业绩符合预期，静待景气复苏及新业务放量

事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年报：公司实现营业收入36.40亿元，同比增长12.09%；归母净利润4.15亿元，同比增长24.15%；实现毛利率20.67%，同比下降3.05pct；实现净利率11.66%，同比增长1.03pct；2023一季报：公司实现营业收入8.58亿元，同比下滑5.10%；实现归母净利润7066.04万元，同比下滑30.56%；实现毛利率21.58%，同比下滑1.68pct；实现净利率8.28%，同比下滑3.04pct。 面板景气复苏趋势已现，光学膜业务有望回暖。公司光学膜材料下游以LCD面板为主，据CINNO Research，2021年6月我国LCD面板稼动率为95%，2022年6月已下降至75.6%。受LCD面板景气度下滑影响，公司光学膜板块产能利用率、价格均出现下滑。产品价格方面，2020Q1、2021Q、2022Q1、2023Q1，公司光学膜材料均价分别为1.52、1.31、1.32、1.08万元/吨；成本方面，在原油价格中枢上升的背景下，2022相比2021年原材料成本大幅上升。2023年Q1，LCD面板稼动率已开始触底回升，CINNO Research预计面板厂整个Q2都将持续提高稼动率水平。LCD面板景气度复苏趋势已现，叠加原材料价格已趋于稳定，公司光学膜业务有望回暖。 电子材料及新能源材料新增产能显著。公司电子材料主要用于PCB覆铜板，新能源材料主要用于光伏背板、风电等领域。截至2022年报，公司6万吨特种环氧树脂、16万吨高性能树脂及甲醛项目、5200吨特种树脂项目进度完成率分别为99%、80%、95%，电子材料本轮产能扩张已基本完成，2022年已开始放量。产品价格方面，2020Q1、2021Q、2022Q1、2023Q1，公司电子材料均价分别为3.43、2.88、3.65、2.28。即使产品均价未呈现上升趋势，在显著新增产能投放下，公司电子材料及新能源材料利润体量仍放量增长。2021、2022年，公司电子材料业务利润体量同比分别增长103.4%、96.9%。预计2023年新增产能的爬坡将促使改业务利润体量进一步增长。 高附加值新业务打开全新成长曲线。公司近年来持续进行产品结构转型，进军了复合铜箔、光刻胶树脂单体、偏光板离型膜等新赛道。截至2022年报，公司复合铜箔集流体产能完成进度为24%，光刻胶树脂单体、偏光板离型膜亦稳步推进，高附加值新业务有望打开崭新成长空间。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023至2025年实现营业收入67.48/81.62/98.66亿元，实现归母净利润5.40/7.28/8.76亿元，对应PE分别为20.9/15.5/12.9倍，公司是新材料平台型公司，有望迎来下游景气度抬升及新业务的集中释放的双重拉动，维持“买入”评级。 风险提示：新增产能爬坡不及预期，面板景气度复苏不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.业务体量持续成长，在建项目稳步推进 电子、新能源业务加速成长，光学膜板块迎边际改善。2018-2022年公司业务发生结构性转变，传统绝缘、阻燃板块占比持续下降，电子、新能源等高附加值产品营收及利润体量加速增长。光学膜是公司新材料重点业务板块，2022年受全球宏观经济及原料价格影响增速放缓。在外部因素改善以及高端产能持续释放的预期下，看好光学膜板块景气度企稳回升，业绩成长持续兑现。受益于电子、新能源材料的增长，2022年公司在不利的外部环境下实现营业收入36.40亿元，同比增长12.09%。