4月PMI数据点评：复苏方向被证伪了吗？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年04月30日 【债券日报】 复苏方向被证伪了吗？ ——4月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】“平稳”定调下的想象空间——4月政治局会议解读》 2023-04-28 《【华创固收】工业企业盈利筑底，需求缓慢复苏——3月工业企业利润点评》 2023-04-27 《【华创固收】“钱多”源于保险和广义基金—— 3月债券托管量点评》 2023-04-25 《【华创固收】装载机行业领先企业，加码智能化制造产能——柳工转2上市定价分析》 2023-04-19 《【华创固收】从一季度增速，如何看待全年水平？——3月经济数据解读》 2023-04-18 2023年4月中国官方制造业PMI录得49.2%，环比下降2.7pct；官方非制造业PMI录得56.4%，环比回落1.8pct；综合PMI产出指数54.4%，环比下降 2.6个百分点。4月制造业回落幅度略超市场预期。 1、制造业分项：景气转入收缩区间，验证复苏斜率放缓 （1）供货商配送时间：分项环比下降0.5pct至50.3%，连续3个月在扩张区间，反映交货效率仍在加快，但改善斜率连月放缓，正向拉动PMI环比增长0.1pct。 （2）新订单：分项环比下降4.8pct至48.8%。继3月需求景气扩张放缓之后，4月降至收缩区间、持平2022年3月水平，拖累PMI环比约1.4pct，是制造业PMI落入收缩区间的主因，指向基本面复苏基础不稳，经历“快速回补”后，继续向内生动能对应的水平回归。 （3）生产：分项环比下降4.4pct至50.2%，降幅略超季节性。因需求动能不足，供应端扩张相应放缓，除季节性回落的影响之外，也与3月表现强势、基数偏高相关（PMI调查反映的是“相比于上月表现如何”）。 （4）外贸：新出口订单环比下降2.8pct至47.6%，回落幅度超过正常年份同期。高频数据来看，外需整体未有超预期表现，中国物流与采购联合会亦披露“制造业出口趋紧运行”。进口分项也跟随企业采购意愿转弱而回落，继1月之后再次降至收缩区间。 （5）库存：原材料库存环比下降0.4pct至47.9%，产成品库存环比下降0.1pct 至49.4%，反映产成品去库动能并不强，部分企业可能存在去库压力。 （6）价格：原材料购进价格环比下降4.5pct至56.4%，表明企业成本压力明显缓和；出厂价格环比下降3.7pct至44.9%，降价企业范围进一步扩大。 2、非制造业：保持高位扩张，但斜率放缓 （1）服务业：服务业PMI环比降1.8pct至55.1%，新订单环比降2.1pct至56.4%，显示服务业需求扩张放缓，但仍高于今年2月份。 （2）建筑业：建筑业PMI环比降1.7pct至63.9%。建筑业施工活动放缓，高频数据也指向基建项目增量拉动不足；不过建筑业新订单环比升3.3pct至53.5%，较上月略有改善，但仍低于今年1、2月水平，投资需求扩张动能仍弱于年初。 综合看，在经历连续3个月持续加速扩张后，4月制造业、非制造业PMI均有回落，指向基本面复苏斜率继续放缓，或也进一步验证“快速回补”效应过后，基本面复苏动能偏弱的事实。 从结构看，需求端回落斜率更大，生产仍在缓慢扩张阶段，也正因这一分化，企业去库面临一定压力。我们提示，4月制造业PMI降至收缩区间，这存在3月基数偏高的扰动（因为PMI调查结果反映的是“本月相较上月的变动方向”，是相对概念而非绝对值），因此4月数据可以指向的是复苏斜率放缓，而非证伪基本面复苏的逻辑。往后看，在假期带动下，预计服务业PMI可能高位反弹，而制造业PMI或继续围绕当前景气水平波动；考虑到政治局会议对当前经济复苏形势的看法偏谨慎，继续关注后续稳增长政策的出台情况。 风险提示：稳增长政策力度超预期。 