“内生+外延”双驱动，业绩增长符合预期

4月27日，公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现 收入212亿元（+26.8%），归母净利润10.4亿元（+30.9%），扣非 归母净利润10.1亿元（+40.6%）。 2022Q4单季度实现收入64.3亿元（+46.0%），归母净利润1.12亿 元（扭亏为盈），扣非归母净利润0.92亿元（扭亏为盈）。 2023Q1单季度实现收入59.5亿元（+27.2%），归母净利润4.97亿 元（+29.3%），扣非归母净利润4.98亿元（+25.7%）。 人民币(元)成交金额(百万元) 业绩稳健增长，门店持续拓展。2022年，公司中西成药收入152 亿元（+33.67%），中参药材收入25.9亿元（+5.04%），非药品收入 30.2亿元（+21.88%）。公司中西成药类增速主要来源于四类药品恢复上架及处方外流，中西成药毛利率33.25%，同比增加0.67pct。公司自建+并购+加盟共同发力，已覆盖全国16个省级市场（新进辽宁省），2022年公司新增自建门店689家，并购门店310家，加盟门店1072家。截至2022年底公司门店总数10045家，其中加盟店2007家；2023年一季度公司净增门店850家，其中新开门店214家，收购门店249家，加盟店454家，关闭门店67家。 新零售快速增长，数字化征程精准营销。公司积极探索新零售商 业模式，线上线下融合发展。公司完成管理驾驶舱、自营小程序整合、POS系统升级等10余项公司级数字化项目。公司会员人数快速提升，客户流失率下降。 积极承接外流处方药，持续优化商品结构。公司通过拓展院边店、 DTP、门慢门特等专业化的药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系，对接处方流转等方式积极承接外流处方药。截止2022年 末，公司双通道门店457家，拥有门诊统筹资格门店747家，DTP 专业药房174家。 48.00 43.00 38.00 33.00 28.00 23.00 18.00 220428 成交金额大参林沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 随着公司持续外延扩张，预计23-25年归母净利润分别为13.3亿、 16.3亿和19.7亿，增速分别为28%、23%、21%，维持“买入”评级。 外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 14,583 16,759 21,248 26,468 32,069 37,700 货币资金 3,750 2,792 4,493 3,691 2,988 3,515 增长率 14.9% 26.8% 24.6% 21.2% 17.6% 应收款项 659 1,052 1,390 1,691 1,946 2,270 主营业务成本 -8,973 -10,366 -13,217 -16,278 -19,787 -23,336 存货 2,683 3,630 3,872 4,683 5,692 6,713 %销售收入 61.5% 61.9% 62.2% 61.5% 61.7% 61.9% 其他流动资产 1,205 393 914 520 529 572 毛利 5,609 6,394 8,031 10,190 12,282 14,364 流动资产 8,297 7,868 10,670 10,584 11,156 13,071 %销售收入 38.5% 38.1% 37.8% 38.5% 38.3% 38.1% %总资产 67.3% 45.4% 51.2% 48.0% 47.1% 49.1% 营业税金及附加 -60 -68 -80 -132 -160 -189 长期投资 150 150 132 132 132 132 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 1,287 1,920 2,457 2,916 3,315 3,653 销售费用 -3,471 -4,266 -5,160 -6,630 -8,049 -9,500 %总资产 10.4% 11.1% 11.8% 13.2% 14.0% 13.7% %销售收入 23.8% 25.5% 24.3% 25.1% 25.1% 25.2% 无形资产 2,396 3,348 3,664 4,276 4,850 5,422 管理费用 -702 -921 -1,110 -1,376 -1,700 -1,885 非流动资产 4,035 9,468 10,172 11,473 12,550 13,561 %销售收入 4.8% 5.5% 5.2% 5.2% 5.3% 5.0% %总资产 32.7% 54.6% 48.8% 52.0% 52.9% 50.9% 研发费用 -5 -45 -74 -106 -64 -75 资产总计 12,332 17,336 20,841 22,057 23,706 26,631 %销售收入 0.0% 0.3% 0.4% 0.4% 0.2% 0.2% 短期借款 192 1,071 1,680 1,856 1,095 1,226 息税前利润（EBIT） 1,372 1,094 1,607 1,945 2,309 2,714 应付款项 4,656 5,374 6,732 7,599 9,001 10,612 %销售收入 9.4% 6.5% 7.6% 7.4% 7.2% 7.2% 其他流动负债 621 731 1,296 921 1,028 1,106 财务费用 11 -170 -208 -238 -227 -202 流动负债 5,468 