2023年5月可转债策略：择时、择券增强收益

证券研究报告 择时、择券增强收益 ——2023年5月可转债策略 2023年4月28日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号：S1060122070016 邮箱：chenweining369@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 0摘要 转债随权益微跌，估值小幅压缩。4月，经济修复的内生动能趋缓、政策克制，市场调整复苏的节奏预期，权益先涨后跌，未能脱离震荡行情。权益行业方面，信创和建筑业上下游表现较佳，消费继续回调。可转债走势跟随权益，但由于权益跌幅不深（-3.1%），且债市情绪转暖，截至4月26日，转债仅震荡微跌0.4%。百元平价转股溢价率压缩1.9个百分点， 估值结构分化，博弈热情有所退潮。转债行业表现上，涨幅较高的行业集中在顺周期板块，下跌的转债则较为分散， TMT权益行情火爆，可转债则表现不佳。 供需弱平衡，压力在年末。3-4月，可转债供给、需求皆偏弱。由于价格表现偏弱，3月两市可转债托管余额较2月略有下 降，券商自营逆市增持，或体现震荡市中博弈性质更强、风险偏好更高的资金是当前转债市场的交易主力，而配置资金仍在观望。向后看，季度维度，供给偏弱，而需求在储蓄存款向金融投资转移、股市没有明显超额收益的情况下，尚有发力空间。但3-4月发审委受理可转债发行需求高达1604.7亿元，预计在11-12月形成供给压力。 机会一般，择时、择券增强收益。基于业绩披露情况一般、主动配置型基金发行偏弱，我们认为5月可转债或是震荡的行情。可转债供需格局较好，估值或有可能在高位维持、甚至小幅抬升，这将对可转债形成支撑，不过因缺乏权益驱动，获利空间可能不高，只能依靠择时、择券增强收益。择时上，4月末权益超跌+转股溢价率压缩行情为可转债提供了机会， 5月上半月有可能见到正股、估值的共振，投资收益预计好于下半月。择券上，沿着价格修复、业绩确定性的逻辑，建议 关注钢铁和非铝有色金属。 0 风险提示：1）宏观政策转向；2）机构持仓变化超预期；3）海外因素演变超预期。 目录CONTENTS 市场回顾：转债随权益微跌，估值小幅压缩 供需力量：供需弱平衡，压力在年末 策略展望：机会一般，择时、择券增强收益 风险提示 1.1行情回顾：权益先涨后跌，未能突破震荡走势 4月权益震荡下行3.1%：截至4月26日，权益收跌3.1%。17日前权益震荡上行1.9%；17日后权益下跌4.9%。 未脱离震荡行情，或因市场调降复苏节奏预期：权益未脱离震荡行情。3月中下旬，权益跌至12月高点后开启阶段性上涨，又 在涨至接近2月高点（也即疫后最高点）后开始大幅回调，未能继续向上突破。经济修复的内生动能趋缓、政策克制，市场可能正在调整复苏的节奏预期。3月经济数据喜忧参半，出口、信贷超预期，但市场对出口的持续性存疑；高频数据上，钢材去库放缓、房地产销售回落；政策方面，4月没有新增总量刺激政策出台，央行一季度例会强调“信贷合理增长、节奏平稳”，货币政策宽松程度或边际收敛。 信创和建筑业上下游表现较佳，消费继续回调。传媒、通信、建筑装饰涨幅最高；食品饮料、美容护理、商贸零售表现最差。 信创和建筑业上下游板块表现较佳，消费继续回调 4月权益震荡，未能突破疫后最高点 1.2行情回顾：转债微跌，估值小幅压缩 可转债走势跟随权益，债市上涨对转债形成一定支撑 截至4月26日，中证转债指数下跌0.4%：可转债走势跟随权益，但 由于权益跌幅不深，且债市情绪转暖，转债仅震荡微跌。 截至4月26日，百元平价转股溢价率较3月末溢价率压缩1.9个百分点：结构上，平价低于50元、高于200元的品种，以及平价在120-130元之间的强赎博弈型品种压缩幅度最大，或体现出市场投机情 绪有所退潮，市场更趋冷静。 