策略研究：外部风险持续发酵，港股低位震荡盘整

策略研究|港股市场策略 外部风险持续发酵，港股低位震荡盘整 大国博弈再度激发对地缘局势的担忧 近月美国加大对中国的施压及产业限制，大国博弈再度激发对地缘局势的担忧，让投资者真正意识到中美互相竞争的关系是长期存在的。伴随着美国总统大选临近，拜登政府将不断打出中国牌，增加对我国的施压，地缘政治风险仍将困扰港股一段时间。 内地经济如期反弹，但强刺激政策预期在下降 2023年一季度中国GDP同比增长4.5%，高于市场预期。去年底中经会指出“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，而人行2023年第一季度例会对信贷增长的要求调整为“合理”，且新增了“节奏平稳”，预料即将召开的中央政治局会议对经济定调会比去年底更加乐观，因此进一步出台经济刺激政策的必要性已大幅下降，后续企业的盈利增长主要视乎经济的内生修复状况。 美国衰退交易将为港股带来局部冲击 银行业危机叠加主动去库存周期下，美国经济增长正在持续放缓。美国3月ISM制造业已跌至46.3%；3月劳动力需求开始减弱；3月核心耐用品订单跌幅大于市场预期，表明银行收紧信贷已经影响企业的资本开支。精准判断经济衰退的美国3月领先经济指标(LEI)按年下跌7.8%，为连续九个月负增长。尽管美联储结束加息纾缓了港股局部的流动性压力，但是我们预计美国市场的交易逻辑将逐渐从“坏数据>降息预期增加>债价升>股价升”的“坏消息就是好消息”转向“坏数据>降息预期增加>经济真的衰退>债价升>企业盈利倒退>股价跌”的“坏消息就是坏消息”，而美国市场的衰退交易也将对港股情绪及流动性带来冲击。 美国债务上限谈判将增加市场波动性 当前美国财政部TGA账户现金仅余2,600多亿美元，若不及时提高债务上限，财政部的资金或会在7月到9月期间耗尽，届时美国将面临实质性债务违约。债务上限作为两党政治博弈的筹码，很大机会拖到最后一刻才达成协议。这也就意味着，随着违约点的临近，不排除增加情绪扰动，届时美元将因避险需求上升，拖累港股下跌。不过，如果债务上限解决，财政部可以再度发债从而会补充TGA账户，叠加届时持续的缩表，将会进一步减少美元流动性，同样对港股带来挤压。 港股缺乏上行动力，料仍需震荡磨底 内部方面，内地进一步出台经济刺激政策的必要性已大幅下降，但进一步提振投资者信心需要等待更多的经济内生增长动力。外部方面，面对1)中美地缘紧张气氛再度升温；2)美国经济进入衰退象限带来的流动性冲击，及3)美国债务上限谈判带来的流动性压制，导致港股缺乏明显上行的动力。我们预计二季度港股会在低位持续上下波动，相对看好电力、能源、电讯、基建、保险、银行等央国企，中小型游戏发行商及医疗器械等相关公司。 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk 图表1：中国经济周期正筑底回升 图表2：中国各项指标出现反弹 OECD综合领先指标:美国 OECD综合领先指标:中国 OECD消费者信心指数 OECD综合领先指标 OECD商业信心指数 104.0 103.0 102.0 101.0 100.0 99.0 98.0 97.0 96.0 95.0 106.0 104.0 102.0 100.0 98.0 96.0 94.0 92.0 90.0 尽管OECD综合领先指数显示中国经济周期在筑底回升，美国经济周期在加速向下，但是考虑到当前中美库存周期继续处于主动去库存阶段，不利企业盈利的上修。美联储紧缩的货币政策未有转向，都不支持港股的升势。我们认为港股在二季度将继续波动盘底，释放内部及外部潜在风险。 1996-01 1997-11 1999-09 2001-07 2003-05 2005-03 2007-01 2008-11 2010-09 2012-07 2014-05 2016-03 2018-01 2019-11 2021-09 2000-02 2001-08 2003-02 2004-08 2006-02 2007-08 2009-02 2010-08 2012-02 2013-08 2015-02 2016-08 2018-02 2019-08 2021-02 2022-08 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 图表3：中美均处于主动去库存周期 产成品存货:同比PPI美国库存:同比美国制造业库存:同比 2021-09 2022-10 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 1996-10 1997-11 1998-12 2000-01 2001-02 2002-03 2003-04 2004-05 2005-06 2006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-02 2015-03 2016-04 2017-05 2018-06 2019-07 2020-08 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 来源：WIND，中泰国际研究部 大国博弈再度激发对地缘局势的担忧 近月有报导指出拜登政府计划下个月发布一项行政命令，限制美企对中国的投资，涉及芯片、人工智能 （AI）和量子投资等经济关键领域，投资受限方面包括了创业投资、私募股权以及某些形式的技术转让和合资企业，而且某些类型的投资将被彻底禁止。尽管近年美国企业在这方面的投入亦较少，实际影响轻微，但对于投资者的心理、资金面将带来较大影响。