畜禽产品稳步发展，布局宠物蓝海赛道

投资要点 推荐逻辑：1）禽苗市场领先地位，畜用产品快速成长，禁抗令或将推动治疗用抗生素市场需求翻倍，公司药苗并重，产品矩阵铸优势；2）宠物蓝海赛道千亿级别市场规模，行业增速20%左右，公司从宠物医院、医药产品两方面着手布局； 3）规模养殖占比近六成，动保重视程度提高，多渠道销售保障业绩增长。 药苗并重，禽用产品升级提质，畜用产品快速成长。根据2022年年报数据，公司生物制品实现营收10.3亿元，其中禽用疫苗实现营收9亿元，畜用疫苗营收为1.3亿元，原料药及制剂实现营收9.7亿元。重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗为公司禽用核心产品，具有全禽通用、全禽源、全基因、全新变异株等特点优势，另外鸡新城疫、传染性法氏囊病、禽流感（H9亚型）三联灭活疫苗已获取生产批文，该产品将实现一针三防。畜用疫苗方面则主要针对猪圆环、链球菌、猪腹泻、猪细小等疫病生产疫苗。“禁抗”政策促使治疗用抗生素市场需求增加，参考欧盟禁抗经验，丹麦1996年治疗类抗生素有效成分48吨，至2001年上升至94吨，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长。公司化药产品矩阵丰富，拥有化学药物制剂198种、中兽药84种、清洗消毒类7种、原料药6种、功能添加剂83种，未来在多方布局、多样产品矩阵及储备的优势下，公司业绩有望进一步增长。 积极布局宠物板块，公司成长性进一步增强。宠物市场为快速成长之蓝海市场，根据《中国宠物行业白皮书》数据，2021年中国宠物市场消费规模约2490亿元，同比增长20.6%。当前我国宠物疫苗市场仍以进口产品为主，硕腾、英特威、勃林格等头部企业产品多元，覆盖猫犬的主要品种。目前国内注册产品主要集中在犬用领域。公司布局宠物医院，李守军先生担任董事长的瑞派宠物成立于2012年，处于国内宠物连锁诊疗领域第一梯队，截至22年底，瑞派宠物在全国50多个城市拥有超500家医院，平均单店年营业额超300万元。宠物产品方面公司储备充分且持续研发，公司拥有驱虫产品吡虫啉莫昔克丁滴剂、非泼罗尼喷剂； 犬猫吸入麻醉剂异氟烷和七氟烷、美洛昔康片，犬猫心脏病盐酸贝那普利咀嚼片等优势产品。猫三联疫苗、犬四联疫苗均为在研产品，截至2022年3月，均已取得临床批件，目前处于临床试验阶段，未来若能顺利实现商业化，将为公司提供新的业绩增长点。 规模化养殖占比提升，公司多渠道销售，注重产品创新。近十年来因环保政策与突发疫病的影响，我国养殖集中度不断提高，生猪规模化养殖占比已达近六成左右，2022年全国生猪出栏6.99亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比达17.2%。公司近年来新增集团客户数量取得突破性增长，与新希望、温氏等多个养殖集团达成战略合作，23年3月公司发布公告与圣农发展签署战略合作协议，经销方面定期开展线下培训和技术推广，提高经销商服务水平。研发方面公司拥有研发人员324人，2022年公司研发支出合计1.7亿元，在研产项目泰地罗新注射液、孟布酮注射液和粉剂、猪圆环病毒2型基因工程亚单位疫苗等有望进一步加强公司竞争力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.18元、1.48元、1.79元，对应动态PE为18/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、产品研发进度不及预期、下游需求不及预期等风险。 指标/年度 1公司概况：高速发展的综合型兽药企业 天津瑞普生物技术股份有限公司成立于2001年，2010年登陆创业板，是一家服务于动物健康领域的创新型动保企业。公司主要业务为兽用生物制品、兽用药物制剂、药物原料和饲料添加剂的研发、生产、销售及动物疫病整体防治解决方案的提供。公司是国家重大动物疫病防控疫苗定点生产头部企业，是国内动保行业产品种类最全、生产规模最大的企业，科研能力强，“新型高效安全畜禽免疫增强剂-胞肽”获得“国家重点新产品”证书，“动物用冻干活疫苗耐热保护免疫增强剂及其制备方法”被授予“全国发明展览会金奖”等。 