宏观点评报告：从4月PMI看中国经济复苏的结构特征

宏观点评报告 从4月PMI看中国经济复苏的结构特征 2023年04月30日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 事项： 2023年4月30日，国家统计局发布4月中国采购经理指数运行情况。 平安观点： 1、制造业收缩vs服务业扩张，全球共此凉热。4月中国制造业景气水平显 著回落，而服务业仍然供需两旺。正如我们在分析一季度经济数据时指出的，当前中国经济复苏在较大程度上依赖于防疫放开后的服务业恢复性增长，以及人工智能发展带动的数字经济加速增长，而工业面临需求偏弱和投资放缓迹象，增长的可持续性存疑。事实上，目前全球经济也呈现出服务业较快扩张、制造业景气收缩的特征。在全球制造业缺乏景气共振的情况下，或许对中国制造业增长不宜报过高期待。 2、制造业新出口订单指数指向中国出口温和增长。我们对新出口订单指数做定基调整后，考察其同比与中国出口金额同比之间的相关性，发现在新冠 疫情之前二者表现出相当稳定的同步性，而在疫情之后PMI新出口订单的表现系统性偏弱。2020年该指数持续处于低位，直到2021年2月才开始滞后 体现2020下半年开始的出口持续转强。新出口订单同比自2021年7月见 顶回落，对出口景气度的体现还是比较有效的。今年2月以来，新出口订单 指数同比持续温和回升，不同于3月出口增速跳升的表现。 3、制造业的主要矛盾在于需求不足，PPI继续驶向通缩。1）4月制造业产成品库存指数处于2012年以来的92%分位水平，而采购量指数处于13%分 位水平，指向制造业“被动累库存”。2）制造业供货商配送时间指数仍处扩张区间和历史较高水平，指向制造业面临的需求约束大于供给约束。3）制造业在手订单指数回落幅度小于新订单指数，且处于2012年以来91%分位水平。这意味着制造业面临需求放缓压力，而过往订单仍对当前景气度构成支撑。4）制造业主要原材料购进价格指数继续下滑，从其与PPI环比之间的相关性预测，4月PPI同比或进一步下降至-3.1%。5）制造业生产经营活动预期指数已回到历史中等偏低水平，指向制造业投资信心尚不稳。 4、建筑业活动扩张速度仍快，但就业吸纳明显减少。1）4月建筑业新订单指数重新加速扩张，但仅处历史中等水平。在房地产新开工未见起色的情况 下，仍需关注基建项目的落地强度。2）建筑业销售价格指数和服务业投入品价格、销售价格指数均在温和扩张，意味着经济并非全面通缩。3）建筑业从业人员指数连续第二个月大幅回落，仅处于2012年7月有数据以来的8%分位水平。这可能与我国劳动力供给结构的变化有关：2022年从事建筑业的农民工比重为17.7%，比上年下降1.3个百分点。随着人口老龄化的加速，愿意从事建筑业的工人数量可能面临明显收缩。与此形成对照，服务业的相对高景气和制造业的政策支持加强，使得二者在就业吸纳中担当了更重要角色。不过，4月三大行业的从业人员指数均处于收缩区间，反映出当前稳就业压力仍然较大。 宏观报 告 宏观点评报 告 证券研究报告 国家统计局发布数据显示，4月综合PMI产出指数为54.4%，比上月下降2.6个百分点，仍位于较高运行水平，表明我国企业生产经营总体持续扩张。从各项指标数据来看，指向4月中国经济运行呈现以下特征： 1、制造业收缩vs服务业扩张，全球共此凉热。4月中国制造业PMI为49.2%，较上月大幅下滑2.7个百分点，制造业景气水平显著回落，且生产和新订单指数同步下滑。4月服务业商务活动指数为55.1%，较上月小幅下降1.8个百分点，仍处 于历史高位，服务业新订单扩张幅度仍比商务活动更快，体现了供需两旺的局面。 正如我们在分析一季度经济数据时指出的，当前中国经济复苏在较大程度上依赖于防疫放开后的服务业恢复性增长，以及人工智能发展带动的数字经济加速增长，而工业增长面临需求偏弱和投资放缓迹象，增长的可持续性存疑。从4月PMI数据看，服务业恢复性扩张与制造业增长不确定性增强的状况进一步凸显。 图表14月中国制造业生产和订单指数同步下滑图表24月服务业景仍保持在高位 %PMI:生产PMI:新订单60 55 50 45 40 181920212223 % 服务业PMI:新订单 服务业PMI:商务活动 60 55 50 45 40 35 1920212223 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 事实上，目前全球经济也呈现出服务业较快扩张、制造业景气收缩的特征。3月全球制造业PMI为49.6%，而服务业PMI 为54.4%，二者景气分化突出。从美国PMI数据来看，尽管4月制造业和服务业均回到扩张区间，但二者仍呈明显的景气分化。在全球制造业缺乏景气共振的情况下，或许对中国制造业增长不宜报过高期待。 图表33月全球制造业与服务业景气分化凸显图表44月美国服务业扩张也显著快于制造业 全球:制造业PMI 全球:服务业PMI %65 60 55 50 45 40 14151617181920212223 %80 美国:制造业PMI:季调 美国:服务业PMI:商务活动:季调 70 60 50 40 30 14151617181920212223 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 2、制造业新出口订单指数指向中国出口温和增长。2020年疫情以来，制造业PMI的新出口订单指数在多数时间里处于收 缩区间，与中国出口在多数时间里表现出韧性出现背离。