行信贷紧缩可能导致美国经济陷入温和衰退。美联储并不清楚信贷紧缩和加息之间明确的替代关系，原则上来说，如果信贷紧缩已经发生，美联储不会继续加息，需要根据未来的信贷数据来做决定，最直接的指标是5月8日公布的高级信贷经理调查（SeniorLoanOfficerSurvey）。3月份美国商业银行信贷收缩规模为1047亿美元，不及整个商业银行规模的1%。4月份前三周，美国商业银行信贷累计增加391亿美元，同时高盛美国金融环境指数为99.8，比3月份峰值要低0.4。考虑到美国直接融资占比高达77%，整体金融环境趋于宽松，信贷收缩力度温和，预期美国经济短期内衰退缺少说服力。 【3】6月份可能暂停加息——5月议息会议没有暂停加息，是因为美联储希望联邦基金利率触及有效限制利率（asufficientlyrestrictiverate），并且在此水平保持一段时间，现在并不能明确联邦基金利率是否处于限制利率水平，这是一个不断分析研究的过程。在宣布到达该利率水平之前，美联储需要更多的数据累积的结果。由于美联储预计未来几个月通胀下行速度放缓，所以降息显然是不适宜的，美联储并未为降息做准备，也不在预测场景之中。美联储需要平衡“收紧不足”和“收紧过度”的风险，是否在6月份暂停加息，取决于后续几周的信贷数据变化。 3月议息会议以来，美联储所谓信贷收紧代替加息的逻辑，让金融市场的定价处于焦灼状态。一方面是脉冲式信贷紧缩与金融环境持续宽松的矛盾，另一方面是美联储不降息的立场与2年期美债利率的大幅回落的背离。考虑到间接融资在整个美国融资中的占比不及四分之一，中小银行动荡产生的脉冲式的信贷下降，其对于经济产生的冲击完全可以被金融环境宽松抵消。考虑高盛金融环境指数低于3月份峰值，这意味着美联储难以对美国通胀施加新的压力。随着美国房价环比反弹，还有夏季出游高峰临近，美国服务业通胀压力仍将居高不下，所以6月议息会议暂停加息面临比较大的阻力， 大类资产配置层面：美联储主席鲍威尔讲话中，否定了美国经济衰退预期和降息预期，只谈及暂停加息的潜在可能性。4月份前三周的银行信贷数据显示，中小银行动荡产生 的信贷紧缩更多是脉冲式的，而非持续性的。金融环境宽松无法被信贷收缩抵消，将导致投资者调整美国经济前景预期，从衰退预期转向通胀反弹预期，这将抵消分母端的压力，支撑分子端的预期，美股有望延续升势。同时长端美债利率或延续升至，原因是中小银行尚未引发美国系统性金融风险，欧洲的银行体系风险也没有进一步暴露。对于新兴市场来说，无论美国经济是否陷入温和衰退，首先要面对的是美国贸易赤字收缩和大宗商品价格回落，这对于经济增长前景和企业盈利都构成较大压力。如果美国中小银行动荡演变成系统性美元信用收紧，那么资本外流和企业偿还短期美元计价债务的压力将会叠加在一起，这需要本地央行加大常规货币宽松力度，压低实际利率和风险溢价，支撑经济增长和金融市场流动性，这种风险环境更有利于长端政府债券和中小盘成长股的收益表现。 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 资深销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级销售经理 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“