省内营销改革加速渠道转型，省外加强招商有望贡献增量

买入（维持） 股价（2023年04月27日）58.4元 省内营销改革加速渠道转型，省外加强招商有望贡献增量 公司研究|年报点评口子窖603589.SH 目标价格81.25元 52周最高价/最低价76.23/39.83元 总股本/流通A股（万股）60,000/60,000 A股市值（百万元）35,040 公司近期发布2022年年报、2023年一季报。22年实现营收51.4亿元 （yoy+2.1%）；实现归母净利润15.5亿元（yoy-10.2%），实现扣非归母净利润 15.3亿元（yoy+3.3%）。23Q1，公司实现营收15.9亿元（yoy+21.3%）；实现归母净利润5.4亿元（yoy+10.4%），业绩边际向好。 23Q1省内增速强劲，省外加强招商力度。分产品，22年公司高档酒实现收入48.7 亿元（yoy+1.9%），占收入比重位96.3%（yoy+0.1pct）；量价拆分，22年白酒销量、吨价分别同比-0.8%、+2.6%，预计产品结构有所升级。23Q1，高档酒实现收入15.1亿元（yoy+21.8%），占收入比重同比提升0.9pct至96.8%。分地区，22年公司省内实现收入41.7亿元（yoy+2.3%），省外收入8.9亿元（yoy+0.0%）；23Q1，公司在省内、省外收入分别同比+31.5%、-18.3%，预计省内高增速受益于营销变革推进、兼系列新品推出。23Q1末，公司省内、省外分别有504、392家经销商，环比22年末增加26、11家，省内加强团购渠道建设，省外全面加强江浙沪等重点市场招商力度。23Q1末，公司合同负债为4.5亿元（yoy+18.1%）。 22年扣非净利率小幅上升，23Q1毛利率下滑、费用率提升，净利率下滑。22年，公司毛利率为74.2%（yoy+0.3pct），销售费用率为13.6%（yoy+0.9pct），管理费用率为5.2%（yoy+0.2pct），非流动资产处置损益为-9.1万元（yoy-100.0%）， 22年扣非净利率为29.8%（yoy+0.3pct）。23Q1，公司毛利率为76.6%（yoy- 1.4pct）；销售费用率为12.7%（yoy-2.3pct），主要因公司加强促销费用管控；管理费用率为5.2%（yoy+0.8pct），财务费用率为-0.2%（yoy+2.7pct），营业税金及附加比重为14.5%（yoy+1.1pct），23Q1扣非净利率为33.3%（yoy-2.8pct）。 省内外共同发力，兼系列有望加速结构升级。省内，公司安徽运营中心启动，加速赋能传统渠道转型、团购渠道拓展；省外加速招商，有望形成双轮驱动。产品端， 公司推出兼系列，有望提升渠道利润，加强渠道推力，加速产品结构升级。 盈利预测与投资建议 下调23、24年收入、费用率。预测公司23-25年每股收益分别为3.25、3.75、4.24元（原预测23-24年为3.23、3.68元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23年25倍市盈率，对应目标价为81.25元，维持买入评级。 股权激励计划推出，改革有望加速推进 2023-03-17 改革措施逐步落地，徽酒翘楚拐点临近 2022-12-27 疫情影响边际增速承压，静待改革释放活 2022-04-28 力 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年04月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.02 -13.02 2.6 14.46 相对表现 2.01 -12.42 7.22 12.08 沪深300 -3.03 -0.6 -4.62 2.38 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,029 5,135 6,059 6,905 7,742 同比增长(%) 25.4% 2.1% 18.0% 14.0% 12.1% 营业利润(百万元) 2,361 2,101 2,646 3,053 3,444 同比增长(%) 39.9% -11.0% 25.9% 15.4% 12.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,727 1,550 1,952 2,253 2,541 同比增长(%) 35.4% -10.2% 25.9% 15.4% 12.8% 每股收益（元） 2.88 2.58 3.25 3.75 4.24 毛利率(%) 73.9% 74.2% 75.0% 75.4% 75.9% 净利率(%) 34.3% 30.2% 32.2% 32.6% 32.8% 净资产收益率(%) 22.3% 18.1% 19.6% 19.4% 19.7% 市盈率 20.3 22.6 17.9 15.6 13.8 市净率 4.2 3.9 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据22年基数，下调23、24年收入；因公司加强费用管控，下调23、24年费用率。