9季度靓丽复苏，多储备项目推进助力成长

2022年归母净利润仅恢复16%，Q4贡献主要盈利。2022年，公司实现3.69亿元/-11.96%，恢复至2019年的73.25%；归母净利润0.20亿元/-60.57%，恢复16.41%；扣非净利润0.12亿元/-70.97%，恢复仅10.22%，EPS0.11元，处于业绩预告区间。非经常损益主要系政府补助确认1124万元。Q1-Q4，公司营收分别恢复63%/25%/92%/108%， 归母净利润分别恢复-143%/-83%/92%/203%，单Q4收入1.26亿元/+25%，归母业绩0.18亿/+135%。 景区业务收入恢复约7成，酒店升级扩容下收入逆势增长15%。2022年公司景区业务营收1.56亿元/-30.73%，恢复52.02%，毛利率减少15.26pct。其中山水园营收0.86亿元/-30.33%，南山竹海营收为0.70亿元/-31.22%。酒店升级扩容下营收1.43亿元/+15.26%，增长突出；但爬坡拖累毛利率下降10.88pct。水世界营收0.14亿元/+258.47%,主要系同期基数低＋暑期业务增加。此外，温泉和旅行社营收同比下降-10.24%/-9.10%。 毛利率下降&管理费率提升，销售费用管控效果显著。2022年公司毛利率为36.24%/-13.79pct，主要系收入端承压下刚性成本拖累及酒店业务占比提升等影响；2022年公司期间费用率31.88%/+0.72pct，其中管理费率增加2.74pct，财务费率和销售费率分别下降0.37/1.65pct。疫情反复中，公司营销投放更加精准，运营管理更加精细化，销售费用优化成效显著。 2023Q1公司营收与业绩均创历史同期新高，开启全年复苏成长。2023Q1，公司营收1.20亿元/+114.26%，较2019年增长35%；归母/扣非业绩分别为0.19/0.17亿元，扭亏为盈，较2019年增长28%/14%。2023Q1毛利率42%/+41pct，较2019年下降16pct，主要系阶段景区免门票影响而门票毛利率较高；但归母净利率16%，与2019年基本持平，可见其管理效率改善成效。 此外，伴随客流复苏和客源结构调整，过夜需求有所提升。总体来看，即使在阶段部分免门票下，公司一季报收入和业绩均创历史新高，后续复苏可期。 存量恢复+扩容产能助力复苏弹性，储备项目推进助力中线成长，国资入主强化区域内资源支持。公司积极推进一站式目的地建设：一是酒店扩容显著，总体房量从疫前的440多间增加到700间左右，增长50%+，且新增酒店基本为高端或奢华酒店，平均房价显著超过原有酒店，疫情企稳期表现突出，收益贡献可观。二是景区持续改造，包括继续推进山水园景区提档升级和产品业态转型，并扩充夜游时间与内容；推进南山小寨二期，预计下半年有望动工建设；平桥漂流项目明年有望投运；积极筹备御水温泉三期工作等。同时，公司在天目湖根据地持续丰富，包括推进动物王国等，且地方国资主导后未来江苏区域内资源支持也有望加大；后续也不排除进一步外延扩张。 风险提示：疫情风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。 投资建议：上调公司23-25EPS至1.01/1.25/1.47元（此前23-24年EPS为0.82/1.02元，主要系Q1以来复苏良好、新项目推进积极），对应PE28/23/19x。公司系品质周边游的代表，立足一站式度假模式深度耕耘，存量恢复+增量供给贡献下未来复苏弹性可期，地方国资主导后未来区域内资源支持有望加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，继续维持“买入”评级。 2021 419 11.9%52-6.2%0.28 17.6%4.4%102.4 33.3 4.51 2022 369-12.0%20-60.6%0.11 3.7%1.7%259.6 46.7 4.44 2023E 665 80.4%189 829.9%1.01 38.4%14.3%27.9 16.0 3.99 2024E 803 20.7%233 23.4%1.25 39.1%15.7%22.6 13.6 3.56 2025E 932 16.0%273 17.4%1.47 39.2%16.3%19.3 11.9 3.15 盈利预测和财务指标 2022年归母净利润仅恢复16%，Q4贡献主要盈利。