业绩低点已过，炼化龙头起飞

恒力石化（600346） 公司研究/公司点评 业绩低点已过，炼化龙头起飞 投资评级：买入（维持） 报告日期：2023-05-02 主要观点： 事件描述 收盘价（元） 15.80 事件一：4月27日，恒力石化发布2022年度报告，实现营业收入 近12个月最高/最低（元） 22.93/15.14 2223.73亿元，同比增长12.31%；实现归母净利润23.18亿元，同 总股本（百万股） 7,039 比下降85.07%；实现扣非归母净利润10.45亿元，同比下降92.80%； 流通股本（百万股） 7,039 实现基本每股收益0.33元/股。其中，第四季度实现营业收入519.83 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 1,112 流通市值（亿元） 1,112 公司价格与沪深300走势比较 7% -8%5/228/2211/222/23 24% 39% 22% - - 恒力石化沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.检修与需求拖累业绩，成本需求边际改善开启2022-11-01 2.经营稳健盈利承压，龙头加速新材料布局2022-08-18 亿元，同比上升11.77%，环比上升1.50%；实现归母净利润-37.68 亿元，同比下降233.67%，环比下降94.33%；实现扣非归母净利润 -37.46亿元，同比下降249.48%，环比下降42.65%。 事件二：4月27日，恒力石化发布2023年一季度报告，实现营业收入561.44亿元，同比增长5.15%，环比增长8.04%；实现归母净利润10.20亿元，同比下降75.85%，环比增长127.07%；实现扣非归母净利润5.84亿元，同比下降-85.81%，环比增长115.59%。 检修、需求偏弱及原材料波动影响全年盈利 2022年全年经营整体承压。炼化及乙烯是公司最重要的盈利来源， 2022年全年炼化贡献毛利189.36亿元，同比减少21.15%；PTA板 块亏损36.75亿元，去年整体经营承压；新材料板块实现毛利26.43亿元，同比下降48.79%。2022年全年内外部宏观环境动荡，炼化一体化项目是公司主要盈利来源，而主要原料原油价格大幅波动，需求转弱，以及检修影响产量等多重因素下公司全年整体盈利情况承压。其中，原料端压力较为突出，从全年来看，俄乌战争，原油采购价格同比增长43%，煤炭采购价格同比增长22.84%。此外，全年产销量同比也有下降，主要受炼化公司于7月和8月进行2019年投产后的首次大型检修影响。 盈利能力指标方面，2022年整体销售毛利率8.21%，同比下滑7.17pct；净利率1.04%，同比下滑6.81pct。ROE为4.21%，同比下滑25.62pct。 费用方面，2022Q4销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.18%/0.85%/1.93%，环比变动+0.03pct/-0.15pct/-0.55pct。三费整体控制良好。研发费用率0.53%，公司研发投入保持稳定。 四季度库存损失及需求波动，石化行业压力较大 2022Q4业绩环比下滑较多主要由两方面造成，一方面Q4化工品下游需求较弱导致价差大幅收窄；另一方面，原油有一定程度的库存损失计提。 具体拆分来看，2022Q4炼化板块实现营收289.03亿元，同比/环比 +52.33%/+10.58%；销量500.78万吨，同比/环比+5.21%/-19.12%； 平均价格5771.52元/吨，同比/环比+25.03%/-3.81%。根据我们的跟踪，炼化板块价差PX-石脑油/乙二醇-乙烯/苯乙烯-纯苯-乙烯/HDPE-乙烯价差季度环比-13.35%/-46.33%/-29.95%/-12.70%，各类产品价差收窄明显，主要因为化工品下游PX、苯乙烯等投产增加，但终端需求无法得到很好的支撑，产品价格下滑显著。 2022Q4PTA板块实现营收138.44亿元，同比/环比+9.93%/ +2.29%，销量272.25吨，同比/环比-1.71%/-7.09%；平均价格5085.17元/吨，同比/环比+13.51%/-12.10%。根据我们的跟踪，PTA价差PTA-PX季度环比-44.67%，产品价差收窄幅度较大，主要因为聚酯行业产出下滑，PTA产品需求承压，价格较上季度有所下降。 2022Q4新材料板块实现营收75.60亿元，同比/环比-2.55%/-0.54%，销量90.92吨，同比/环比+8.24%/+11.35%；平均价格8315.54元/吨，同比/环比-5.08%/-11.15%。根据我们的跟踪，POY-聚酯切片 /DTY-聚酯切片/FDY-聚酯切片季度价差环比-36.55%/-10.12%/ -8.09%，各类产品价差收窄明显，主要因为涤纶长丝工厂控制库存水平，维持刚需采购，终端需求难以起色，产品价格受到抑制。 一季度需求边际弱复苏，毛利率见底回升 2023年我们认为民营大炼化将迎来需求端的边际改善。根据我们的跟踪，主要产品2023Q1PTA-PX/PX-石脑油/乙二醇-乙烯/苯乙烯-纯苯-乙烯/HDPE-乙烯价差环比+176.84%/-12.29%/+96.29%/+8.43%/ +8.98%。疫情政策调整后，需求端已有一定起色，尤其是炼油环节与芳烃环节，盈利改善明显。 2023Q1公司毛利率为9.26%，环比上升7.52pct。炼化板块实现营收337.42亿元，环比上升16.74%；PTA板块实现营收138.53亿元，环比上升0.06%。我们认为2023年炼化和PTA板块复苏基调明确，同时原油和煤炭价格波动同比趋于稳定。 加速精细产业园一期项目，资本开支保证成长性 基于炼化一体化良好现金流，公司持续增加资本开支，保证公司未来成长性。