目录 一、制造业PMI：景气转入收缩区间，验证复苏斜率放缓4 （一）供需：需求端收缩幅度相对更大4 （二）外贸：进出口需求降至收缩区间6 （三）库存：产成品去库偏缓6 （四）价格：企业成本压力缓和6 二、非制造业PMI：保持高位扩张，但斜率放缓7 三、风险提示8 图表目录 图表1高基数之下，4月制造业PMI环比超季节性回落，至收缩区间4 图表2生产、新订单明显收缩，产成品库存去化放缓（%）4 图表34月供货商配送交货时间继续延长（%）4 图表4各分项对PMI环比拉动测算（%，pct）4 图表54月新订单分项超季节性回落，低于2019-2021年同期表现（%）5 图表64月从业人员分项进一步回落，收缩加剧（%）5 图表7生产环比回落幅度超季节性，仍高于荣枯线（%）5 图表84月采购意愿回落，降至收缩区间（%，pct）5 图表94月新出口订单环比降幅略大，超过正常年份同期（%）6 图表104月份进口分项环比按季回落（%）6 图表114月采购大幅回落，原材料库存继续去化（%）6 图表12产成品库存继续回落，但去库斜率偏缓（%）6 图表134月原材料购进、出厂价格继续下行（%）7 图表144月PPI环比可能由平转负（%）7 图表15制造业PMI经历快速冲高后，总会呈现再度回落（%）7 图表162023年4月服务业PMI小幅回落，但仍在同期偏高水平（%）8 图表17建筑业PMI下滑、施工放缓，但新订单分项小幅反弹（%）8 2023年4月中国官方制造业PMI录得49.2%，环比3月回落2.7pct；官方非制造业PMI录得56.4%，回落1.8pct；综合PMI产出指数54.4%，环比下降2.6个百分点。 4月制造业回落幅度略超市场预期，复苏斜率的放缓被继续验证。按照PMI构成权重计算，4月生产、新订单指数分别拖累PMI约1.1、1.4个百分点左右；从业人员、材料库存指数下行，合计拖累PMI约0.2pct；配送时间指数下行，指向运输效率继续放缓，反向拉动PMI约0.1pct。 图表1高基数之下，4月制造业PMI环比超季节性回落，至收缩区间 图表2生产、新订单明显收缩，产成品库存去化放缓 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：景气转入收缩区间，验证复苏斜率放缓 （一）供需：需求端收缩幅度相对更大 4月供货商配送时间指数环比下降0.5pct至50.3%。作为反向指标，分项环比下降，反映供货时间较3月继续延长，但尚处于扩张区间，表明交货效率仍在加快，但改善斜率持续放缓。 图表34月供货商配送交货时间继续延长（%）图表4各分项对PMI环比拉动测算（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 需求端在经历“快速回补”之后，继续向内生动能对应的水平回归。4月新订单分项环比回落4.8pct至48.8%，继3月份需求景气扩张放缓之后，4月进一步降至收缩区间，持平2022年3月水平，指向需求复苏进一步放慢、复苏基础依然不稳，也验证此前需求 景气高升部分源于“回补效应”。从高频指征来看，4月多种重要工业品价格开始回落（如钢铁、水泥等），指向需求难以支撑涨价。此外据中国物流与采购联合会披露，“4月份企业对市场需求不足感受较为强烈，调查反映订单不足的企业比重接近57%，为2020年4月份以来最高值。” 需求不足的背景下，就业压力仍大。4月从业人员环比下降0.9pct至48.8%，处于2022年7-8月水平之间，往年同期多下行0.5pct左右，分项景气收缩幅度略超过季节性，指向就业压力仍大。 图表54月新订单分项超季节性回落，低于2019-2021 年同期表现（%）图表64月从业人员分项进一步回落，收缩加剧（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 生产方面，4月分项环比回落4.4个百分点至50.2%，降幅略超季节性。