往者不谏，来者可追

味知香（605089.SH）/食品饮料 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）765 798 1,130 1,493 1,910 增长率yoy%23% 4% 42% 32% 28% 净利润（百万元）133 143 210 277 348 增长率yoy%6% 8% 47% 32% 26% 每股收益（元）1.33 1.43 2.10 2.77 3.48 每股现金流量1.28 1.57 1.78 2.55 3.21 净资产收益率11% 12% 15% 17% 17% P/E51.2 47.4 32.2 24.5 19.5 P/B5.8 5.6 4.8 4.1 3.4 备注：股价选取2023年4月25日收盘价 投资要点 事件一：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收7.98亿元，同比+4.40%； 归母净利润1.43亿元，同比+7.95%；扣非归母净利润1.29亿元，同比+4.98%。2022年四季度，公司实现营收1.91亿元，同比-1.67%；归母净利润0.33亿元，同比+8.98%；扣非归母净利润0.29亿元，同比+4.56%。 事件二：公司发布2023年一季报。2023年一季度，公司实现营收2.02亿元，同 比+8.61%；归母净利润0.36亿元，同比-0.17%；扣非归母净利润0.35亿元，同比+13.41%。 开店速度稳健，新渠道逐步推进。分产品看，2022年，公司牛肉类/家禽类/猪肉 类/羊肉类/水产鱼类/水产虾类分别实现营收3.35/1.24/0.55/0.14/1.13/1.03亿元，同比-5.78%/+18.14%/-5.23%/-6.40%/+14.53%/+6.95%。2023年一季度，公司牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/水产鱼类/水产虾类分别实现营收7854.35/3063.59/1485.23/418.92/3051.14/2791.35万元，同比+7.18%/+13.39%/+12.77%/+4.74%/+10.46%/-5.34%，预计主要系：（1）居民购买力与牛、猪、鸡鸭肉相对价格变化影响肉类消费结构；（2）公司法风羊排、烤鱼等大单品持续推广。分渠道看，2022年，公司加盟店/经销店/批发渠道/直销及其他渠道/电商渠道分别实现营收4.26/1.27/2.17/0.11/0.08亿元，同比+22.71%/-2.71%/-10.80%/-40.29%/-47.05%；2023年一季度，公司加盟店/经销店/批发渠道/直销及其他渠道/电商渠道分别实现营收10827.37/2796.98/5187.02/433.15/100.28万元，同比+5.45%/+7.91%/-3.11%/+6.14%/+5.98%/-50.67%，商超渠道实现营收607.42万元；预计主要系：（1）公司农贸市场开店稳步推进；（2）餐饮端22年酒店和连锁餐饮客户均受疫情影响严重，23年缓慢修复；（3）公司新增商超团队负责商超渠道业务拓展并在一些KA渠道实现突破。分地区看，2022年，公司华东/华中/华北/华南/西南分别实现营收7.48/0.23/0.08/0.01/0.07亿元，同比+3.42%/+53.26%/+6.57%/+271.61%/-1.86%；2023年一季度，公司华东/华中/华北/华南/西南分别实现营收18951.03/533.2/193.18/22.27/246.68万元，同比+7.79%/16.32%/32.70%/17.52%/31.11%；主要市场华东区域受疫情影响严重，需求恢复较慢。开店方面，2022年，公司净开加盟店/经销店/批发客户376/133/61家至1695/705/442家；2023年一季度，公司净开加盟店/经销店/商超客户/批发客户42/21/4/15家至1733/698/41/452家,开店速度较稳健，批发与商超逐步推进。 毛利率如期提升，净利率受投资收益扰动。22Q4，公司毛利率同比提升1.32pct 至23.71%，23Q1公司毛利率同比提升1.39pct至26.20%，预计主要系：（1）牛肉价格高位回落且公司锁价相对成功；（2）家禽、猪肉等毛利率较高的品类占比提升；（3）伴随商超等渠道开拓，高毛利的2C产品占比提升。22Q4，公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率同比+1.79/+0.55/+0.00/-1.88pct至4.44%/4.86%/0.39%/-3.65%；23Q1公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率同比+0.21/+ 评级：买入（维持） 市场价格：67.85元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn研究助理：晏诗雨Email：yansy@r.qlzq.com.cn分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 E-mail：xiongxw@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本(百万股)100 流通股本(百万股)27 市价(元)67.85 市值(百万元)6,785 流通市值(百万元)1,798 股价与行业-市场走势对比 相关报告 往者不谏，来者可追 证券研究报告/公司点评2023年4月26日 0.83/+0.08/+0.19pct至4.31%/4.59%/0.51%/-1.40%；预计主要系：（1）公司扩充销售队伍；（2）公司新开拓商超等高费率渠道；（3）牛肉价格回落叠加需求缓慢修复公司加大促销政策。综上，22Q4，公司净利率同比提升1.68pct至17.15%。23Q1，受到投资收益等非经常性损益较同期下降较大的影响，公司净利率同比下降1. 55pct至17.62%。 背靠朝阳赛道，公司产销两头稳步推进。预制菜是强确定性的朝阳赛道，未来渗透率提升逻辑顺畅、趋势明显。味知香在产品方面具备先发优势和在渠道方面具备独占性。