公司基于自身的C2-C4全产业链的大化工原料平台优势以及多年的研发积累，选择布局当前我国紧缺的高端涤纶、功能性薄膜、可降解材料、新能源化学品等新材料，加速“卡脖子”和“产能瓶颈”等受限环节的国产替代。目前在建拟建项目有150万吨绿色多功能纺织新材料项目、汾湖80万吨功能性聚脂薄膜/塑料项目、16亿平米锂电隔膜项目、德力二期120万吨/年民用丝与苏州本部140万吨/年工业丝、260万吨高性能聚酯、60万吨/年BDO等，项目均在积极推进中。国产锂电隔膜项目下游客户和设备线定制顺利，将在2023年开始陆续交付。 图表1恒力石化在建拟建项目 项目 内容 预期投产时间 惠州PTA项目 500万吨PTA 2023年一季度 45万吨/年 PBS/PBAT可 降解塑料 150万吨绿色多功能纺织新材料项目（恒科三期） 16亿平锂电隔膜项目 260万吨高性能聚酯工程 160万吨/年高性能树脂及新材料项目 80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目 PBS类生物降解塑料，年产能45万吨；同时新建30万吨己二酸原料配套 15万吨/年超仿真功能性新型弹性纤维项目（双组份）、15万吨/年超仿真差别化环保纤维项目（再生纤维）、30万吨/年改性聚酯纤维项目（阳离子）、30万吨/年差别化功能性聚酯纤维项目（全消光）、60万吨/年差别化超仿真聚酯纤维项目 （30万吨/年POY，30万吨/年FDY）康辉新材料引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共12条，年产能16亿平方米 3条60万吨/年聚酯生产线，2条30万吨 /年聚酯生产线，2条10万吨/年聚酯生产线，主要生产工业丝级聚酯切片、膜级聚酯切片、光伏材料聚酯切片和膜级母粒聚酯切片。 26万吨/年聚碳酸酯装置、30万吨/年ABS装置、45万吨/年环氧乙烷装置、40万吨CO2回收和20万吨/年乙醇胺等14套化工（联合）装置。 功能性聚酯薄膜34.6万吨/年装置、高端 功能性聚酯薄膜12.4万吨/年装置、功能性薄膜10万吨/年装置、改性PBT15万吨/年装置、改性PBAT8万吨/年装置 2023年一季度 2023年6月 2023年7月 2024年7月 2024年7月 2024年2月 资料来源：公司公告，华安证券研究所 投资建议 我们看好公司基于全种类原料平台优势，通过资本开支扩大规模优势，实现强者恒强，同时积极开拓下游新材料，提高产品的差异化和附加值。由于当前需求弱复苏及原油价格高位震荡的现状，我们对公司 2023-2024盈利预测下调，预计公司2023年、2024年和2025年归 母净利润分别为82.46亿元、107.12亿元和125.03亿元（2023-2024年原值为143.75、214.65亿元），EPS分别为1.17元、1.52元和 1.78元，对应当前股价PE分别为13.49X/10.38X/8.90X，维持“买入” 评级。 风险提示 原油和煤炭价格大幅波动；项目建设不及预期； 不可抗力； 宏观经济下行。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 222373 243899 260839 270023 收入同比（%） 12.3% 9.7% 6.9% 3.5% 归属母公司净利润 2318 8246 10712 12503 净利润同比（%） -85.1% 255.7% 29.9% 16.7% 毛利率（%） 8.2% 10.5% 10.6% 9.5% ROE（%） 4.4% 12.5% 12.9% 12.1% 每股收益（元） 0.33 1.17 1.52 1.78 P/E 47.15 13.49 10.38 8.90 P/B 2.07 1.69 1.34 1.08 EV/EBITDA 12.31 8.97 8.19 8.36 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 76344 72987 72519 68204 营业收入 222373 243899 260839 270023 现金 28076 20000 15000 10000 营业成本 204078 218316 233157 244304 应收账款 372 1949 2002 1561 营业税金及附加 6631 3902 3391 2700 其他应收款 702 1035 1017 1017 销售费用 393 1951 1826 1620 预付账款 1997 3027 3062 2996 管理费用 1889 3171 2608 2160 存货 37836 39613 44078 45269 财务费用 4287 6589 6882 4108 其他流动资产 7360 7363 7361 7362 资产减值损失 -3129 0 0 0 非流动资产 165087 177388 201283 224654 公允价值变动收益 46 0 0 0 长期投资 559 559 559 559 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 118719 123062 135405 148748 营业利润 2325 10185 13229 15441 无形资产 8925 11900 13470 15513 营业外收入 105 0 0 0 其他非流动资产 36884 41868 51848 59834 营业外支出 21 0 0 0 资产总计 241430 250375 273802 292858 利润总额 2410 10185 13229 15441 流动负债 125853 121704 123381 185425 所得税 92 1935 2513 2934 短期借款 69317 59697 60087 119225 净利润 2318 8250 10715 12507 应付账款 8869 16604 1424