政府补助冲高非经常性利润 一体化布局打造长期优势

2023年04月30日 天山铝业(002532.SZ) 政府补助冲高非经常性利润一体化布局打造长期优势 公司快报 证券研究报告铝投资评级买入-A维持评级 6个月目标价9.75元股价(2023-04-28)7.25元 事件： 公司发布2023年一季报，2023年一季度年实现营业收入69.44亿 交易数据总市值(百万元) 33,726.17 流通市值(百万元) 16,750.36 总股本(百万股) 4,651.89 流通股本(百万股) 2,310.39 12个月价格区间 6.24/9.09元 元，同比-24.96%，环比-16.1%；归母净利润5.01亿元，同比-54.57%， 环比+102.3%；扣非归母3.13亿元，同比-70.56%，环比+49.8%。 一次性费用计提完毕，电解铝利润开始释放： ①价：据同花顺2023年Q1SHFE铝收盘价18544.41元/吨，环比下滑1.1%（或-211元/吨），同比下滑16.7%（或-3729元/吨）。 天山铝业 沪深300 27% 17% 7% -3% -13% 2022-052022-082022-122023-04 股价表现 ②利：非经常损益中政府补助2.47亿，一次性费用计提完毕后，电解铝盈利质量趋于稳定。2023年Q1公司销售毛利率达到12.49%， 较2022年Q3（电解铝均价1.83万元与报告期较接近）提升0.59pct，销售净利率7.29%较2022年Q3提升2.02pct。 优质铝土矿资源+锂电铝箔加速推进，打造一体化布局长期优势。 √此前公司年报披露2023年，公司全年主要生产经营目标为：原铝 产量115万吨（同比持平）、氧化铝产量250万吨（同比+96万吨）、 预焙阳极产量55万吨（同比持平）、高纯铝产量6万吨（同比+2万 吨）、新能源电池铝箔产量4万吨（新增）； √铝土矿资源：印尼三个采矿权总占地面积合计约3万公顷，总勘探 面积达25.90万公顷，公司将聘任专业勘探机构对三个矿区进行详 细勘探，另外公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线；推进靖西天桂铝土矿探转采工作，力争年内完成采矿证的办理及选厂的筹建工作； √铝箔：加速推进江阴20万吨电池铝箔新建项目以及2万吨技改 项目，力争在年底前将月产量提升到1万吨以上，江阴新仁铝箔科技有限公司已获得IATF16949质量体系符合性证明；积极推进上游 999563378 30万吨电池铝箔坯料的建设及投产工作，力争在下半年实现上游坯料的自给自足。 投资建议： 我们预计2023-2025年营业收入分别为369.81、396.30、396.30亿元，预计净利润39.29、49.37、50.18亿元，对应EPS分别为0.84、1.06、1.08元/股，目前股价对应PE为8.6、6.8、6.7倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持9.75元/股。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M相对收益-5.3-15.05.0 绝对收益-4.6-18.67.7 覃晶晶分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 相关报告一次性费用拖累四季度业 2023-03-20 绩，一体化进程加速成长可期电解铝价格回调拖累业绩， 2022-10-30 锂电铝箔项目稳步推进 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，项目进展不及预期。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 28,744.8 33,008.4 36,981.2 39,630.3 39,630.3 净利润 3,833.0 2,650.5 3,929.1 4,937.0 5,018.3 每股收益(元) 0.82 0.57 0.84 1.06 1.08 每股净资产(元) 4.57 4.91 5.41 6.02 6.67 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 8.8 12.7 8.6 6.8 6.7 市净率(倍) 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 净利润率 13.3% 8.0% 10.6% 12.5% 12.7% 净资产收益率 18.0% 11.6% 15.6% 17.6% 16.2% 股息收益率 5.5% 2.7% 5.1% 6.2% 6.0% ROIC 22.2% 12.6% 15.5% 18.9% 22.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 28,744.8 33,008.4 36,981.2 39,630.3 39,630.3 成长性 减:营业成本 22,187.6 27,962.4 30,412.5 32,186.3 32,186.3 营业收入增长率 4.7% 14.8% 12.0% 7.2% 0.0% 营业税费 458.3 477.1 573.3 614.4 614.4 营业利润增长率 106.7% -32.0% 48.4% 25.7% 1.6% 销售费用 19.0 18.1 37.0 39.6 39.6 净利润增长率 100.4% -30.9% 48.2% 25.7% 1.6% 管理费用 271.3 300.8 369.8 396.3 396.3 EBITDA增长率 68.0% -21.1% 24.2% 11.6% 0.0% 研发费用 159.9 241.9 184.9 198.2 198.2 EBIT增长率 86.2% -29.0% 34.8% 14.7% 0.0% 财务费用 878.8 787.0 413.2 -76.7 -180.1 NOPLAT增长率 83.1% -27.5% 30.1% 14.7% 