百元平价转股溢价率压缩1.9个百分点博弈性质较重的平价区间溢价率压缩幅度较大 1.2行情回顾：表现好的转债集中在顺周期板块 表现好的转债集中在顺周期板块，下跌的转债则较为分散：1、涨幅较高的行业集中在顺周期板块，尤其是制造业：建筑材料、机 械设备、钢铁可转债涨幅最高，集中在制造业中上游。2、整体看，表现差的板块较为分散：（1）TMT板块权益热度最高，但可转债表现不佳，传媒、计算机、电子、通信类转债均下跌。（2）受消费股票回调影响，消费类转债下跌；（3）顺周期板块也有多个行业转债下跌，如基础化工、有色金属、轻工制造等。 多数行业估值主动压缩。仅机械设备、银行、建筑材料等少数行业的转债主动抬升，但抬升幅度不大，说明市场情绪热度不高。 价格：表现好的转债行业集中在顺周期板块 溢价率：仅少数行业估值小幅主动抬升，市场情绪热度不高 注：1、溢价率的被动变动，假设平价发生变动后，转债价格仍然不变，所计算出来的溢价率变动，溢价率被动变动全由平价引起。2、溢价率的主动变动，实际的溢价率变动与溢价率被动变动的差值，体现投资者主观情绪对转债价格 的加成或拖累。 1.2行情回顾：多数行业可转债与股票相比呈现相对价值 可转债涨幅-股指涨幅 多数行业可转债与股票相比呈现相对价值。这主要是由于 可转债波动一般小于权益，且债市回暖对可转债形成估值支 撑。 部分行业可转债表现弱于股票，且相对弱势可能延续： 1、风格平衡以前，传媒、通信转债可能会持续受到估值拖累。4月全月，TMT成交热度都在极端水平，下旬股价波动性明显抬升，市场对相关行业股票上涨的持续性存疑。2、家电零部件在家用电器转债中占比高达49%，其表现长期弱于家用电器整体，故后续可转债或将持续弱于股票。 目录CONTENTS 市场回顾：转债随权益微跌，估值小幅压缩 供需力量：供需弱平衡，压力在年末 策略展望：机会一般，择时、择券增强收益 风险提示 2.1可转债供给：供给回到季节性水平，新券认购积极 季度内发行大月，可转债供给达到季节性水平：截至4月24日，可转债净供给达到219.1亿元，持平于全月季节性水平（前3年均 值），净供给仅次于21年同期。 新券认购情绪大幅上升，或因二级市场赚钱效应弱：上市首日转股溢价率与百元转债的转股溢价率的差值，较一季度水平抬升了 7.4个百分点。或因行情偏弱，转债市场主线不清晰，投资者更倾向确定性、期权价值更高的新券认购。 23年4月可转债净发行仅次于21年同期（亿元） 上市首日转股溢价率中枢较一季度抬升7.4个百分点 2.1可转债供给：3月发审委受理较多，供给压力或在年末 4月可转债发行222.5亿元，持平于季节性；可转债上市255.0亿元，仅为季节性的60.8%。 3-4月发审委受理可转债合计1604.7亿元，较同期最高（2019年）水平高965.4亿元。按照发审委受理到发行约7个月计算，可转债市场在11-12月有较大供给压力。 3-4月发审委通过可转债合计610.5亿元，为季节性均值的59.4%：按照发审委通过到发行约3个月计算，发审委通过数量中等偏低，意味着6-7月供给压力仍不大。 3-4月发审委受理1604.7亿元可转债发行申请（亿元） 4月发审委审核通过金额不超过季节性（亿元） 2.2可转债需求：增量资金偏弱，交易型资金为增持主力 3月，机构多数减持可转债：3月，两市转债托管余额下降86.2亿元，因价格下跌导致被动减持。减持幅度较大的是一般法人和专 户理财，仅券商自营、信托增持。对比3月和1月托管数据，券商自营的转债增持幅度远超其他机构投资者，或体现震荡市中博弈性质更强、风险偏好更高的资金是当前转债市场的交易主力，而配置资金仍在观望。 主要基金发行回落至季节性水平的85.0%：2-3月，主要基金发行一度回暖至季节性水平之上，4月发行量有所回落。截至4月24日， 主要基金新发行规模为季节性的85.0%。 主要基金发行规模回落（亿份）3月，仅券商自营、信托增持可转债 注：本报告中“主要基金”包含：偏债混合型、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、可转债基金。