因需求进一步上行动能不足，供应端扩张相应放缓，4月生产端景气水平同比仅高于2022年同期，低于2019-2021年4月。一方面，4月生产分项环比下行属于季节性特征；另一方面，PMI 反映的是“相比于上个月表现如何”，因此生产分项回落，一定程度上也与前月表现强势相关。我们认为，当前基本面正处于“快速回补”向“平稳修复”过渡的阶段，在3月生产已经偏强、4月需求复苏进一步放缓的基础上，4月生产回落在方向上属于正常表现。 企业经营预期延续小幅回落，仍在高位。4月生产经营活动预期指数环比下降0.8pct至54.7%，低于今年1月、高于2022年12月，与需求回落的表征一致。与之相应，企业采购备货意愿明显回落，4月采购分项环比下滑4.4pct至49.1%，为今年以来首次低于荣枯线，且略低于2022年10月。 图表7生产环比回落幅度超季节性，仍高于荣枯线（%图表84月采购意愿回落，降至收缩区间（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：进出口需求降至收缩区间 4月新出口订单环比下降2.8pct至47.6%，回落幅度超过正常年份同期。从高频看，尽管4月SCFI指数连周上行，但很大程度上与部分航线运力主动收缩、抬价有关，外需整体未有超预期的表现。中国物流与采购联合会亦披露，“国际上长期高通胀、利率上升，多种不确定性加大，制造业出口趋紧运行”。进口方面，4月伴随企业生产扩张稳中趋缓、采购意愿回落，进口分项环比跟随下行2个百分点至48.9%，继1月份之后再度回到景气收缩区间，从幅度上看，基本符合季节性。 图表94月新出口订单环比降幅略大，超过正常年份同 期（%）图表104月份进口分项环比按季回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：产成品去库偏缓 4月原材料库存环比下降0.4pct至47.9%。4月企业材料采购放缓，而生产保持平稳扩张，导致原料库存继续加速去化。与此同时，产成品库存分项环比下降0.1pct至49.4%， 产成品库存环比上升的企业占比基本持平，指向去库动能并不强，部分企业可能存在一定的去库压力。 图表114月采购大幅回落，原材料库存继续去化（%）图表12产成品库存继续回落，但去库斜率偏缓（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）价格：企业成本压力缓和 4月原材料购进价格指数环比降至荣枯线下方。4月受上游大宗商品价格回落影响，企业主要原材料购进价格指数环比下行4.5pct至46.4%，继2022年8月以来再度回到收 缩区间，指向企业成本压力有所缓和。出厂价格环比降3.7pct至44.9%，表明降价企业范围进一步扩大，也是2022年8月以来最低值，指向4月PPI环比可能转负。 图表134月原材料购进、出厂价格继续下行（%）图表144月PPI环比可能由平转负（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结来看，在连续3个月保持扩张之后，4月制造业PMI回到收缩区间，或显示需求复苏动能不强、复苏基础仍待巩固。另一方面，正如我们此前点评中所提示，PMI为调查数据、受主观预期影响大，在数据快速冲高、受抑的复苏需求集中释放之后，PMI往往回归平稳区间，“快速回补”之后，PMI读数会更贴近内生动能对应的景气水平。4月政治局会议对当前经济运行形势的判断归于“恢复性”，也提及“内生动能还不强，需求仍然不足”，符合4月PMI数据指征，或也预示后续“稳增长”政策发力仍可期待。 图表15制造业PMI经历快速冲高后，总会呈现再度回落（%） 资料来源：Wind，华创证券 二、非制造业PMI：保持高位扩张，但斜率放缓 4月非制造业PMI为56.4%，环比下降1.8pct，结束连续3个月上行趋势。4月服务业、建筑业PMI均有小幅回落，但整体仍在高位区间，尤其是