云南锌冶炼企业调研纪实：原料趋紧但尚有盈利，关注限电及硫酸隐忧

期货研究 二〇 二2023年04月28日 三年度 原料趋紧但尚有盈利，关注限电及硫酸隐忧 ——云南锌冶炼企业调研纪实 国泰君安 期报告导读： 季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei015111@gtjas.com 莫骁雄（联系人）从业资格号：F03087742moxiaoxiong023952@gtjas.com 货本周我们走访了云南锌冶炼企业，调研信息汇总如下： 研 究1、原料供需格局边际趋于紧张，但暂不构成产能收缩压力。站在矿产锌企业的角度，加工费迅速下滑， 所盈亏边际上呈现收缩趋势。不过从绝对水平上观察，结合炼厂的完全成本5000-5600元/吨及二八 分成，目前冶炼厂利润基本在1000元/吨以上，因此盈亏水平暂不构成产量威胁。此外，近期沪伦比值回升刺激部分企业锌精矿进口意愿增强，下半年或兑现较大的进口量，国产矿采购节奏预计会转向缓和，国产矿的加工费有可能企稳回升，但依然倾向于认为全年加工费走势下调的确定性较强。站在再生锌企业的角度，受钢铁厂减停产影响，火法原料即电炉炼钢所产生的烟道灰等较以往偏紧张，且采购价格上涨幅度大，冲击企业生产成本。不过湿法过程的原料次氧化锌的供需相对宽松，价格涨幅也低于火法原料。 2、云南降雨偏少，限电隐忧仍存。据调研了解，限电所影响的产量程度至今来看不大，主要由于部分冶炼厂本身检修或减产背景下产能利用率不高，即使要求降负荷电力消耗量也在标准之下。部分冶炼企业反馈云南干旱持续，或影响丰水期时点及水电发电量，5月计划执行新一轮限电政策，具体的降负荷强度暂未下发正式通知，值得后续关注。 3、磷化工景气度欠佳，硫酸库存水平偏高。据部分冶炼厂反馈，磷化工消费的拖累较为明显，部分下游化工客户出现减停产现象，因此厂内硫酸库存处于偏高位。且近期硫酸价格不断下调至200元/ 吨左右（部分炼厂硫酸售价150元/吨），结合炼厂硫酸生产成本200-300元/吨来看，硫酸的销售 压力对于炼厂盈亏水平已然产生冲击。目前暂未出现硫酸胀库现象，基于单吨锌锭最高副产2.5吨硫酸，后续硫酸负反馈施压于锌锭产量成为风险点。 综上，自进入2023年，冶炼端利润丰厚驱动锌锭增量的传导路径如期兑现，在此过程中，国内冶炼端产能空间打开，欧洲炼厂盈亏水平亦有恢复，Auby于3月启动复产，锌精矿加工费高位迅速回落。近期云南炼厂锌锭增量预期受限电干扰，欧洲炼厂未有边际增量释出，加工费的下行节奏或将较前期放缓，冶炼厂暂维持盈利格局，全国来看供应压力仍存，而消费端增速较为迟钝，预计单边上锌价重心下移。倾向于认为云南限电强度大概率影响锌价波动而非年内整体的方向，价格或表现为抵抗式下行。值得关注的风险点是，硫酸胀库现象大面积蔓延使得全国多数炼厂陷入被迫减产、增量路径发生逆转的情况发生。 （正文） 1.原料边际趋紧但尚存盈利空间，关注限电及硫酸负反馈隐忧 1.1原料供需格局边际趋于紧张，不过暂不构成产能收缩压力 站在矿产锌企业的角度，2023年年初至今冶炼端产能利用率同比及环比均高企，锌精矿供需格局收紧，加工费迅速下滑，其对利润的挤压作用显著。云南地区加工费在全国范围内偏低，到厂最低已经触及到4500 元/吨一线，盈亏边际上呈现收缩趋势。不过从绝对水平上观察，结合炼厂的完全成本5000-5600元/吨及 二八分成，目前冶炼厂利润基本在1000元/吨以上，因此盈亏水平暂不构成产量威胁。此外，近期沪伦比值回升刺激部分企业锌精矿进口意愿增强，下半年或兑现较大的进口量，国产矿采购节奏预计会转向缓和，国产矿的加工费有可能企稳回升，但依然倾向于认为全年加工费走势下调的确定性较强。 