生产端来看，伴随新增5万吨产能陆续投产以及新品研发，产能的“量” 与“质”有望进一步提升；销售端，公司积极推进多渠道布局。C端方面，加盟渠道除在农贸市场稳步渗透外，街边店也成功投入运营并进行推广，同时经销渠道进一步推进与商超合作；B端方面，销售团队持续扩充，批发渠道深耕，团餐、小餐饮有望贡献新增量。 投资建议：维持“买入”评级。根据一季报，考虑需求修复、渠道开拓与原材料价格波动影响，我们预计公司23-25年营业收入分别为11.30/14.93/19.10亿元（前次23/24年为11.26/14.64亿元），净利润分别为2.10/2.77/3.48亿元（前次23/24 年为2.14/2.81元），维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期；渠道拓展不及预期；食品安全事件。 图表1：味知香三大财务报表预测（单位：百万元） 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 805 975 1,228 1,548 营业收入 798 1,130 1,493 1,910 应收票据 0 0 0 0 营业成本 606 824 1,090 1,393 应收账款 5 6 8 11 税金及附加 2 3 4 6 预付账款 53 72 96 122 销售费用 31 51 64 82 存货 33 44 58 75 管理费用 31 42 55 71 合同资产 0 0 0 0 研发费用 3 4 5 7 其他流动资产 205 205 206 207 财务费用 -16 -22 -28 -28 流动资产合计 1,100 1,303 1,597 1,963 信用减值损失 -1 0 0 -1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 11 83 76 70 投资收益 16 5 6 7 在建工程 172 112 112 112 其他收益 4 3 3 3 无形资产 9 9 8 7 营业利润 160 235 309 388 其他非流动资产 12 12 12 12 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 204 216 208 202 营业外支出 0 0 0 0 资产合计 1,305 1,519 1,804 2,165 利润总额 160 235 309 388 短期借款 0 0 0 0 所得税 17 25 32 40 应付票据 30 41 54 69 净利润 143 210 277 348 应付账款 17 23 31 40 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 143 210 277 348 合同负债 7 9 12 16 NOPLAT 128 190 252 323 其他应付款 9 9 9 9 EPS（按最新股本摊薄）1.432.102.773.48 一年内到期的非流动负 2 2 2 2 其他流动负债 20 24 28 34 主要财务比率 流动负债合计 85 109 137 170 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 4.4% 41.6% 32.1% 27.9% 其他非流动负债 6 6 6 6 EBIT增长率 9.1% 48.4% 32.3% 28.1% 非流动负债合计 6 6 6 6 归母公司净利润增长率 7.9% 47.0% 31.5% 25.6% 负债合计 91 115 143 176 获利能力 归属母公司所有者权益 1,214 1,404 1,661 1,989 毛利率 24.1% 27.0% 27.0% 27.1% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 17.9% 18.6% 18.5% 18.2% 所有者权益合计 1,214 1,404 1,661 1,989 ROE 11.8% 15.0% 16.7% 17.5% 负债和股东权益1,3051,5191,8042,165 ROIC 14.2% 17.8% 19.4% 20.2% 偿债能力 现金流量表单位:百万元 资产负债率 7.0% 7.6% 7.9% 8.1% 会计年度20222023E2024E2025E 债务权益比 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 经营活动现金流 157 177 255 321 流动比率 13.0 12.0 11.6 11.6 现金收益 131 192 273 342 速动比率 12.6 11.6 11.2 11.1 存货影响 21 -12 -14 -16 营运能力 经营性应收影响 -39 -21 -25 -29 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.9 经营性应付影响 34 17 21 24 应收账款周转天数 2 2 2 2 其他影响 11 0 1 1 应付账款周转天数 10 9 9 9 投资活动现金流 188 -10 -10 -8 存货周转天数 25 17 17 17 资本支出 -101 -15 -15 -15 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.43 2.10 2.77 3.48 其他长期资产变化 289 5 5 7 每股经营现金流 1.57 1.77 2.55 3.21 融资活动现金流 -103 2 8 8 每股净资产 12.14 14.04 16.61 19.89 借款增加 0 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -100 -35 -42 -55 P/E 47 32 25 20 股东融资 0 0 0 0 P/B 6 5 4 3 其他影响 -3 37 50 63 EV/EBITDA 165 112 80 64 来源：中泰证券研究所 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同