存货去化有成效，流水持续向好

2022年收入同比-8.1%/业绩同比-13.5%。1）2022年： 公司收入/业绩分别-8.1%/-13.5%至185.6/21.6亿元，2022年毛利率同比+2.2pct至42.9%，我们判断主要系公司对折扣管控得当；销售/管理费用率同比分别+2.3pct/基本持平至18.5%/5.0%； 净利率同比仅略下跌0.8pct至11.1%。2）2022Q4：收入/业绩分别同比-19%/-8.5%至48.9/4.1亿元，我们判断主要系2022年四季度消费环境及线下客流波动较大所致。 2022Q4公司毛利率同比+8.6pct至41.6%，销售/管理费用率同比分别+1.7/+2.1pct至18.8%/4.1%，净利率同比+1.1pct至7.5%。 2023Q1收入同比+9%/业绩同比+11%。2023Q1公司收入/业绩同比分别+9%/+11%至56.8/8.0亿元。盈利质量基本平稳，2023Q1公司毛利率-0.7pct至44.6%，销售/管理费用率分别-1.1/-0.3pct至16.3%/5.8%，净利率+0.4pct至14%。 主品牌环比改善明显，副品牌相对平稳。1）主品牌：我们判断2023年以来流水环比改善明显 、 全年有望稳健快速增长 。2022年/2023Q1海澜之家品牌收入分别同比-9.1%/+13.0%至137.5/48.2亿元，毛利率同比分别+2.2/+0.1pct至42.2%/45.8%。主品牌产品品质持续升级、强调功能属性，我们跟踪品牌2023年春夏产品推出免烫polo衫、冰爽凉感T恤、户外防晒服等创新功能性单品，受到消费者欢迎。2）圣凯诺：2022年/2023Q1圣凯诺收入分别同比-0.6%/+16.5%至22.5/3.6亿元，毛利率同比分别-3.0/-5.0pct至48.6%/48.9%。我们判断后续圣凯诺有望保持稳健发展。3）其他品牌：以OVV、童装为代表的其他品牌2022年/2023Q1收入分别同比-6.7%/+1.9%至19.0/5.0亿元，我们判断2023年小品牌盈利情况有望同比改善、中长期有望开拓新的增长曲线。 渠道：过去逆势扩张，2023年关注店效修复、增长具备弹性。1）线下：①直营店：2022年/2023Q1渠道收入分别+22.8%/+47.6%至30.4/12.4亿元，毛利率分别-0.3/+7.8pct至63.2%/60.9%。②加盟店：2022年/2023Q1渠道收入分别-14.2%/+4.3%至126.2/40.8亿元，毛利率分别+2.1/-1.6pct至38.7%/42.4%。公司渠道质量为导向，战略指引下以直营模式拓店进军购物中心，2022年主品牌直营/加盟店数较期初净增327家/净减57家至1054/4888家，2023Q1则较期初净增26家/净减11家至1080/4877家。2）线上：全平台布局线上业务，2022年/2023Q1线上收入分别同比+4.8%/+17.5%至28.6/6.3亿元，毛利率分别+3.7/+6.2pct至39.9%/47.7%，我们判断主要系公司电商业务以利润导向为主、折扣有所优化。 存货周转可控，现金流管理健康。2023Q1末公司存货同比-9.2%至77.7亿元，我们判断系2023年以来终端流水修复、公司库存去化有成效。2022年/2023Q1存货周转天数同比分别+65/-17天至298/246天，应收账款周转天数同比分别+3天/基本持平为21/18天，经营性现金流量净额分别为31.4/14.4亿元，我们判断公司现金流管理整体健康。 展望全年：1）2023年以来线下客流复苏、消费环境转好，我们判断公司终端表现环比改善态势明显、估计4月公司全渠道流水高速增长。2）业绩层面，考虑公司2023年毛利率、净利率同比有望修复，我们综合估计公司2023年业绩在低基数下有望迅速增长。 盈利预测和投资建议。公司运营稳健性强、主品牌在革新中发展态势良好，副品牌延展增长曲线。预计公司2023-2025年归母净利润为27.8/32.0/35.5亿元，当前股价对应2023年PE为10倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；公司新品牌发展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）