站在再生锌企业的角度，受钢铁厂减停产影响，火法原料即电炉炼钢所产生的烟道灰等较以往偏紧张，且采购价格上涨幅度大，约为20%，冲击企业生产成本。不过湿法过程的原料次氧化锌的供需相对宽松，价格涨幅也低于火法原料，约为10%。 1.2云南降雨偏少，限电隐忧仍存 就电耗进行对比，矿产锌单吨电耗约为3600度，再生锌单吨电耗在4000度左右，均低于铝和硅等的电力消耗强度。据调研了解，限电所影响的产量程度至今来看不大，主要由于部分冶炼厂本身检修或减产背景下产能利用率不高，即使要求降负荷电力消耗量也在标准之下。部分冶炼企业反馈云南干旱持续，或影响丰水期时点及水电发电量，5月计划执行新一轮限电政策，具体的降负荷强度暂未下发正式通知，值得后续关注。 1.3磷化工景气度欠佳，硫酸库存水平偏高 据部分冶炼厂反馈，磷化工消费的拖累较为明显，部分下游化工客户出现减停产现象，因此厂内硫酸库存处于偏高位。且近期硫酸价格不断下调至200元/吨左右（部分炼厂硫酸售价150元/吨），结合炼厂硫酸 生产成本200-300元/吨来看，硫酸的销售压力对于炼厂盈亏水平已然产生冲击。目前虽然暂未出现硫酸胀 库现象，基于单吨锌锭最高副产2.5吨硫酸，不排除后续硫酸负反馈施压于锌锭产量的可能性。 2.云南地区限电干扰锌锭增量节奏但暂未转变整体路径，锌价或震荡下行 自进入2023年，冶炼端利润丰厚驱动锌锭增量的传导路径如期兑现，在此过程中，国内冶炼端产能空间打开，欧洲炼厂盈亏水平亦有恢复，Auby于3月启动复产，锌精矿加工费高位迅速回落。近期云南炼厂锌锭增量预期受限电干扰，欧洲炼厂未有边际增量释出，加工费的下行节奏或将较前期放缓，冶炼厂暂维持盈利格局，全国来看供应压力仍存，而消费端增速较为迟钝，预计单边上锌价重心下移。倾向于认为云南限电强度大概率影响锌价波动而非年内整体的方向，价格或表现为抵抗式下行。值得关注的风险点是，硫酸胀库现象大面积蔓延使得全国多数炼厂陷入被迫减产、增量路径发生逆转的情况发生。 图1：欧洲炼厂盈亏水平基本恢复图2：国内冶炼厂尚存利润空间 美元/吨冶炼厂盈亏 1000 比利时法国德国意大利 500荷兰西班牙英国 0 -500 -1000 -1500 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -2000 元/吨冶炼利润 3000 国产矿进口矿 2500 2000 1500 1000 500 0 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -500 元/吨 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：SMM，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 3.附录：调研信息汇总 企业 原料 生产 成品销售 表1：云南省锌冶炼厂调研信息汇总 1、公司有自有矿山，其中某冶炼厂的原料自给率能够超过90%。 2、公司新矿山项目选矿厂比较难批，工程2023年完成， 预计2024年年中投产。由于矿山距离冶炼厂较远，产生的运费高，矿山投产后锌精 矿等将外售而非自供。 1 3、目前原料还不是特别紧 张，2022年进口矿的量比较大，对于云南地区矿的需求有所减少，2023年签的进口矿长单比例较高。倾向于认为加工费重心下移。 4、厂区1原料库存不超过10 天，另有厂区2原料库存超 过1个月，备库水平较高。 1、每生产1吨锌锭约产出 2.5吨硫酸。 2、由于云南干旱，要求限电 15%，具体落实情况需等后续确认，预计5月开始执行。 3、冶炼厂完全成本在5000- 5500元/吨范围。 4、检修节奏：以往每年一次检修，近年来一年半至两年进行一次检修，主要是看炉况。