我们对新出口订单指数做定基调整（以2005年1月为基期）后，考察其同比与中国出口金额同比之间的相关性，发现在新冠疫情之前二者表现出相当稳定的同步性，而在疫情之后PMI新 出口订单的表现系统性偏弱。2020年新出口订单指数同步持续处于低位，2020下半年开始中国出口持续转强，但直到2021 年2月才在该指标上开始体现。新出口订单同比自2021年7月见顶回落，对出口景气度的体现还是比较有效的。今年2月 以来，新出口订单指数同比持续温和回升，不同于3月出口增速跳升的表现，意味着4月中国出口需求或有进一步修复，但同比增速可能高位回落。 图表54月新出口订单指数同比指向出口温和增长 出口交货值:当月同比，右轴 出口金额:当月同比，右轴 2005.1=100，%指数化调整的PMI新出口订单指数：同比 110 60 10 (40) (90) 091011121314151617181920212223 % 80 60 40 20 0 (20) (40) 资料来源:wind,平安证券研究所 3、制造业的主要矛盾在于需求不足，PPI继续驶向通缩。这体现在以下分项指标上： 4月制造业产成品库存指数处于2012年以来的92%分位水平，而采购量指数处于13%分位水平，指向制造业整体“被动累库存”。 4月制造业供货商配送时间指数较上月小幅回落，但仍处于扩张区间和历史较高水平，指向制造业原材料供应商交货时间持续加快，制造业面临的需求约束大于供给约束。 4月制造业在手订单指数回落幅度小于新订单指数，且处于2012年以来91%分位水平，意味着制造业面临需求放缓压力，而过往订单仍对当前景气构成支撑。 4月制造业主要原材料购进价格指数继续显著下滑，从其与PPI环比之间的相关性推断，我们预测4月PPI环比可能降至-0.6%，对应PPI同比从上月-2.5%进一步下降至-3.1%，工业品价格进一步驶向通缩。 需求不足状况下，4月制造业生产经营活动预期指数连续第二个月回落，已回到历史中等偏低水平，指向制造业投资信心尚不稳。 图表64月制造业产成品库存指数处于历史高位图表74月供应商交货时间持续加快 PMI:产成品库存（右轴） PMI:供货商配送时间PMI:生产经营活动预期 %PMI:采购量% 5565 5055 4545 40 17181920212223 35 17181920212223 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 图表84月制造业在手订单仍支撑其景气表现图表94月制造业原材料价格指数进一步下挫 %PMI:新订单PMI:在手订单 55 50 45 40 %PMI:主要原材料购进价格 PPI:全部工业品:环比 75 70 65 60 55 50 45 40 35 环比，% 1.8 0.8 (0.2) (1.2) (2.2) 18192021222317181920212223 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 4、建筑业活动扩张速度仍快，但就业吸纳明显减少，就业向服务业、制造业转移。 4月建筑业商务活动指数小幅回落，但仍处历史高位；建筑业新订单指数继上月大幅下滑后，重新加速扩张，但仅处于 2012年以来的历史中等水平上。在房地产新开工未见起色的情况下，仍需关注基建项目的落地强度。 4月建筑业投入品价格指数受工业品价格下跌拖累，回到收缩区间。但建筑业销售价格指数和服务业投入品价格、销售价格指数均在温和扩张，意味着经济并非全面通缩。 尤其值得关注的是，建筑业从业人员指数连续第二个月大幅回落，4月仅处于2012年7月有数据以来的8%分位水平，与建筑业快速扩张的情况相背离。这可能与我国劳动力供给结构的变化有关：4月28日公布的2022年农民工监测调查报告显示，从事建筑业的农民工比重为17.7%，比上年下降1.3个百分点；从事建筑业农民工月均收入5358元，比 上年增长4.2%，比整体农民工收入增速快0.1个百分点。随着中国人口老龄化的加快，愿意从事建筑业的工人数量可 能面临明显收缩。与此形成对照，4月服务业从业人员指数回落幅度较小，处于历史39%分位，制造业从业人员指数处于历史54%分位，服务业的高景气度和制造业的政策支持加强，使得二者在就业吸纳中担当了更重要角色。不过，4月三大行业的从业人员指数均处收缩区间，反映出当前稳就业压力仍然较大。 图表104月建筑业新订单扩张有所加速图表114月建筑业投入品价格跌入收缩区间 建筑业PMI:新订单 建筑业PMI:商务活动 % 70 65 60 55 50 45 40 35 1920212223 %非制造业PMI：建筑业 销售价格 投入品价格 75 70 65 60 55 50 45 1920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 图表124月服务业投入品和销售价格均加速扩张图表134月建筑业从业人员指数跌入历史低位 %非制造业PMI：服务业 新订单 销售价格 投入品价格 60 55 50 45 40 16171819202122 %PMI从业人员指数% 制造业 服务业 建筑业,右轴 5365 5160 55 49 50 4745 4540 1920212223 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客