系统国产化降本显著，燃料电池产业化奇点临近

系统国产化降本显著，燃料电池产业化奇点临近 亿华通（688339.SH）22年年报&23Q1季报点评 核心结论 证券研究报告 公司点评|亿华通 2023年04月29日 公司评级买入 股票代码688339.SH 事件：公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年全年实现营收7.4 前次评级买入 亿元，同比增长17%，其中单四季度实现营收3.5亿元，同环比增长 评级变动维持 36%/192%，1Q23公司实现营收0.5亿元，同环比下降50%/86%；2022 年全年实现归母净利润-1.7亿元，同比下降3%，其中单四季度实现归母净利润-0.7亿元，同比增长21%，环比下降133%，1Q23公司实现归母净利润-0.4亿元，同比下降66%，环比增长57%。 示范城市群政策催化，产销高增引领行业放量。根据中汽协数据，2022年国内新能源燃料电池汽车实现销量3368辆，同比增长116%。公司围绕电 池示范城市群加速布局，全年实现燃料电池系统产销1683/1537台，同比增长113%/183%，总功率达162MW，同比增长176%，占比达32%。伴随成本的下降，公司2022年燃料电池系统价格降至4238元/KW，同比下降52%凭借规模效应优势，全年实现销售毛利率38.4%，同比增长0.52pcts。此外公司坚持研发驱动，1Q23研发投入0.4亿元，营收占比81%，同比增长46pcts，对Q1业绩下滑产生影响。 核心零部件国产化落地，应用领域加速拓展。公司作为国内龙头燃料电池系统制造商，膜电极、双极板、电堆及BOP等核心零部件已实现100%国产化。2022年，成功突破高低频耦合的单片级交流阻抗测量、三级闭环快速 冷启动、高性能引射匹配液氢等核心技术，全面提升燃料电池系统的环境适应性、耐久性、可靠性。公司产品系列覆盖30-240kW，配套宇通客车、北汽福田等头部商用车企，实现陆路交通应用场景全覆盖，加速向热电联供、环卫、冷链运输等领域拓展。 投资建议：燃料电池系统龙头厂商，引领国产化&商业化落地加速。预计公司2023-2025年营收为11.2/17.7/29.7亿元，归母净利润为0.06/0.49/1.37亿元，给予“买入”评级。 风险提示：燃料电池政策不及预期；技术落地不及预期；市场竞争加剧。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 629 738 1,124 1,771 2,972 增长率 10.0% 17.3% 52.2% 57.6% 67.8% 归母净利润(百万元) (162) (166) 6 49 137 增长率 -618.9% -2.8% 103.4% 748.5% 181.0% 每股收益（EPS） (1.37) (1.41) 0.05 0.41 1.16 市盈率（P/E） (58.6) (57.0) 1652.6 194.8 69.3 市净率（P/B） 3.8 4.1 4.0 3.9 3.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格80.28 近一年股价走势 亿华通沪深300 43% 35% 27% 19% 11% 3% -5% -13% 2022-042022-082022-12 分析师 刘虹辰S0800522100001 liuhongchen@xbmail.com.cn 相关研究 亿华通：燃料电池国产化提速，静待产品需求兑现—亿华通（688339.SH）2022年三季报点评2022-10-30 亿华通：巩固燃料电池龙头优势，引领产业商业化落地—亿华通（688339.SH）跟踪点评2022-10-20 亿华通：营收稳健，政策利好带来新机遇—亿华通（688339.SH）2021年年报点评2022-04-21 图1：公司营收及同比增速图2：公司归母净利润及同比增速 营业收入（亿元）同比增速 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201820192020202120222023Q1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 归母净利润（亿元）同比增速 201820192020202120222023Q1 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% -700% 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：公司销售净利率和销售毛利率图4：公司各项期间费用率 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 销售毛利率销售净利率 201820192020202120222023Q1 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 201820192020202120222023Q1 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 图5：国内新能源燃料电池汽车销量及同比增速图6：公司燃料电池系统销量及同比增速 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 新能源燃料电池汽车销量（辆）同比增速 20182019202020212022 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 燃料电池系统销量（台）同比增速 20182019202020212022 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 856 650 855 787 764 营业收入 629 738 1,124 1,771 2,972 应收款项 813 1,194 1,572 2,298 3,929 营业成本 391 455 667 1,015 1,645 存货净额 260 303 415 661 1,064 营业税金及附加 2 4 5 8 15 其他流动资产 387 114 116 123 110 销售费用 62 105 79 106 149 流动资产合计 2,317 2,261 2,958 3,869 5,867 管理费用 229 314 258 390 624 固定资产及在建工程 421 493 560 648 758 财务费用 (10) (5) 16 43 89 长期股权投资 319 334 334 334 334 其他费用/（-收入） 197 99 88 135 243 无形资产 232 278 330 375 415 营业利润 (242) (233) 11 75 207 其他非流动资产 336 413 298 335 333 营业外净收支 0 (4) (2) (2) (2) 非流动资产合计 1,308 1,518 1,522 1,692 1,841 利润总额 (242) (236) 9 73 205 资产总计 3,624 3,779 4,480 5,561 7,707 所得税费用 (41) (42) 2 13 37 短期借款 100 230 768 1,351 2,572 净利润 (201) (195) 7 60 167 应付款项 444 587 753 1,176 1,934 少数股东损益 (39) (28) 2 11 30 其他流动负债 18 12 11 14 12 归属于母公司净利润 (162) (166) 6 49 137 流动负债合计 562 829 1,532 2,541 4,518 长期借款及应付债券 0 19 19 19 19 财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 169 186 159 171 172 盈利能力 长期负债合计 169 205 178 191 191 ROE -6.8% -6.9% 0.2% 2.0% 5.5% 负债合计 731 1,034 1,710 2,731 4,710 毛利率 37.9% 38.4% 40.6% 42.7% 44.6% 股本 71 100 118 118 118 营业利润率 -38.4% -31.5% 0.9% 4.2% 7.0% 股东权益 2,893 2,745 2,770 2,830 2,997 销售净利率 -31.9% -26.4% 0.7% 3.4% 5.6% 负债和股东权益总计 3,624 3,779 4,480 5,561 7,707 成长能力营业收入增长率 10.0% 17.3% 52.2% 57.6% 67.8% 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 -487.3% 3.8% 104.6% 602.1% 177.8% 净利润 (201) (195) 7 60 167 归母净利润增长率 -618.9% -2.8% 103.4% 748.5% 181.0% 折旧摊销 26 72 61 71 81 偿债能力 利息费用 (10) (5) 16 43 89 资产负债率 20.2% 27.4% 38.2% 49.1% 61.1% 其他 64 (204) (309) (557) (1,261) 流动比 4.12 2.73 1.93 1.52 1.30 经营活动现金流 (121) (332) (225) (383) (924) 速动比 3.66 2.36 1.66 1.26 1.06 资本支出 (227) (164) (172) (196) (223) 其他 (365) 160 59 (32) (5) 每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流 (593) (4) (113) (229) (228) 每股指标 债务融资 (35) 139 524 544 1,129 EPS (1.37) (1.41) 0.05 0.41 1.16 权益融资 298 (1) 18 0 0 BVPS 21.17 19.82 20.02 20.44 21.59 其它 290 9 0 0 0 估值 筹资活动现金流 553 148 542 544 1,129 P/E (58.6) (57.0) 1652.6 194.8 69.3 汇率变动 P/B 3.8 4.1 4.0 3.9 3.7 现金净增加额 (161) (188) 205 (68) (23) P/S 15.1 12.9 8.4 5.4 3.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 西部证券—投资评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具