其中持仓规模最大的是混合债券型二级基金、混合一级债券型基金、偏债混合型，22年四季度末他们的持仓占全部基金的转债持仓分别为46%、22%、17%。 注：持仓占比指该类机构持仓占可转债市场整体的比重。 目录CONTENTS 市场回顾：转债随权益微跌，估值小幅压缩 供需力量：供需弱平衡，压力在年末 策略展望：机会一般，择时、择券增强收益 风险提示 2 3.1.1权益-业绩：22年年报弱于市场预期 22年年报业绩与预期相比较弱：实际业绩历来低于Wind一致预期，预期差的幅度可以参考。22年A股实际业绩较预期低7.6%， 较2018年以来的最低值仍低1.4个百分点。4月权益震荡回调或也部分源于投资者定价业绩预期差。 预期差角度，能源、消费年报业绩较好，地产产业链弱：1、年报表现较好的行业集中在消费、能源板块，传媒表现亦不错。 消费类，社会服务、家用电器、食品饮料等业绩较预期差距较小，前两者主因预期极低，后两者因行业景气度较高。能源类，石油石化、煤炭预期差均较窄，主因22年能源价格上行。此外，传媒行业预期差也较窄，主因行业景气度高。2、地产产业链的部分行业预期差较大。如房地产、建筑材料，主要还是受到年内地产信用事件频发、居民购房意愿减弱、非金属建材价格下 行的影响。但地产产业链中，与基建重合程度较高的建筑装饰行业的业绩表现相对较好。 预期差角度，能源、消费22年业绩表现较好 预期差角度，22年业绩为18以来最弱（全市场中位数） 3.1.1权益-业绩：一季报验证弱复苏 23年一季度业绩增速印证弱复苏：23年一季度全市场归母净利润同比增速中位数达到6.3%，虽较疫情前的水平略低，但明显 好于疫情影响最大的20、22年，与经济数据弱复苏的状态相印证。 金融、消费类行业一季度业绩增速排名靠前，制造业中上游部分行业一季度业绩较弱：1、表现好的行业集中在金融、消费。 金融，非银金融一季度业绩表现较好，主因疫情政策调整后，金融市场活跃度大幅抬升，金融类企业在交易佣金、投资等方面的收益大幅上升。消费，社会服务、农林牧渔、食品饮料业绩表现较好，主因疫后消费需求抬升。2、制造业部分行业业绩表现较差。如电子、基础化工、有色金属，主因在不同行业因素的作用下（电子主因出货量同比下滑幅度大；有色金属业绩下降 主要集中在铝行业，因铝价处于下行周期；基础化工板块主因产品价格下降），行业景气度较弱。 金融、消费一季报表现较好，部分制造业业绩偏弱 一季度业绩增速达到6.3%，与弱复苏吻合（全市场中位数） 3.1.1权益-业绩：小结 上市公司业绩没有超预期利好：总体看，年报弱于市场预期，一季报业绩修复仅印证“弱复苏”。结构上，消费、能源板 块业绩较好；金融板块一季报亮眼，但持续性需关注后续资本市场表现；TMT中传媒业绩最为强劲，处市场中上游；制造业业绩在全市场中等偏弱。 市场对业绩数据的反馈：1、近期市场一定程度上体现了业绩表现的定价。从成交量和上涨的持续性方面看，4月TMT板块内部传媒热度最高；4月，石油石化、银行、非银股价表现较好。。2、市场对业绩的定价有分化。消费行业不定价强业绩，建筑行业、制造业（钢铁、有色金属、电子）不定价弱业绩，主要还是对后续需求复苏路径（消费还是投资）的分歧。 3.1.2权益-需求：若无增量资金，后续需求力量较弱 仓位已逼近历史极值，存量资金加仓空间有限。一季度末，主动权益基金股票仓位中位数环比上升0.8个百分点至90.5%，较 最高水平（20年四季度）仅低0.3个百分点。食品饮料、电力设备、医药生物仍是重仓股最集中的板块。基金对TMT板块加仓幅度较大，计算机、传媒、通信的重仓股占比分别环比抬升3.9、1.1和1.0个百分点；电力设备、医药生物重仓股占比下降2.7、0.2个百分点。 新发基金仍偏弱，增量资金或不足：截至4月24日，3-4月主动权益基金发行738.5亿