产品、渠道扩张稳健，自主品牌有望恢复增长

公司发布2022年年报及2023年一季报：2022年公司实现收入78.39亿元（同比+0.9%），归母净利润2.38亿元（同比-57.5%）；其中Q4收入20.98亿元（同比-23.1%），归母净利润-1.51亿元，宏观环境波动影响下收入及利润短期承压。2023Q1实现收入14.67亿元（同比+4.5%），归母净利润0.62亿元（同比+14.3%），春节后线下客流量恢复，公司把握开门红、315等促销节点，业绩恢复稳健增长。 自主品牌有望恢复增长，代工合作持续深化。2022年公司床垫/沙发/软床及其配套产品分别实现收入40.48/9.02/26.90亿元（同比+2%/-14%/+11%），其中床垫经营稳健，M&D销量下滑影响沙发收入，伴随公司品类套系化销售持续推进，软床及配套实现较高增长。分业务结构来看：1）自主品牌零售：2022年收入50.92亿元（同比+0.7%），Q4宏观环境波动影响需求且部分发货受阻，预计2023年经营环境好转后有望恢复快速增长态势；2）自主品牌工程：2022年收入3.43亿元（同比-26.9%），部分客户减值影响利润，2023年公司继续优化客户结构，合作高质量酒店客户，酒店寝具业务预计实现较快增长；3）代工：2022年实现收入23.07亿元（同比+8.4%），经营端显现较强韧性、国际客户表现靓丽，公司深化与宜家、尚品、欧派等核心客户合作，预计2023年贡献增量。 渠道下沉加速，线上增长具韧性。自主品牌零售分渠道来看：1）线下：2022年收入36.13亿元（同比-8.7%），单Q4收入7.57亿元（同比-45%），公司渠道下沉加速，截至2022年末线下门店5273家（较上年末+778家，较2022Q3末+87家），其中喜临门/喜眠/M&D（含夏图）门店数分别为3280/1422/571家（分别较上年末+443/+360/-25家，较Q3末+76/+51/-40家）。我们预计公司通过稳卖场、强覆盖、加速下沉等措施加强渠道拓展，不断提升终端门店形象，通过开拓商超、家电、家装等新渠道抢占前置流量，有望延续扩张趋势；2）线上：2022年收入14.78亿元（同比+34.6%），单Q4收入4.83亿元（同比+17%），线上增长靓丽，公司强化公域+私域引流，积极推进线上床+沙发套系化销售，且价格带进一步拓宽，我们预计电商有望延续高增。 盈利能力承压，广告及渠道加大投入力度。2022年/2023Q1公司毛利率分别为32.4%/32.4%（同比+0.4pct/-1.9pct），渠道下沉、促销产品占比略有提升拖累毛利率水平；2023Q1公司销售/管理/研发费用率分别为20.0%/6.2%/2.4%（分别同比+1.8pct/-0.3pct/-0.4pct） ， 归母净利率分别为3.03%/4.20%（ 同比-4.2pct/+0.4pct），公司处于产品、渠道扩张期，广宣、网销及渠道费用持续投放且规模效应未充分显现，盈利能力短暂承压；预计伴随降本增效持续推进，盈利能力有望稳步提升。 现金流表现弱，营运能力提升。2022年/2023Q1公司产生净经营现金流分别为8.41亿元/-6.26亿元（同比+1.38亿元/+5.51亿元），经营环境波动影响收入及回款，且前端投入增加拖累现金流表现；截至2023Q1末应收账款周转天数为52天（同比-24天），应付账款周转天数为105天（同比-32天），存货周转天数为115天（同比-5天），营运能力有所提升。 盈利预测与投资评级：公司床垫赛道掘金，产品、渠道稳步扩张，预计伴随费用投放规模效应显现，盈利稳步向上。预计2023-2025年归母净利润为6.9亿元/8.6亿元/10.6亿元，对应PE为14X/11X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道扩张不及预期、地产复苏不及预期、线下消费恢复不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）