锌系统的硫酸产线检修较多，由于三效蒸发器等出现腐蚀情况。如果涉及炉窑的检修，周期约24天，不涉及炉窑的情况下检修周期约半个月。检修时间一般安排在枯水期，主因枯水期电价高可以节省成本，且丰水期雨季来临后不利于室外操作。 1、公司硫酸贮存罐容量为2 万吨，目前硫酸超过1万吨就基本达到危险水平。此前硫酸库存接近1万吨，但近期有所下降。公司的化工客户有所减停产，叠加硫酸出口没有放开，硫酸的销售压力值得关注。 2、锌锭主要销售至华南和华东地区。 3、公司的锌成品结构中，约有16%（按重量计）的比例为锌合金，直接销售给终端。 2 1、2022年进口矿签得比较 多，2023年目前签的进口矿体量相对较少，站在炼厂的角度认为加工费较低。 2、防城港至工厂的原料单位 运费约为500元。 1、每生产一吨锌约消耗电力 3600度，目前虽然处于限负荷状态，但是炼厂本身产能利用率较低，基本在要求之内，因此限电对产量的边际影响较小。 2、锌的加工成本约为5500- 5600元/吨，硫酸成本在220- 270元/吨范围。 3、自备电厂的优势不复，主要由于自备电需要上网，竞价电价平均在5毛/度左右。4、公司约有2/3的锌锭以锌片的形式供给合金公司，且近年来这部分的量几乎没有 调整。 1、锌锭几乎全是长单，自疫 情开始完全做厂提，运费波动较大也是厂提增加的原因之一，主要销售至上海或者广东地区。 2、硫酸库容共3000吨，目 前水位超过1000吨，售价低 于2022年下半年，且低于成本线。 1、自有矿山供给和来料加工结合。其自有矿山与彝良铅锌矿属于同一矿带，目前只能采一部分（露采和洞采均有可能影响周边居民），次氧化锌货源主要从缅甸和老挝等东南亚地区采购。 2、境外的原料有比较大的优势，包括品位和成本。例如埃 3及钢灰品位有30-60%，东南亚基本上能够达到20-30%，伊朗的钢灰含锌量亦较高，此外钢灰价格还很低。钢灰不能直接进口，经回转窑处理后产出次氧化锌运回国内。 3、公司氧化矿浮选在2015年实现了技术突破，回收率70%。 由于境外原料具备优势，公司在泰国建设了两条回转窑产线生产次氧化锌，此外，疫情前在老挝选址计划生产氧化锌。 以往锌锭每年的销售量在10万吨左右，疫情之后有所减少。 6 1、原料锌精矿的进口依赖度 约为60%，部分原料放在港口。 2、原料对外采购的依存度高，但是能够实现外采原料盈利。 3、原料中渣物料等采用平台竞价形式采购。 4、原料库存在20天左右。 1、70A/m2电解电流密度世界 领先。 2、搬迁项目一条产线预计 2024年年底投产，产能15万吨。新厂有生产锌合金的规划，但是倾向于认为锌合金方面相对民营企业竞争力不强，主要由于话语权弱叠加账期较长，成本、灵活性和效率等方面均无法和目前市占率有70-80%的民营企业去竞争。 3、目前受到的限电影响相对 较小。 1、锌锭厂提的比例比2022年 多，主要是考虑到仓库的问题。 2、硫酸销售压力较大，4月降了3次价格，从380元/吨 下跌至230元/吨左右，接近盈亏平衡点（企业硫酸生产成本暂不超过300元/吨）。云南地区硫酸库存普遍偏高，企业约3500吨硫酸库存 容量，超过2000吨为危险水 平，目前没有出现胀库现象。 1、原料采购以散单为主，基本上来源于云贵川三地，湖南和广西等地区也会提供一部分原料。运费的范围大多在300-400元/毛吨。 2、原料包括钢灰和焙砂（钢 厂处理过得到的），焙砂基于 4 1#锌锭价格采用73-74的系 数计价，含锌量基本上在58% 以上。 3、原料库存水平7-10天，需要配料进行生产，春节假期可能会储备约20天的原料库存。 1、自有矿山为铜铅锌银等多金属伴生的大矿山，但是品位相对较低，锌的品位3-4 5度。 2、目前正在对矿山的采选规模进行转型升级，争取2023