2022年，公司实现3.69亿元/-11.96%，恢复至2019年的73.25%；归母净利润0.20亿元/-60.57%，恢复16.41%； 扣非净利润0.12亿元/-70.97%，恢复仅10.22%，EPS0.11元，处于业绩预告区间。 非经常损益主要系政府补助确认1124万元 。Q1-Q4， 公司营收分别恢复63%/25%/92%/108%，归母净利润分别恢复-143%/-83%/92%/203%，单Q4收入1.26亿元/+25%，归母业绩0.18亿/+135%。 图1：公司营业收入及业绩表现 图2：公司分季度营业收入和业绩表现 景区业务收入恢复约7成，酒店升级扩容下收入逆势增长15%。2022年公司景区业务营收1.56亿元/-30.73%，恢复52.02%，毛利率减少15.26pct。其中山水园营收0.86亿元/-30.33%，南山竹海营收为0.70亿元/-31.22%。酒店升级扩容下营收1.43亿元/+15.26%，增长突出；但爬坡拖累毛利率下降10.88pct。水世界营收0.14亿元/+258.47%,主要系同期基数低＋暑期业务增加。此外，温泉和旅行社营收同比下降-10.24%/-9.10%。 图3：公司各业务板块营业收入（单位：百万元、%） 图4：公司主要旅游产品营业收入（单位：百万元、%） 毛利率下降&管理费率提升，销售费用管控效果显著。2022年公司毛利率为36.24%/-13.79pct，主要系收入端承压下刚性成本拖累及酒店业务占比提升等影响；2022年公司期间费用率31.88%/+0.72pct，其中管理费率增加2.74pct，财务费率和销售费率分别下降0.37/1.65pct。疫情反复中，公司营销投放更加精准，运营管理更加精细化，销售费用优化成效显著。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司期间费用率变化情况 2023Q1公司营收与业绩均创历史同期新高，开启全年复苏成长。2023Q1，公司营收1.20亿元/+114.26%，较2019年增长35%；归母/扣非业绩分别为0.19/0.17亿元，扭亏为盈，较2019年增长28%/14%。2023Q1毛利率42%/+41pct，较2019年下降16pct，主要系阶段景区免门票影响而门票毛利率较高；但归母净利率16%，与2019年基本持平，可见其管理效率改善成效。此外，伴随客流复苏和客源结构调整，过夜需求有所提升。总体来看，即使在阶段部分免门票下，公司一季报收入和业绩均创历史新高，后续复苏可期。 图7：公司第一季度营业收入及业绩表现 图8：公司第一季度毛利率和净利率 存量恢复+扩容产能助力复苏弹性，储备项目推进助力中线成长，国资入主强化区域内资源支持。公司积极推进一站式目的地建设：一是酒店扩容显著，总体房量从疫前的440多间增加到700间左右，增长50%+，且新增酒店基本为高端或奢华酒店，平均房价显著超过原有酒店，疫情企稳期表现突出，收益贡献可观。二是景区持续改造，包括继续推进山水园景区提档升级和产品业态转型，并扩充夜游时间与内容；推进南山小寨二期，预计下半年有望动工建设；平桥漂流项目明年有望投运；积极筹备御水温泉三期工作等。同时，公司在天目湖根据地持续丰富，包括推进动物王国等，且地方国资主导后未来江苏区域内资源支持也有望加大；后续也不排除进一步外延扩张。 投资建议：上调公司23-25 EPS至1.01/1.25/1.47元（此前23-24年EPS为0.82/1.02元，主要系Q1以来复苏良好、新项目推进积极），对应PE28/23/19x。 公司系品质周边游的代表，立足一站式度假模式深度耕耘，存量恢复+增量供给贡献下未来复苏弹性可期，地方国资主导后未来区域内资源支持有望加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，继续维持“买入”评级。 风险提示：疫情等系统性风险，外延扩张不及预期，新项目表现不及预期，股东减持风险等。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明