业务多点开花，业绩表现靓丽

公司发布2022年年报及2023年一季报：2022年实现收入32.09亿元（同比+1.63%），归母净利润-2.99亿元；单Q4实现收入9.96亿元（同比+14.50%），归母净利润-3.29亿元，利润下滑主要受减值影响；2023Q1实现收入6.82亿元（同比+38.98%），归母净利润0.59亿元（同比+5.64%），扣非净利润0.38亿元（同比+361.98%），扣非盈利表现靓丽，业务多点开花，保交楼持续推动业绩增长。 渠道结构优化，工程直营表现靓丽。1）直营工程：2022Q4/2023Q1分别实现收入3.8亿元/2.8亿元（同比-2.1%/+56.1%），毛利率分别为18.1%/23.8%（同比-11.8pct/-10.5pct），保交楼订单持续兑现、利润率略低。公司优化客户结构、丰富客户合作类型，截至2022年底直营工程客户100余家，目前未执行项目充足，低基数下有望延续增长。2）代理工程：2022Q4/2023Q1分别实现收入3.5亿元/1.7亿元（同比+109.2%/+44.2%），毛利率6.0%/15.1%（同比-12.4pct/-7.4pct），截至2022年底工程代理商470余家，存量代理商转换节奏提速、新商稳步拓展，预计增长稳健。3）经销：2022Q4/2023Q1分别实现收入2.7亿元/1.7亿元（同比-2.9%/+32.6%），毛利率分别为24.4%/19.2%（分别同比-2.1pct/+2.0pct），公司强化全品类招商力度，截至Q1末加盟经销商数较上年末+2603家至2.72万家。 保交楼带动木门增长，柜类、防火门新品持续放量。2022Q4公司夹板模压门/实木复合门/柜类/其他产品分别实现收入6.5亿元/2.3亿元/0.8亿元/0.4亿元（同比+15.7%/+126.5%/+23.8%/-40.0%），2023Q1分别实现收入3.7亿元/1.7亿元/0.7亿元/0.5亿元（同比+23.4%/+95.5%/+91.0%/+58.0%），保交楼订单带动实木复合门高增，柜类及其他产品增速较高主要系公司全品类整装持续推进。公司生产端规模优势突出，且标准化+柔性化工艺、自动化+信息化提升效率，产能方面，2022年年设计产能20万套防火门及重庆基地首批45万套木门投入使用，伴随产能持续爬坡，防火门等新品有望持续贡献增量。 业务结构调整致盈利能力承压，费用管控优异。2023Q1公司毛利率为21.7%（同比-3.2pct），归母净利率为8.58%（同比-2.7pct），盈利能力下滑主要系工程代理渠道占比提升，且低毛利的保交楼订单增加，预计伴随精益生产稳步推进、利润率有望稳步抬升；Q1公司销售/管理/研发费用率分别为7.2%/3.4%/2.7%（同比-5.1pct/-0.7pct/-1.6pct），主要系适当控制广宣费用投放力度。 现金流表现回暖，经营效率提升。2022年/2023Q1公司净经营现金流为5.23亿元/-0.34亿元（同比+5.41亿元/+1.13亿元），伴随客户结构优化、款清发货模式增加，现金流表现回暖；截至2023Q1末公司应收账款周转天数为98天（同比-83天），应付账款周转天数为80天（同比+3天），存货周转天数为84天（同比-43天），营运效率改善明显。 盈利预测与投资评级：公司工程客户结构持续优化，保交楼订单充裕，零售渠道稳步拓展，预计2023-2025年归母净利润为4.0亿元/5.1亿元/6.3亿元，对应PE为19X/15X/12X，维持“增持”评级。 风险提示：地产复苏低于预期、精装修推进不及预期、地产客户风险上升。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）