预测公司23-25年每股收益分别为3.25、3.75、4.24元（原预测23-24年为3.23、3.68元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23年25倍市盈率，对应目标价为81.25元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 000596 269.98 5.73 7.30 9.05 47.15 36.97 29.84 迎驾贡酒 603198 62.35 2.13 2.69 3.30 29.25 23.14 18.89 伊力特 600197 23.38 0.35 0.72 0.99 66.70 32.55 23.67 洋河股份 002304 148.29 6.22 7.56 8.99 23.83 19.62 16.49 今世缘 603369 60.02 1.98 2.47 3.06 30.27 24.28 19.60 水井坊 600779 64.67 2.59 3.07 3.68 25.00 21.07 17.58 调整后平均 33 25 20 资料来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年4月27日收盘价） 风险提示 新品推广不及预期风险。兼系列被公司寄予厚望，是未来重要的营收增长点；若推广不及预期，将影响增长空间。 省内竞争加剧风险。安徽市场强势酒企较多，省内市场竞争较为激烈。公司目前拥有一定市场基础和品牌力，但如若省内竞品加大推广货折力度，可能对公司业绩造成不利影响。 渠道变革不及预期风险。公司推进大商模式变革，若变革不及预期，可能对公司下沉市场开拓产生不利影响；此外，目前公司主要发力团购以助力中高端产品放量，若团购渠道开拓不及预期，可能对公司产品结构提升造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,881 1,680 3,397 4,171 5,240 营业收入 5,029 5,135 6,059 6,905 7,742 应收票据、账款及款项融资 611 343 413 471 528 营业成本 1,312 1,327 1,517 1,696 1,868 预付账款 35 34 22 25 28 营业税金及附加 768 782 923 1,052 1,179 存货 3,541 4,211 4,813 5,381 5,928 营业费用 639 700 723 803 900 其他 761 475 478 478 478 管理费用及研发费用 275 293 318 362 406 流动资产合计 6,829 6,743 9,123 10,526 12,203 财务费用 (11) (41) (2) (4) (5) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 4 1 0 0 0 固定资产 2,033 2,547 3,172 3,439 3,516 公允价值变动收益 16 1 17 13 12 在建工程 1,180 1,244 697 398 249 投资净收益 42 23 44 41 38 无形资产 529 516 502 489 475 其他 262 2 2 3 1 其他 460 486 412 466 455 营业利润 2,361 2,101 2,646 3,053 3,444 非流动资产合计 4,202 4,792 4,783 4,792 4,695 营业外收入 4 2 3 3 3 资产总计 11,031 11,535 13,906 15,318 16,898 营业外支出 0 0 1 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,365 2,102 2,648 3,055 3,447 应付票据及应付账款 738 806 921 1,030 1,135 所得税 638 552 696 803 905 其他 1,882 1,646 1,801 1,867 1,972 净利润 1,727 1,550 1,952 2,253 2,541 流动负债合计 2,620 2,452 2,722 2,897 3,107 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,727 1,550 1,952 2,253 2,541 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.88 2.58 3.25 3.75 4.24 其他 161 178 178 178 178 非流动负债合计 161 178 178 178 178 主要财务比率 负债合计 2,781 2,630 2,901 3,075 3,285 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 600 600 600 600 600 营业收入 25.4% 2.1% 18.0% 14.0% 12.1% 资本公积 828 828 977 977 977 营业利润 39.9% -11.0% 25.9% 15.4% 12.8% 留存收益 6,821 7,476 9,429 10,666 12,036 归属于母公司净利润 35.4% -10.2% 25.9% 15.4% 12.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,249 8,904 11,005 12,243 13,613 毛利率 73.9% 74.2% 75.0% 75.4% 75.9% 负债和股东权益总计 11,031 11,535 13,906 15,318 16,898 净利率 34.3% 30.2% 32.2% 32.6% 32.8% ROE 22.3% 18.1% 19.6% 19.4% 19.7% 现金流量表 ROIC 22.2% 17.7% 19.6% 19.3% 19.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,727