0.0% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 27.3% 6.0% -6.1% -15.6% 14.2% 加:公允价值变动收益- - - - - 净资产增长率 10.2% 7.4% 10.3% 11.3% 10.7% 投资和汇兑收益- - - - - 营业利润 4,943.3 3,363.7 4,990.5 6,272.2 6,375.6 利润率 加:营业外净收支 3.0 1.9 3.3 2.8 2.7 毛利率 22.8% 15.3% 17.8% 18.8% 18.8% 利润总额 4,946.4 3,365.6 4,993.9 6,275.0 6,378.3 营业利润率 17.2% 10.2% 13.5% 15.8% 16.1% 减:所得税 1,113.4 715.0 1,064.6 1,337.7 1,359.8 净利润率 13.3% 8.0% 10.6% 12.5% 12.7% 净利润 3,833.0 2,650.5 3,929.1 4,937.0 5,018.3 EBITDA/营业收入 24.3% 16.7% 18.5% 19.2% 19.2% EBIT/营业收入 19.7% 12.1% 14.6% 15.6% 15.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 308 286 260 230 217 货币资金 7,576.3 8,823.5 2,958.5 8,964.8 8,822.5 流动营业资本周转天数 -60 -25 -20 -33 -23 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 277 260 223 218 244 应收帐款 509.1 764.4 662.3 866.6 662.3 应收帐款周转天数 4 7 7 7 7 应收票据 1,174.3 1,170.2 1,456.4 1,358.4 1,456.4 存货周转天数 90 100 97 96 96 预付帐款 4,190.9 4,306.1 4,935.4 4,845.1 4,935.4 总资产周转天数 652 601 525 486 500 存货 8,834.4 9,531.6 10,443.7 10,696.7 10,443.7 投资资本周转天数 290 291 259 216 212 其他流动资产 446.7 305.4 374.0 375.4 351.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 18.0% 11.6% 15.6% 17.6% 16.2% 长期股权投资 - - - - - ROA 7.2% 4.7% 7.7% 8.8% 9.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 22.2% 12.6% 15.5% 18.9% 22.4% 固定资产 25,117.7 27,397.0 25,999.2 24,601.5 23,203.7 费用率 在建工程 3,523.2 1,962.7 1,962.7 1,962.7 1,962.7 销售费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 1,123.9 1,171.6 1,143.2 1,114.7 1,086.3 管理费用率 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 其他非流动资产 985.4 1,283.3 1,148.0 1,204.6 1,212.0 研发费用率 0.6% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 资产总额 53,481.9 56,715.8 51,083.3 55,990.4 54,136.5 财务费用率 3.1% 2.4% 1.1% -0.2% -0.5% 短期债务 3,963.3 4,078.4 965.9 - - 四费/营业收入 4.6% 4.1% 2.7% 1.4% 1.1% 应付帐款 2,028.6 2,643.6 2,547.6 3,163.1 2,364.5 偿债能力 应付票据 12,135.0 12,724.3 14,313.2 16,637.8 12,755.5 资产负债率 60.2% 59.7% 50.7% 49.9% 42.7% 其他流动负债 7,600.1 6,324.9 6,857.6 6,921.6 6,697.7 负债权益比 151.5% 148.3% 102.8% 99.8% 74.6% 长期借款 5,439.0 6,641.5 - - - 流动比率 0.88 0.97 0.84 1.01 1.22 其他非流动负债 1,047.1 1,463.0 1,210.0 1,240.1 1,304.4 速动比率 0.54 0.60 0.42 0.61 0.74 负债总额 32,213.1 33,875.7 25,894.2 27,962.5 23,122.1 利息保障倍数 6.43 5.09 13.08 -80.76 -34.40 少数股东权益 2.2 2.1 2.3 2.6 2.8 分红指标 股本 4,651.9 4,651.9 4,651.9 4,651.9 4,651.9 DPS(元) 0.40 0.20 0.37 0.45 0.44 留存收益 16,616.1 18,336.2 20,534.9 23,373.4 26,359.7 分红比率 48.5% 34.9% 44.0% 42.5% 40.5% 股东权益 21,268.8 22,840.1 25,189.1 28,027.9 31,014.4 股息收益率 5.5% 2.7% 5.1% 6.2% 6.0% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 3,833.0 2,650.6 3,929.1 4,937.0 5,018.3 EPS(元) 0.82 0.57 0.84 1