7,176 9,708 10,375 11,125 12,944 %销售收入 -0.1% 1.0% 1.0% 0.9% 0.7% 0.5% 长期贷款 0 0 168 168 168 168 资产减值损失 -33 -34 -42 -49 -25 -31 其他长期负债 1,291 4,224 4,101 3,991 3,895 3,813 公允价值变动收益 8 35 -19 20 20 20 负债 6,759 11,400 13,977 14,535 15,188 16,925 投资收益 18 9 6 -5 10 10 普通股股东权益 5,385 5,479 6,212 6,854 7,830 8,994 %税前利润 1.3% 0.9% 0.4% n.a 0.5% 0.4% 其中：股本 659 791 949 949 949 949 营业利润 1,448 1,041 1,421 1,778 2,192 2,617 未分配利润 2,627 2,601 3,180 3,976 4,952 6,116 营业利润率 9.9% 6.2% 6.7% 6.7% 6.8% 6.9% 少数股东权益 188 457 652 667 687 712 营业外收支 -2 3 -6 10 3 3 负债股东权益合计 12,332 17,336 20,841 22,057 23,706 26,631 税前利润利润率 1,446 9.9% 1,044 6.2% 1,415 6.7% 1,788 6.8% 2,195 6.8% 2,620 6.9% 比率分析 所得税 -363 -240 -336 -447 -549 -655 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.1% 22.9% 23.7% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 1,083 804 1,079 1,341 1,646 1,965 每股收益 1.613 1.000 1.091 1.398 1.713 2.044 少数股东损益 21 13 44 15 20 25 每股净资产 8.176 6.927 6.545 7.222 8.250 9.477 归属于母公司的净利润 1,062 791 1,036 1,326 1,626 1,940 每股经营现金净流 2.967 1.966 3.958 2.027 2.884 3.331 净利率 7.3% 4.7% 4.9% 5.0% 5.1% 5.1% 每股股利 0.600 0.800 0.500 0.559 0.685 0.817 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.73% 14.44% 16.67% 19.35% 20.77% 21.57% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.61% 4.56% 4.97% 6.01% 6.86% 7.28% 净利润 1,083 804 1,079 1,341 1,646 1,965 投入资本收益率 14.74% 10.21% 12.25% 13.46% 15.64% 16.43% 少数股东损益 21 13 44 15 20 25 增长率 非现金支出 373 1,401 1,574 604 648 720 主营业务收入增长率 30.89% 14.92% 26.78% 24.57% 21.16% 17.56% 非经营收益 -14 113 198 254 233 206 EBIT增长率 49.40% -20.26% 46.90% 21.04% 18.69% 17.56% 营运资金变动 512 -763 905 -276 211 270 净利润增长率 51.17% -25.51% 30.90% 28.06% 22.60% 19.28% 经营活动现金净流 1,954 1,555 3,757 1,924 2,738 3,161 总资产增长率 42.21% 40.58% 20.22% 5.83% 7.48% 12.34% 资本开支 -780 -1,273 -997 -1,527 -1,392 -1,392 资产管理能力 投资 -309 284 -300 20 20 20 应收账款周转天数 9.9 12.8 15.1 17.0 17.0 17.0 其他 18 21 3 -5 10 10 存货周转天数 96.4 111.1 103.6 105.0 105.0 105.0 投资活动现金净流 -1,071 -968 -1,294 -1,512 -1,362 -1,362 应付账款周转天数 60.3 65.2 66.6 62.0 65.0 65.0 股权募资 116 152 62 -153 0 0 固定资产周转天数 27.9 25.1 24.2 21.6 19.0 16.5 债权募资 1,451 -77 686 179 -761 131 偿债能力 其他 -358 -1,686 -1,682 -828 -921 -1,020 净负债/股东权益 -54.57% -9.75% -21.04% -6.18% -6.14% -9.48% 筹资活动现金净流 1,209 -1,612 -934 -802 -1,682 -890 EBIT利息保障倍数 -124.1 6.4 7.7 8.2 10.2 13.4 现金净流量 2,092 -1,025 1,529 -391 -306 910 资产负债率 54.81% 65.76% 67.06% 65.90% 64.07% 63.55% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定