具体来看：1）光学膜：2022年实现营收、毛利润9.26、1.05亿元，同比-3%、-57%；2）电子树脂：2022年实现营收、毛利润7.75、1.49亿元，同比+92%、+96%；3）新能源材料：2022年实现营收、毛利润13.01、3.90亿元，该板块主要由原绝缘板块拆分；4）绝缘材料：2022年实现营收、毛利润4.45、0.75亿元，同比-73%、-82%，主要系光伏背板基膜业务拆出及传统阻燃需求波动影响；5）环保阻燃：2022年实现营收、毛利润1.13、0.11亿元，同比-16%、-31%。 图表1：公司各板块历年营收（亿元） 图表2：公司各板块历年毛利润（亿元） 在建项目稳步推进，2023年新增产能高速释放。截至2022年报告期，公司各在建项目进展较2021年增长情况如下： 光学膜：1）2万吨MLCC及PCB聚酯基膜（G6）：30%提升至93%；2）2.5万吨光学级聚酯基膜（G7#）：完成10%；3）2万吨光学级聚酯基膜（G8#）：完成50%； 4）20000吨光学级聚酯基膜技改（G9#）：完成26%；5）2.5万吨高端聚酯光学膜（G10#）：完成1%。 绝缘及新能源薄膜：1）20000吨特种功能聚酯：22%提升至95%；2）3000吨超薄聚丙烯薄膜：完成1%；3）1亿平功能膜材料：45%提升至95%；4）新能源汽车驱动电机专用绝缘材料：完成70%；5）氢能源功能高分子材料：完成10%。 电子树脂：1）6万吨特种环氧树脂：90%提升至99%；2）16万吨高性能树脂及甲醛：完成80%；3）5200吨特种树脂：80%提升至95%；4）PVB胶片：98%提升至100%。 复合集流体：1）复合铜箔集流体：完成24%；2）蒸镀工程（河南华佳）：完成40%。 图表3：公司重要在建工程进度情况 2.面板景气复苏趋势已现，光学膜业务有望回暖 LCD面板景气度复苏趋势已现，叠加原材料价格已趋于稳定，公司光学膜业务有望回暖。 公司光学膜材料下游以LCD面板为主，据CINNO Research，2021年6月我国LCD面板稼动率为95%，2022年6月已下降至75.6%。受LCD面板景气度下滑影响，公司光学膜板块产能利用率、价格均出现下滑。 产品价格方面，2020Q1、2021Q、2022Q1、2023Q1，公司光学膜材料均价分别为1.52、1.31、1.32、1.08万元/吨。 原料成本方面，在原油价格中枢上升的背景下，原材料近年来价格抬升。公司光学膜主要原材料聚酯切片2020Q1、2021Q1、2022Q1、2023Q1均价分别为0.58、0.48、0.72、0.69万元/吨；主要原材料PTA均价分别为0.44、0.33、0.50、0.52万元/吨，2022相比2021年原材料成本大幅上升，然而2023年Q1成本已同比走平。 因此，公司光学膜业务2022实现毛利率11.37%，同比下滑14.28pct。然而，一季度LCD面板稼动率已开始触底回升，2023年2月，国内G8.5、G8.6、G10.5产线平均稼动率较1月平均大幅拉升超过10个百分点，CINNO Research预计面板厂整个第二季度都将持续提高稼动率水平。 图表4：Omdia预计2020年Q2面板产能利用率将企稳回升 图表5：原材料价格变化趋势 3.电子材料及新能源材料新增产能显著 公司电子材料主要用于PCB覆铜板，新能源材料主要用于光伏背板、风电等领域。截至2022年报，公司6万吨特种环氧树脂、16万吨高性能树脂及甲醛项目、5200吨特种树脂项目进度完成率分别为99%、80%、95%，电子材料本轮产能扩张已基本完成，2022年已开始放量。产品价格方面，2020Q1、2021Q、2022Q1、2023Q1，公司电子材料均价分别为3.43、2.88、3.65、2.28。即使产品均价未呈现上升趋势，在显著新增产能投放下，公司电子材料及新能源材料利润体量仍放量增长。2021、2022年，公司电子材料业务利润体量同比分别增长103.4%、96.9%。预计2023年新增产能的爬坡将促使改业务利润体量进一步增长。 4.风险提示 新增产能爬坡不及预期。公司在建项目众多，若新增产能投产、爬坡进度不及预期，将影响公司未来业绩增速。 面板景气度复苏不及预期。公司光学膜材料体量大，目前下游景气度处于低位，若面板景气度复苏速度不及预期，将影响未来光学膜板块盈利。