早于今年初，拜登政府已考虑全面切断美国企业对华为的供应，同时美国又拉拢日本和荷兰启动部分对中国出口半导体设备的管制。大国博弈再度激发对地缘局势的担忧，让投资者真正意识到中美互相竞争的关系是长期存在的。伴随着美国总统大选临近，拜登政府将不断打出中国牌，增加对我国的施压，地缘政治风险可能仍将困扰港股一段时间。 一季度经济“开门红”，但细分结构不佳 2023年一季度中国GDP同比增长4.5%，与去年四季度的2.9%相比增速明显加快，而且也高于4.0%的市场一致预期，推动全年经济增长取得开门红。其中，国内消费成为推动经济增长复苏的主要动力，为GDP增速贡献了约66.6%。受惠较低基数效应，3月社会消费品零售总额同比大幅增长10.6%，超出市场一致预期。不过，前期修复较快的消费和地产行业在3月的两年复合增速均有放缓。内需修复偏慢，工业生产及制造业投资增速回落，民企的投资意愿及生产力仍然较低迷。去年底中经会指出“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。而人行货币政策委员会2023年第一季度例会删除了“逆周期调节”，聚焦于“跨周期”，对信贷增长的要求从“总量有效”调整为“合理”，且新增了“节奏平稳”。预料即将召开的中央政治局会议对经济定调会比去年底更加乐观。由于全年的经济目标基本确定能够完成，因此进一步出台经济刺激政策的必要性已大幅下降。 剔除基数效应，消费增速有所放缓。3月社零同比增长10.6%，其中餐饮同比增长26.3%，限额以上社零总额同比增长10.1%，较1-2月明显抬升，主要是去年低基数效应。剔除低基数效应，3月社零的两年平均增速仅3.3%，较1-2月的5.1%走低，与疫情前8%以上的增速还有较大差距。收入增速缓慢，收入不确定性仍高都是抑制消费反弹的因素。一季度，全国居民人均可支配收入实际+3.8%，低于GDP实际增速。3月城镇调查失业率为5.3%，31个大城市城镇调查失业率为5.5%，均较1-2月进一步回落，但16-24岁青年人口的失业率却在持续抬升，总体失业率下行速度缓慢，政策效用传导至企业，恢复企业投资信心，从而增加用工需求，仍需要一段时间。 图表4：社零两年平均增速 图表5：社零分项两年平均增速 1-2月3月 1-2月3月 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 社零商品零售餐饮收入除汽车以外 分具体行业来看，变化较大的是可选消费增速快于必选消费，主要是由于去年同期的低基数。金银珠宝零售额同比增长37.4%，单月销售额是2021年12月以来最多。此前增速较高的粮油食品、药品的增速有所回落。然而，如果剔除基数效应，3月大部分消费类别的两年平均增速都较1-2月低。 限额以上零售… 粮油、食品 饮料烟酒服装化妆品 金银珠宝 日用品 体育、娱乐用品 书报杂志家用电器和音… 中西药品文化办公用品 家具通讯器材石油及制品 建筑及装潢材料 汽车 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 图表6：青年人失业率持续高企 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 4.5% 城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率16-24岁人口调查失业率(右轴) 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 8.0% 来源：WIND，中泰国际研究部 3月工业增加值同比增速提升至3.9%，但是增速明显低于22年疫情时期的5.0%。国有及国有控股企业工业增加值同比增长4.4%，仍然高于私营企业和外商及港澳台商的2.0%及1.4%，但私营企业的工业增加值转为回升。 投资方面，不管是固定投资总量，还是细分的制造业、基建及房地产均有一定程度的下滑或不及预期。其中，3月房地产开发投资增速再次掉头下降0.1个百分点至-5.8%，并没有持续收窄修复。值得注意的是，新开工面积大幅下滑将近20%，而竣工面积同比上涨15%左右。可见，在开发商到位资金大幅改善的情况下，到账的钱优先用于“保交楼”，而不是新开工，也暗示开发商对于未来楼市保持谨慎。 图表7：3月工业增加值增速仍较22年同期低 图表8：私营企业工业增加值有所回升 工业增加值 国有及国有控股企业 私营企业 外商及港澳台投资企业 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 民间固定资产投资尚未触底，并且与整体固定资产投资的增速缺口进一步拉大，反映出当前民营企业的投资的意愿仍然不足，国企央企仍是拉动固投的主要抓手。后续还需政策加大对民营企业的支持以助力其信心恢复，推动投资回稳。 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 来源：WIND、中泰国际研究部来源：WIND、中泰国际研究部 图表9：三大投资增速回落 房地产开发投资制造业投资 图表10：民间投资增速持续偏低 民间固定资产投资完成额国有及国有控股单位 港、澳、台商投资企业 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 2019-03 2019-07 2019-11 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 基础设施建设投资(不含电力) 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03