公司主营业务结构：公司收入主要来自兽用生物制品和原料药及制剂，2022年公司实现营业收入20.8亿元，其中原料药及制剂实现10.2亿元，占比达48.9%，兽用生物制品占比49.5%，实现营收10.3亿元。兽用生物制品2022年实现毛利6.6亿元，占比为65.1%，原料药及制剂占比约为39%，贡献毛利3.9亿元。出现占比相加大于100%是因为其他类业务毛利为-0.4亿元。 图1：公司2022年主营业务结构情况 图2：公司2022年主营业务毛利情况 公司业绩状况：2022年公司实现营业收入20.8亿元，同比增长3.8%，归母净利润为3.5亿元，同比减少16%，21、22年主要系受到下游养殖景气度的影响，整体来看公司于周期波动中稳健经营，2018年-2022年营业收入与归母利润的复合增长率分别为15%、30%。 图3：公司2017年以来营业收入及增速 图4：公司2017年以来净利润及增速 2行业分析：动保重视程度增强，行业集中度提升 2.1养殖规模化占比提高，动保需求提升 动保产品需求端系养殖行业，从较长时间维度来看，规模养殖场占比提升，动保重视程度提高。环保要求与突发疫病推动行业向规模化发展，国养殖行业初期进入门槛较低，散户和家庭养殖作为畜禽养殖行业的主体，缺乏必要的引导和规划，加之畜禽养殖污染防治设施普遍配套不到位，大量畜禽粪便、污水等废弃物得不到有效处理并进入循环利用环节，导致环境污染。第一次全国污染源普查数据表明，畜禽养殖业COD、总氮、总磷的排放量分别为1268万吨、106万吨和16万吨，分别占全国总排放量的41.9%、21.7%、37.7%，分别占农业源排放量的96%、38%、65%。按照中国每年出栏6亿只猪估算，一年所产生的排泄物约有12亿吨，在政府没有严格的处理要求时，对环境造成了严重的负担。但自2014年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、自然保护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。许多散户因无法满足绿色养殖条件而不得不离开市场。 表1：畜禽养殖环保政策要求 非洲猪瘟淘汰落后产能，行业集中度进一步提升。非洲猪瘟2018年8月首次出现在中国，随后蔓延至全国各地。根据农业农村部的数据显示，2018-2020年全国共发生非洲猪瘟181起，扑杀生猪103.4万头。受此影响，相较于规模化企业，散户的防疫措施有限，生猪存活率较低。此外，2020年初由于新冠疫情的爆发，许多企业停工停产，部分养殖企业出现经营困难，进一步造成众多中小养殖户减产或退出养殖行业。据农业农村部消息，2021年畜禽养殖综合规模化率首次达到70%，其中生猪养殖规模化率首次达到60%，养殖规模化率进一步提升。2021年，十家出栏量较大的披露月度数据的上市养殖公司（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）占总生猪出栏量的比例有所提升，2021年国内生猪出栏总量为6.7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达9428万头，占比达14%，2022年全国生猪出栏6.99亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比达17.2%。 图5：部分上市猪企出栏数据（万头） 2021年养殖行业处于低谷时期，集团养殖企业利用其融资优势，稳健扩张产能，未来市占率有望进一步提升。2021年9月牧原股份发行可转债95.5亿元，其中51亿元将投入生猪养殖建设，19亿投入生猪屠宰项目建设，余下25.5亿元用于补充流动资金，所涉及23个生猪养殖项目共计可提供产能677.3万头；正大集团于招股说明书（申报稿）中表示，公司本次拟向社会公众公开发行不超过5.7亿股，预计募集资金150亿元，其中42亿用于补充流动资金，余下108亿将投入到17个生猪养殖产业链项目中，主要包括饲料、养殖以及生猪屠宰相关业务的部署；21年11月新希望发行可转债，募集资金总额81.5亿元，其中57.1亿元将投入到18个生猪养殖项目建设中，建设周期皆在两年左右。