多因素致表观业绩承压，拆解后实际经营性仍向好

事项： 公司发布2023年一季报，营收12.57亿元、同比+39%、环比+1%，归母净利1.69亿元、同比+1倍、环比-30%，扣非净利1.53亿元、同比+1.4倍、环比-26%。 评论： 营收连续7个季度新高。公司1Q实现营收12.57亿元、同比+39%、环比+1%，营收连续7个季度新高，1Q国内乘用车批发同比-7%、环比-22%，海外轻型车销量同比+11%、环比+4%，对冲国内下滑，同时新能源三电等中大件项目放量，产品结构改善、单车价值量提升也带动收入增长。 1Q表观业绩低于预期，但实际经营性环比向好。1Q归母净利1.69亿元、同比+1倍、环比-30%，低于预期，扣非净利1.53亿元、同比+1.4倍、环比-26%，净利率14.0%、同比+4.1PP、环比-6.0PP，其中： 1）毛利率继续提升：29.6%、同比+6.3PP、环比+0.1PP，大件占比提升背景下毛利率依然提升，运费延续去年的下降趋势，预计占比约6成的海外毛利率将继续改善（去年外销毛利率24%、内销30%，正常年份外销毛利率约等于或略高于内销）； 2）销管研费用控制良好：三费率13.4%、同比-0.7PP、环比+3.2PP，环比变动主要受财务费用影响。 通过拆解1Q环比业绩大变动，我们认为经营性表现环比并没有下滑。若归母净利剔除汇兑损益、可转债相关费用、非经损益、所得税一次性影响等因素，则对应4Q22净利1.62亿元、1Q23 1.78亿元，环比+0.15亿元，环比表现甚至还有提升（当然这里没有考虑费用变化后最终所得税的进一步影响）： 1）财务费用：1Q财务费用0.13亿、同比+0.04亿、环比+0.39亿。其中： ①可转债相关费用影响0.15亿：可转债以摊余成本对应付债券进行初始及后续计量，相关成本0.15亿于1Q确认； ②估计汇兑损益影响0.27亿：4Q人民币兑美元环比升值2%、兑欧元贬值6%，而1Q兑美元、欧元环比变动分别都在1%以内，估计1Q汇兑基本盈亏平衡，4Q财务费用为-0.27亿，估计主要为汇兑收益，则环比影响约0.27亿； 2）非经影响0.25亿：非经中公允价值&投资收益1Q收益0.07亿、4Q收益0.31亿、环比大致-0.25亿； 3）一次性所得税影响0.21亿：4Q一次性税收优惠政策增厚利润0.21亿，Q1恢复正常为0，环比-0.21亿。 发布12亿定增预案，产能扩张加快。1）墨西哥二期：拟定增募资12亿元全部投入墨西哥新工厂建设，将新增新能源结构件175万件/年、三电零部件75万件/年产能，按1:1.5投入产出比算大致对应18亿新增产值。2）墨西哥自建一期：1Q23完成从原租赁基地的设备搬迁，2Q投产。3）马鞍山一期：270亩已于 3M23 开工，预计2H24竣工交付，定位新能源三电及汽车结构件项目，另有约160亩土地预留二期；4）马来西亚： 6M22 购入工业用地60亩，拟建设铝合金生产基地，同时规划压铸产能，产品用于直接出口美国，项目计划于4M23 动工，1H24竣工。 继续看好公司往中大件发展的主动战略转型： 1）中小件隐形冠军具备规模、管理综合优势。公司此前主要产品是雨刮、转向系统壳体等铝压铸小件，典型单车价值量为0.5k-1.0k水平。一方面，爱柯迪拥有零部件“超市”供应能力，传统中小件领域格局逐步往头部集中，公司近10年规模增速始终高于全球汽车行业10PP+，预计未来在中小件仍可维持；另一方面，公司精益的管理能力助力公司在每年近2亿件出货量的背景下实现盈利水平高于行业平均5PP+。 2）中大件主动转型步伐加快。电动化催生大吨位压铸等新赛道，在短期内，三电系统替换发动机系统估计将带来1.5k-2.5k铝铸件单车价值量提升，而长期看，由轻量化需求带来的减震塔、纵梁、一体化压铸后地板等车身结构件的铝代钢有望推动单车铝铸件价值量往上万元飞跃。在中小件基盘业务稳定增长的背景下，公司主动转型新能源三电及结构件产品并已实现产品量产。公司2022年新能源汽车产品收入占比约20%，新能源新项目寿命期内预计新增收入占比约70%，其中三电系统、智能驾驶系统、热管理系统、车身结构件分别占40%、12%、10%、5%，2023年有望提前实现2025年30%新能源营收占比目标，转型进一步提速。 投资建议：公司1Q23营收连续7个季度新高，表观业绩受汇兑损益、可转债相关费用、非经损益、所得税一次性影响等因素影响承压，但经过详细拆解后，实际经营性环比仍向好。另外公司从小件到大件的主动战略转型及墨西哥扩产战略有望强化公司中长期成长展望。公司新能源订单有望在未来1-2年快速放量，2022年盈利水平前低后高，2023-2024年有望保持较高的业绩增速。根据2023年一季报，我们将公司2023-2025年归母净利预期由8.56亿、10.65亿、13.46亿元调整为8.26亿、10.47亿、13.00亿元，增速对应+27%、+27%、+24%，对应当前PE20.5倍、16.1倍、13.0倍。表观业绩低于预期带来短期估值压力，但公司高经营性表现依然有望展现强α，我们维持公司2023年目标PE 30倍，目标价相应调整为28.0元，对应2023年PB4.1倍。维持“强推”评级。 风险提示：汇率、原材料涨价、运费等成本端影响、新品类扩张不及预期、行业销量不及预期等。 主要财务指标