规模场在融资渠道以及养殖成本等方面相较于中小散户更有优势，生猪寒冬中自更易获得资金支持，未来占比进一步提升。 表2：2021部分头部养殖企业融资情况 当前生猪价格于成本线附近波动，科学养殖提升效率至关重要，且春季为动物疫病防控的重要季节，防疫重视程度提高。根据中国养猪网统计数据，截至23年3月26日，生猪销售价格为15元/公斤，于此价格下，降本增效提高养殖效率成为养殖企业核心竞争力，于养殖过程中注重动物防疫，提高出栏率将有效降低成本。另外春季，随气温回暖，昼夜温差增大，伴随雨水天气，畜禽生病感染风险增大，短期来看做好春防是养殖企业的首要任务，市场对于优质动保产品的需求随之迎来提升。 2.2行业成长性强，集中度有望提高 我国兽药行业仍处于快速发展阶段，根据《兽药产业发展报告（2021年度）》，2021年我国兽药行业销售规模686.2亿元，当前海外兽药行业已进入稳定发展期，2012-2017年国内市场兽药销售额持续增长，2018年受非瘟影响销售额有所下滑，2021年中国兽药协会将进口兽药销售额纳入统计，我国兽药销售额达到686.2亿元，同比增长10.5%，2016-2021我国兽药市场复合增速为7.8%。 图6：2012-2021年中国兽药销售额（亿元） 图7：2020中国兽药市场结构 生物制品：我国超过八成的市场被猪禽占据。兽用疫苗是我国兽用生物制品最重要的组成部分，我国的兽用疫苗以猪用疫苗和禽用疫苗为主，根据中国兽药协会数据，2020年我国兽用疫苗销售额为142.3亿元，禽用及猪用疫苗销售额分别占比44.8%、42.6%。化药领域：以抗微生物、抗寄生虫等抗生素药品为主，2020年抗微生物药市场占比为69.7%，抗寄生虫药物占比9.6%，消毒药占比为3.1%。 生药方面，非洲猪瘟疫苗研发工作持续推进，若顺利市场化，有望促进市场扩容迎成长。 非洲猪瘟病毒致死性减弱，传染性增强，2018年8月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达到100%，目前还没有可用于预防和治疗的疫苗，因此对防控工作要求很高。根据农业农村部的数据显示，2018-2020年全国共发生非洲猪瘟99、63、19起，共计扑杀生猪63、39、1.4万头，发生数量以及扑杀数量的减少主要是归功于防疫力度以及重视程度的提升，但与毒株的演绎也有不可分割的关系。 中国农业科学院哈尔滨兽医研究所国家非洲猪瘟专业实验室表示，2020年在对黑龙江、吉林、辽宁、山西、内蒙古、河北和湖北等省的农场和屠宰场的为期6个月的检测中，收集到3660个样本，发现并分离出22株流行毒株，由特征判断是II型非洲猪瘟，属于低致死率的自然变异流行株。非洲猪瘟病毒向流行性方向发展，出现非瘟弱毒株，弱毒株毒性降低但感染几率成倍增加，且其潜伏期可高达30天或更久，不易检测，发病猪场更难发现、难根除、难控制。 图8：2018-2020非洲猪瘟发生及扑杀数量 图9：非洲猪瘟病毒结构图 非瘟疫苗研发持续推进，2021年12月20日农业农村部科技发展中心关于国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项2021年度揭榜挂帅项目安排进行了公示，4个项目中包含有非洲猪瘟基因缺失疫苗研发、非洲猪瘟亚单位疫苗研发、非洲猪瘟活载体疫苗研发，亚单位疫苗相较于基因缺失弱病毒苗在有效性上可能会有所不及，但安全性相对更高，相关研发工作正处于推进中，结合当前非瘟弱毒株流行性强的特点未来推广可能性更高，若顺利达成商业化则动保板块市场规模扩张，成长性进一步增强，有望迎来估值提升。 表3：不同非瘟疫苗研发项目对比 养殖端禁抗令，或将促进治疗用抗生素市场需求提升。2020年7月起为保证食品及公共卫生安全，农业农村部要求所有的饲料生产企业全面停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药